调查浑水，挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相。
泗水研究院市值研究中心松少撰文
6月23日，天则信息再次公布重要股东减持计划。公司第四大股东刘智慧及其一致行动人计划在未来六个月内减持394.76万股，占公司总股本的0.93%。同时，天则信息也发布提示，将于6月29日召开临时股东大会，将审议4名非独立董事的提名。
这是天则信息短短一年内的第18次减持公告，包括公司实际控制人孙伯荣在内的多名重要股东纷纷出手。之前被收购的优树公司创始人肖四清正在进行董事提名。不出意外，他将正式成为公司的实际控制人。
现在，外界最关心的是已经延期两次的公司2019年财报，以及一棵树能否兑现2019年的业绩承诺。虽然这个结果会在6月30日揭晓，但我们还是要对优树在此之前的财务状况做一个前瞻性的分析，供投资者参考。
有一个大棋局，一棵树在攻击自己。
天则信息位于南京市建邺区。刚上市的时候主要做车联网的IT服务。2018年10月，公司以34亿元的对价收购了一家跨境电商企业99.9991%的股权，成为当时创业板最大的MA案，后者还签订了大规模的“对赌协议”。
本次收购以发行股份方式支付29.79亿元，占交易对价的87.61%；剩余12.39%的交易对价以现金4.2亿元支付。2019年2月23日，一棵树股权进行了工商登记转让变更。
收购完成后，一棵树创始人肖四清持有天则信息10.88%的股权，成为后者仅次于孙博荣的第二大股东。
今年5月，公司第一大股东无锡中珠、孙伯荣通过减持股份、投票授权等方式，使肖四清成为天则信息事实上的实际控制人。这一戏剧性的变化也让投资者充满了疑虑。孙伯荣为什么要放弃对公司的控制权？为什么天则信息有这么多高管离职？为什么这些重要股东会逐一减持？
图:天则信息前十大股东信息
在2017年的收购公告中，一棵树承诺2018-2020年扣非净利润分别不低于2.6亿元、3.3亿元和4.1亿元，三年合计净利润10亿元。
2018年财报显示，有棵树第一年净利润2.67亿，也算是清仓了。那么一棵树2019年的业绩承诺能否顺利实现呢？这家公司的财务数据真实可靠吗？
关于一棵树财务报告的六个问题
怀疑一
营业收入增长远超行业。
根据天则的信息披露，有的树是出口电商，主要销售方式是依托ebay、亚马逊、Wish、全球速卖通等多家第三方销售平台，以B2C销售模式为主，将中国制造的3C电子产品、户外用品、家具日用品、玩具、车载产品等高性价比产品销往全球100多个国家和地区。
那么全球电商零售业务的增长率是多少呢？全球知名商业咨询机构Kantar有一个统计和预测，可以作为参考。2018年以来，全球电商零售增速开始明显回落。该组织预计，到2021年，增长率将降至18%。
那么中国出口跨境电商呢？Kantar数据显示，由于全球经济低迷，这一增长率自2015年以来明显下降，预计2019-2021年复合增长率将降至11%。
从这些数据可以看出，跨境出口电商的市场增速在逐年下滑，未来下滑的幅度可能会更大。
但是一棵树的表现还是相当惊人的。
从公开披露的信息来看，2016年有树营收24.86亿元，同比增长140.66%，增速连续三年保持在100%以上。净利润较去年同期增长61.54%，达到1.05亿元。2014-2018五年间，一棵树营业收入增长13.75倍，远高于跨境电商行业增长水平。
数据来源:网络经济社电子商务研究中心和前瞻产业研究院。
2017年以来，部分树木收益波动较大，当年略有下降。到2018年，盈利承诺的第一年，公司营收和净利润再次激增。然而，当年整个跨境出口电商市场仅增长18.5%。不知道一棵树有什么绝活能保持这么高的生长速度？
疑点二
两份审计报告2017年净利润数据相差20%
更令人不解的是，当时负责MA审计的苏亚金诚会计师事务所在2018年的两份审计报告中披露，2017年归属于母公司股东的净利润为1.67亿元。
但在2019年4月发布的审计报告中，2017年的净利润又变成了2.06亿。同一家审计机构的两份审计报告同样的数据，居然相差近4000万，误差幅度超过20%。但是，我们注意到两份审计报告的其他主要数据基本相同。太奇怪了。这种前后误差的原因是什么？而且公司的审计机构也没有说明。
三个疑惑
净利润与经营性现金流长期不匹配
根据已披露的数据，有棵树2014-2018年累计净利润为6.46亿元，但经营活动产生的累计现金流量净额为-9.22亿元。两者相差15.68亿元，其中四年为现金净流出，只有2018年现金流为正。
众所周知，净利润和经营活动现金流量净额是“权责发生制”和“收付实现制”两种会计方法对同一事物的记录。短期可能会有分歧，但长期要趋于一致，否则公司会入不敷出，导致资金链断裂。基于此，有理由怀疑一棵树的净利润质量可能存在重大缺陷。
四个疑惑
应收账款与预付账款的增长不匹配。
受跨境电商特点影响，一棵树在业务发展中产生大量应收账款。但是，通过比较营业收入、应收账款和预付账款的增长率，发现公司应收账款的增长率明显快于营业收入的增长率。
从披露的数据来看，2014年至2018年，一棵树的应收账款增速高达23.75倍，而营收增长了13.75倍，应收账款是营业收入增速的1.73倍。同时，应收账款和预付账款的增长速度相差较大。如果没有大的业务变化，很难说这是正常现象。
经审计的2018年财报数据显示，截至2018年末，一棵树一年内应收账款较2017年末增加0.86亿元，增长205.8%。但2018年营业收入仅比2017年增长125%，进一步印证了过去确实存在一些收入质量存疑、流动性风险较高的树。
五个疑惑
有一棵树业绩突出，但需要母公司的担保。
根据天则2019年12月13日的信息披露，天则信息为子公司拥有的一棵树提供了6亿元的贷款担保。一般情况下，如果一个公司经营状况良好，是不需要外部融资的。即使需要外部融资，良好的经营业绩也足以获得银行等金融机构的相关贷款支持。
但这一次，一棵树要求其母公司天则信息为其6亿美元贷款提供担保。根据优树2018年经审计的财务报告数据，将资产负债率、速动比率、现金流负债率三项指标与行业进行对比，可以看出优树的偿债能力处于行业优秀水平。这一结论不禁引发更多质疑。为什么偿付能力如此优秀的企业，还需要母公司的担保，除非其良好的偿付能力存在“虚假繁荣”。
六大疑惑
一棵树能否实现2019年3.3亿元的净利润目标？
这也是我们最终的疑惑，也是一个待解之谜。
根据已公布的天则信息2019年主要经营业绩，天则信息2019年合并财务报表营业收入为42.1亿元。
根据6月12日《天则信息产业股份有限公司对深交所关注函的回复》，有一棵树占集团公司合并报表的80%左右。预计部分树木收入约33.68亿元，同比下降2.09%；保持2018年净利率不变，净利润约2.61亿元，同比下降2.25%，距离2019年盈利承诺仍有0.69亿元的利润缺口。
在2019年出口跨境电商增速大幅下滑至11.2%的背景下，有一棵树一直保持着净利率水平，这就是亚历山大。能超过预期增长的概率有多大？
摘要
综上所述，一棵树近几年的业绩数据与出口跨境电商行业存在较大的正偏差，需要公司进一步说明这种偏差的合理性。公司营业收入与应收账款、净利润、经营性现金流的增速背离明显，让我们对其财务质量产生质疑。但一棵树所宣称的业绩优秀与其独立融资能力并不匹配，其让母公司提供担保的行为也需要说明其合理性。最后，一棵树2019年财报审计进度多次拖延，拖延原因牵强附会，需要监管部门彻查其“财务人员热”对审计工作影响的合理性。
