艾股份上市公司研究所
今年，在资本市场异常活跃的“卓尔系”再次引起关注。港股上市公司卓尔智联在国庆节前最后一个交易日发布公告称，公司子公司卓尔尚云供应链有限公司将于2019年11月30日或之前，向深圳市农产品有限公司收购Zhongnong.com 8.36%的股权。
近年来，湖北首富阎志和他的“卓尔系”在资本市场动作频频。继早年计划控股Melya失败后，卓尔控股今年加速布局a股。2019年1月，进入汉商集团。今年2月，它将目光投向了新股。今年4月，它收购了华中数控。频频出手的卓尔系统引起了市场的关注。
这起收购案的主角卓尔智联，在过去几年经历了大刀阔斧的转型，营业收入从2010年的7.7亿元飙升至2018年的561亿元。它的股价也一直在创新高，是一个有钱的土豪。然而，与之相反的是，看似普通的收购Zhongnong.com的最新公告，却在不经意间透露出卓尔智联钱荒的尴尬。发生了什么事?
1.卓尔智联疯狂并购了三年，涨了十倍。泡沫破裂，变成了仙股，留下一地鸡毛。
事实上，武汉卓尔购买Zhongnong.com股权花了两年时间，总价3.07亿元。根据卓尔智联公告，本次交易已支付对价1.2亿元，余额1.87亿元。
但此公告内容与卖方农产品公告内容不同。此前，农产品公告称，已通过电话、信函方式与卓尔武汉公司沟通并要求付款，并委托国浩律师事务所出具律师函。卓尔武汉已回复公司，交易将于2019年10月底前分期完成。
对比两份公告可以看出，本次交易不仅完成时间有一个月的差异，而且预付款的金额也有差异。农产品公告显示，本次交易仅收到价款1亿元，未结清余额2.07亿元。为什么两家上市公司的公告不一样？上市公司信息披露不准确吗？考虑到农产品的公告是在9月27日，而卓尔智联的公告是在9月30日，我们最好的猜测是，卓尔智联在两次公告之间的三天时间里，又向农产品支付了2000万元，与农产品公告中提到的“分期付款”一致。
这个操作导致了一个问题。上市公司为转型而购买的核心资产，需要卖方发律师函催款，且最迟应在2个月内支付总价2亿元时，首付款仅为2000万元。卓尔智联的资金紧张可见一斑，这样的公司能说转型成功吗？500多亿的营收暴涨真的给公司带来了实实在在的利润吗？
2011年登陆港股市场时，卓尔的主营业务是开发运营大型专业消费品批发市场。其旗舰项目是武汉汉口北国际商品交易中心，收入来自批发商铺的出售和出租，但规模始终不大。2011-2015年期间，虽然卓尔发展的租金收入从1110万元增长至1.04亿元，但物业销售收入却在下降。2011-2015年分别为24.39亿元、14.62亿元、15.24亿元、18.95亿元和6.96亿元。整体来看，公司房地产业务收入在逐年下降。
从2015年年中开始，卓尔发展以线下批发市场为基础，提出了“批发市场+互联网+”的“卓尔云市场”计划。2015年底，卓尔购、卓吉送、卓尔云仓、卓尔金夫等平台陆续上线。2016年，卓尔发展进行了一系列收购，包括跨境电商兰亭集势、农产品电商Zhongnong.com、化工塑料电商塑料交易所、海鲜电商海鲜。此外，上市公司还与合作方合资成立了钢铁电商卓钢链和全球大宗商品智能交易平台中投公司。也是借助这次转型，卓尔发展更名为卓尔集团，后更名为卓尔智联。
随着卓尔智联在互联网+的转型和营收的快速增长，卓尔智联股价摆脱了长期徘徊在1港元/股的窘境。从2015年6月到2018年3月，卓尔智联的股价从1港元涨到了11.73港元，不到三年的时间里翻了十倍，这也让卓尔智联的市值一度超过1300亿港元。
随着卓尔智联股价一波又一波的上涨，质疑声来自四面八方。爱股票上市公司研究机构总结了以下三个有代表性的观点，一个来自著名的华尔街日报，一个来自总部位于格劳库斯的空机构，最后一个来自曾经担任港交所非执行董事的独立股评人大卫·韦伯。
卓尔智联转型初期，随着公司营业收入跌至谷底，出现了公司归母净利润连续两年远高于营收的奇怪现象。比如卓尔智联2015年实现营业收入10.29亿元，但归母净利润却高达20.38亿元；2016年，卓尔智联营业收入12.13亿元，但净利润20.49亿元。卓尔智联近两年的业绩明显依赖于一次性项目，主要包括股票投资收益。然而，该公司起初并没有宣布这一点，这导致大卫·韦伯向证券交易所投诉。其实卓尔信批的不透明不仅仅体现在卓尔智联。
此后，《华尔街日报》于2016年底报道了该事件。华尔街日报表示，卓尔智联与港股公司盛丰控股相互持股，相互产生投资收益。两个有泡沫的股票相互刺激，产生了更大的泡沫。如果剔除一次性项目，卓尔智联2016年上半年营业利润率为15.9%，远低于其2011年64.6%的营业利润率。
大卫·韦伯的投诉和《华尔街日报》的报道并没有阻止卓尔智联和盛丰控股的股价继续上涨。2017年4月，格劳库斯发布了一份关于盛丰控股的报告，其中提到了卓尔智联。除了提到卓尔和盛丰的交叉持股，报告空还指出，卓尔智联的股价存在人为操纵的迹象。报告显示，如果投资者在2016年11月至2017年4月期间持有股票，将获得-9%的回报，但如果采用最后一小时交易方式，卓尔智联将为投资者带来58%的回报。报道指出，有人操纵卓尔智联股价牟利，但没有指出是谁干的。
事后看来，以上三家机构/个人对卓尔智联的质疑绝非空。卓尔智联的股价在2018年飙升至11.73港元后迅速下跌。2019年7月，股价一度跌至0.41港元，目前股价徘徊在1港元左右。卓尔智联的互联网++转型股市并没有给长期投资者带来收益，而公司实际控制人阎志等高管却抓住股价高企的机会进行减持。
除了股价，卓尔智联的财务数据也不尽如人意。当盛丰控股和卓尔智联的股价上涨时，双方都可以从对方股价的上涨中受益。但2018年6月后，两只股票下跌，严重拖累双方业绩。2018年年报显示，卓尔智联上市权益类证券仅以公允价值计量且其变动计入损益，给卓尔智联带来了8.79亿元的亏损，这也导致卓尔智联2018年营业收入创纪录的561.16元，但公司归母净利润仅为13.71亿元；2019年，情况没有得到任何改善。2019年上半年，卓尔智联实现营业收入347.23亿元，但归属于母公司的净利润仅为3.41亿元，利润率仅为1%。半年报显示，卓尔智联以公允价值计量，在损益表中计入一项上市股权证券，为上市公司亏损增加6.98亿元。只增收入不增利润的卓尔智联，在投资亏损的影响下，利润更加微薄。
卓尔智联的现金流一直是个大问题。自2011年起，公司经营性现金流连续八年为负。随着公司的转型，其资产负债率不断上升，从2015年底的56.6%上升到2019年上半年的64.5%。同时，流动负债占总负债的比重也有所上升。2015年末，流动负债占总负债的40%左右，到2019年上半年，这一数值已经上升到70%左右。截至2019年上半年，卓尔智联账户现金13.13亿元，受限资金31.67亿元，有息负债86.72亿元，其中一年内或按要求到期的负债达到69.62亿元。该公司显然存在短期资金缺口。事实上，根据2019年半年报，卓尔智联可能存在技术违约，上市公司与银行沟通后才能避免提前还款的困境。这也可以解释为什么公司在支付2亿元的部分股权款时，首付只有2000万元。
2.颜一天套现63.24亿港元，创造神话。卓尔为什么在收购中偏爱绩差股？
卓尔智联的互联网internet plus)的故事很精彩，但股价过山车并没有让长期投资者受益，也没有提高公司的利润。爱股票上市公司研究机构发现，卓尔把讲故事的习惯从港股带到了a股。
2012年至2017年，卓尔控股及其实际控制人阎志5年内6次举牌汉商集团；2018年底，阎志提出了收购要约。至2019年1月4日，阎志和卓尔控股合计持股39.50%，成为汉商集团的实际控制人。此后，卓尔是第一家控股a股上市公司。对于此次MA行为，卓尔系负责人表示，收购汉商集团是看好其发展潜力，卓尔系将提升上市公司持续盈利能力，促进上市公司稳定发展。
不过，爱股票上市公司研究所对此有些怀疑。2017年9月，卓尔和阎志5年内6次举牌时，上交所询问卓尔是否以持股为目的，是否有改选董事会或筹划其他事项的安排。卓尔表示，卓尔在未来12个月内不会寻求对汉商集团的控制权，未来12个月内不会重新选举董事会或筹划其他重大事项。本次问询函的回函发布时间为2017年9月19日。按照12个月的承诺期，意味着卓尔承诺在2018年9月19日之前不买入汉商集团股份。
承诺期刚过，卓尔系掌门人阎志于2018年11月28日向汉商集团股东发起要约收购，2019年1月完成汉商集团控制权。我们对此有几个问题。如果卓尔系一开始就是以控制汉商集团为目的，为什么在2017年9月否认了这一点？再者，如果一家频繁参与资本运作的控股公司喜欢玩“等期限”的把戏，卓尔所谓的“看好一家公司的发展潜力，努力帮助一家公司提升盈利能力”的豪言壮语需要多久？未来10年？未来五年？还是仅仅12个月？
事实上，被阎志看好的汉商集团并非蓝筹股。从阎志首次举牌的2012年开始，一直到2018年，汉商集团连续7年净利润和扣非净利润的单年最大值仅为2219万元。有意思的是，之前承诺不再改选董事会的阎志，已经进入汉商集团董事会，出任董事长。
在艾股上市公司研究院看来，卓尔系收购汉商集团时的授信审批质量与当年卓尔智联的利润构成类似，习惯性的遮遮掩掩。对于汉商集团来说，卓尔在承诺到期时改变了主意。至于卓尔智联的业绩构成，直到大卫·韦伯投诉，卓尔控股才披露当时的业绩增长得益于对盛丰控股的投资。然而，卓尔的信贷审批政策不利于增强投资者的信心。经过这两件事，投资者大概会更加关注卓尔的任何公告。
除了汉商集团，卓尔今年7月成为a股公司华中数控的第一大股东。据此前财经媒体报道，卓尔成为华中数控第一大股东后，未来可能寻求控股。为什么看好华中数控？阎志曾解释说，华中数控也是中国数控系统行业第一家上市公司，在行业内处于领先地位。是中国高端机床行业打破国外技术垄断，进入世界智能机床技术前沿的生力军。
虽然听起来很高大上，但华中数控其实是一只绩差股。如果扣除扣非净利润，华中数控从2012年开始就没有盈利，从2018年开始，华中数控的亏损开始增加。2018年和2019年上半年，华中数控分别实现扣非净利润-1.33亿元和-6435万元，目前市值仅约26亿元。那么卓尔能拯救陷入困境的科技公司吗？答案是不一定。卓尔是做房地产生意起家的，之前从未经营或控股过数控高科技公司。至于收购上市公司，卓尔智联曾经收购过一家叫兰亭集势的跨境电商。但此后，兰亭集势不仅连年亏损，还因股价过低于2018年收到了纽交所的退市警告。
无论是控股汉商集团还是增持华中数控，让卓尔骄傲的是，其收购手段是在二级市场砸真金白银。这种透明的市场化收购总能带给人想象空。通常只有买家非常看好上市公司的发展，才会花自己的资金去二级市场买股票。然而，爱股票上市公司研究所发现，这其实是一个羊毛出在羊身上的故事。
当初卓尔智联通过讲述互联网+的转型故事，股价飙升。此后，虽然股价有所回落，但公司高管和实控人在股价上涨的同时不断减持。事实上，仅2017年12月11日一天，卓尔系掌门人阎志就以每股6.75港元的均价减持9.37亿股，套现63.24亿港元，持股比例从65.40%降至57.33%。如果按照2017年12月港元/人民币0.84的平均汇率计算，目前阎志的现金量约为53.12亿元。考虑到目前汉商集团和华中数控加起来总市值只有55亿元左右，阎志之所以能够放下真金白银，大量买入汉商集团和华中数控的股票，是因为他在2017年底割了一波港股投资者的韭菜。
讽刺的是，卓尔智联目前的市值只有112亿港元。按照阎志目前58.86%的持股比例，其股票市值仅为65.92亿港元，接近2017年底63.24亿港元的减持金额。当时，通过及时套现，阎志的财富几乎翻了一番，但那些相信卓尔智联互联网加股市的投资者损失惨重。
纵观卓尔近几年的收购运营历史，卓尔智联的转型只是让高管套现更便宜了。收购兰亭集势并没有扭转这个跨境电商的颓势。卓尔系下的另一家港股公司中国尚同集团的股价一直萎靡不振。另外，卓尔没有运营高科技公司的经验。然后，之前不擅长收购整合，缺乏高科技经验的卓尔，又多次收购a股绩差股。如何提高公司业绩，增加投资者收益，避免重蹈其港美股公司的覆辙？卓尔控股和阎志资本的狂欢过后，留给资本市场的可能只是一片鸡毛。
