资料来源:金融部门
来源:美尔雅期货研究所
投资要点:
市场焦点从供应短缺转向经济衰退拖累需求的预期，带动油价重心下移；
宏观经济方面，疫情后期欧美经济复苏乏力，主要经济体紧缩周期相对确定，将制约下半年油价反弹空；
石油消费方面，随着走出消费旺季，汽油需求减弱，欧洲能源短缺转向柴油替代，秋收季节临近。柴油需求尚可，油价强于柴油支撑的汽油。
炼化中间环节，汽柴油裂解价差从年初开始持续上涨后回落。近期由于政策导向和需求预期不同，汽柴油裂解价差出现分化。
展望未来，在通胀见顶的背景下，全球经济的疲软逐渐明朗，能源消费需求被长期压制。近期受欧元区经济放缓影响，油价弱势震荡，中长期油价重心持续下移。
上半年原油市场运行的逻辑在于俄乌战争导致的能源供应短缺。随着供给格局的逐渐明朗，市场发现供给端受限。随着贸易流向的变化，亚洲买家承接了大量俄罗斯原油出口，而欧洲通过第三方进口俄罗斯原油，转向美国出口，以满足其能源需求。事实证明，制裁对俄罗斯原油出口的实际影响并不如预期。
2008年年中，通货膨胀问题凸显，美联储等主要央行纷纷加息。市场焦点从供应短缺转向经济衰退将拖累需求的预期，从而推动油价下跌。在微观层面，布伦特和WTI的月差也从7月中下旬开始迅速降至1美元/桶以下，表明“供不应求”的程度实际上有所缓解。多家机构已经下调了今年的全球石油消费预期。近日，EIA、IEA和石油输出国组织月报预测，2022年全球石油消费量将增加228/337/180万桶/日，大幅低于年初的预测值。
为了抑制高通胀，欧洲和美国需要抑制需求，降低油价，以释放消费和燃料成本的压力。除了利率，他们更是希望近期重启伊核协议，促进伊朗产能回归，从供给端释放油价压力。但欧佩克+通过减产稳定了市场，供应面交织多空，影响暂时不确定。9月份以来，宏观压力不断加大。即使欧佩克+小幅增产10万桶/日以平抑高油价，但紧缩周期下市场情绪依然低迷，又回到经济衰退削弱原油需求的主要逻辑。近期油价跌破支撑位，配油跌破90美元/桶。
一个
经济周期对石油价格的影响
纵观原油价格走势和经济周期变化的历史，意外的经济增长和金融危机都会导致原油市场的剧烈震荡。今年6月至7月，美联储将基准利率上调150个基点至2.25%至2.50%的区间，幅度为上世纪80年代初以来最大。9月，欧洲央行将三大利率上调75个基点，这是自1999年以来的首次加息。国际货币基金组织将2022年全球经济增长预期从4月份的3.6%下调至3.2%，称通胀带来的下行风险正在显现。紧缩背景下，经济衰退预期升温，原油需求旺盛的现实逐渐逼近疲软预期。自俄乌冲突以来，油价已经回落。
制造业PMI反映了主要经济体制造业的景气程度。PMI值越高，经济活力越大，需求越高，有利于油价。OECD的同比变化与PMI有很强的相关性。该指标在2022年3月进入负值区间，但短期内并未真正见底。我们认为这一指标已经在负区间运行了至少一年半，意味着未来一年PMI仍将处于低迷状态，工业需求疲软，反映到油价上就是上行动力减弱，价格重心下移。
目前，美国和欧洲的制造业PMI创下2020年6月以来的新低。美国8月ISM制造业PMI录得52.8，欧元区8月制造业PMI终值录得49.6。欧元区已经跌破门槛。在加息和能源成本高企的环境下，欧洲的工业压力大于美国。
今年美国国内生产总值已经连续两个季度负增长，美国经济进入“技术性衰退”。与铜等工业品下跌主要受宏观利好空影响推动不同，油价近期受到欧洲能源危机等复杂因素的影响，这也使得演绎近期油价的短期波动面临巨大挑战。9月份，世界各国央行预计将加息，高通胀抑制消费支出。疫情后期，欧美经济复苏乏力，主要经济体紧缩周期相对确定，将制约下半年油价反弹。
二
石油消费对油价的影响
截至9月2日当周，美国石油产品总需求平均每四周2013.1万桶，环比增加10.5万桶，同比去年下降6.4%。整个夏天的消费都不如去年同期。美国今年的汽油需求与2021年类似，提前见顶，处于历史低位。主要原因是:一方面，疫情和突发公共卫生事件的制约拖累了出行需求；另一方面，高通胀水平压缩了人均可支配收入，抑制了开车的消费意愿。截至9月2日当周，车用汽油需求平均每周877.5万桶，较上周减少9.9万桶，较上年同期减少7.9%。随着消费淡季的到来，各地疫情反复，流量需求见顶。中长期来看，负反馈会反馈到上游蓄水池，汽油终端消费难以支撑油价。
柴油消耗与经济周期有关。柴油需求从年初的高位回落，整体表现不如去年同期。由于欧洲能源短缺，天然气价格飙升，柴油作为替代品具有一定的经济性，短期内柴油仍有支撑。北溪一号将无限期关闭。在冬天到来之前，欧洲国家会提前增加柴油储备。随着秋收季节的到来，美国将不得不平衡国内和出口柴油需求。柴油需求的减弱将是油价进一步下跌的风险。
随着疫情的缓解和全球多国旅行限制的放宽，欧美航空空行业复苏明显。目前，2020年美国航班数量基本恢复到疫情前水平，航空公司空煤油消耗量恢复到历史平均水平。
今年3月以来，油价大部分时间都在100美元/桶以上。从历史数据来看，这个区间的油价对原油消费有明显的压制。目前原油消费仍处于疫情恢复阶段，但由于新能源的替代、出行方式的改变、燃油效率的提高，可能会永久失去部分原油需求。
三
中间炼油环节对油价的影响
美国炼油厂原油加工量基本恢复到历史平均水平。随着检修季节的到来，汽油已经脱离了消费旺季。预计到10月底，炼厂的投入和产出将继续下降，之后缓慢增加。未来两个月将反馈到原油库，油价将承压。
将目前原油库存的变化与5年平均水平进行对比，库存变化趋势与油价明显负相关。尽管今年的原油库存一直处于历史低位，低于5年平均水平，但自6月以来，库存与5年平均水平的差异一直在缩小。一方面，终端消费下降会负面反馈到上游水库积累；另一方面，炼化环节利润下行会削弱经济预期，炼厂投产意愿降低，也会传导至原油库存增加，从而放大油价下行风险。
汽柴油裂解价差年初持续上涨后回落。近期由于政策导向和需求预期不同，汽柴油裂解价差出现分化。俄乌冲突后，俄罗斯成品油出口下降，全球炼油产能因疫情收紧，季节性需求增加，使得汽柴油供不应求，因此裂解价差大幅上升。6月后，美国政府有意降低油耗价格，汽柴油价差下降。随着汽油走出消费旺季，汽柴油价差很难重回上升通道。因此，从汽油端提振油价的作用有限。最近美国汽柴油价差降至15美元/桶。柴油方面，在天然气暴涨的时候，欧美的一些能源需求转向了柴油，提前备货过冬。此外，即将进入秋收季节，柴油裂解价差短期得到支撑。柴油需求促进炼化企业景气，高利润将提高炼厂生产意愿，短期支撑上游原油价格。
总的来说，近期原油月差下降，反映出供需偏紧的局面有所缓解。产油国之间的博弈加剧，可能会抵消供给侧风险。后市油市的驱动逻辑主要从需求端发力，从三个方面观察油价运行:1)宏观风险偏好；2)终端和提炼环节的消耗；3)库存变化。
在通胀见顶的背景下，全球经济的疲软逐渐清晰。即使通胀数据暂时下降，央行也不会轻易放弃加息，能源消费需求被压抑已久。近期由于欧元区经济放缓，油价跌破后震荡偏弱，中长期油价重心继续下移。
