一个人的发展，当然要靠自我奋斗，但也要考虑到历史进程。这句话同样适用于企业的发展。
丁当健康在此次IPO中融资约4亿港元，目前总市值约为161亿港元。2021年收入36.79亿港元，调整后净亏损3.3亿元人民币。市场销售率约为4.38倍，远高于传统连锁药店上市公司。
我们认为，丁当的健康现在处于危险之中，而且机会大于危险；从五年多的长周期来看，如果没有有效的措施来顺势而为，化危机为机遇，丁当健康的估值可能会逐渐下降。
01自营平台的危机和第三方平台的机遇
根据招股书，丁当健康的核心主业分为:线上直销、业务分销和线下零售。
资料来源:丁当健康招股说明书
其中，业务分销是批发业务，主要面向电子商务零售商和其他在线分销商。简单，这个业务的核心逻辑就是依靠自身的药品零售业务规模，降低采购成本进行批发。由于分销是自身药品零售业务规模优势的衍生，占比逐年下降，此处不做分析。
丁当健康的核心业务是药品零售，分为线上直销和线下零售。其中，线上直销包括自营平台和第三方平台，线下零售是传统实体药店的线下零售。
自营渠道是指以当当快APP和微信小程序为核心的销售渠道，由当当健康自行建设和维护；第三方平台渠道是指美团、饿了么、JD.COM等第三方电商平台即时配送。丁当健康在这类平台开设网店，消费者下单后可以即时发货。
自营平台陷入困境。
从收入数据来看，与传统连锁药店相比，丁当健康侧重于线上渠道；从损益表来看，营业净亏损的逐年扩大主要来自于营销费用的逐年激增，根源是线上渠道，尤其是自营平台的营销推广。
对于港股IPO公司，由于优先股等金融负债的影响，调整后的报表更接近实际。调整后的报告显示，营业成本随收入快速增长，毛利率逐渐下降，但仍略高于医药零售行业平均值。而费用端的营销费用增速最快，占比最高。
2018年至2022年第一季度，当当网健康营销费用分别为1.41亿元、2.79亿元、4.4亿元、8.35亿元和2.09亿元；2021年，营销费用占营收的22.7%。
资料来源:丁当健康招股说明书
当然，营销费用的整体占比是稳定的，但根据自营线上平台的营收数据，营销费用的绝对值在四年内激增了五倍，这意味着当当自营平台的营收增长赶不上营销费用的支出。具体来看，其自营平台注册人数从2018年的1590万增长到2022年第一季度的3390万，仅增长了一倍。截至2022年第一季度，自营平台月均用户仅170万，月均付费用户70万，均同比下滑，直接说明自营平台用户粘性不够高。
资料来源:丁当健康招股说明书
招股书还显示，2018年至2022年第一季度，丁当健康在线自营平台的平均用户获取成本分别为5.9元、10.3元、6.9元、18.2元和18.4元。
因此，用户数据的下降和获客成本的激增，不仅意味着丁当自营平台营销费用的边际效用在迅速下降，也引发了思考:靠烧钱获取用户、拓展业务的互联网思维模式是否还适用于丁当健康自营平台？
从另一个维度来看，从2018年到2022年第一季度，自营平台和第三方平台的营收均连年增长，而第三方平台营收的线上占比从2018年的48%增长到2022年第一季度的72.6%。
数据的背后，一方面意味着网上医药零售的大势所趋；另一方面也意味着第三方平台的增速高于自营平台，似乎更受消费者认可。这可能是理所当然的。
以配送成本为例。
从2018年到2022年第一季度，丁当健康线上业务的平均分销成本在9.4元、7.7元、6.2元、6.0元、6.2元和6.9元。
以第三方平台美团为基准，2021年美团外卖骑手配送成本为682亿元，交易笔数达到144亿笔，相当于单笔平均配送成本仅为4.74元。
由于第三方平台庞大的外卖需求，这种规模优势下低廉的配送成本是丁当健康无法企及的。
分销成本的差异有一个明显的结果。
以北京为例，丁当健康自营APP支付金额满38元才能免6元配送费，而美团丁当快药店配送费满20元才能免。在当当快递APP，消费者只能接受统一的药价和更高金额的免配送费。
此外，美团等第三方平台也聚合了很多连锁药店的网店。消费者可以货比三家，选择性价比更高的药品。
相比第三方平台的成本优势和巨大的流量规模，自营平台的获客成本更高，用户粘性不足。这也是益丰大药房等主线下的老牌连锁药店只在第三方平台上运作而不在自营平台上运作的根本原因。
用发展的眼光看问题，在第三方平台的虹吸效应下，未来药品零售O2O业务的终极格局是否还有自营平台的一席之地，是一个值得丁咚健康深思的问题。
第三方平台的历史机遇
最近，许多观点指出，丁当健康正在阿里健康和京东健康之间艰难生存，似乎前景堪忧。但是这个分析的有效性仅限于2022年5月之前，之后就是惊人的两极反转。
2022年5月9日，国家美国食品药品监督管理局发布的《中华人民共和国药品管理法实施条例》第八十三条指出:
“第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理制度，设置专门机构，配备药学技术人员和其他相关专业人员，建立并落实药品质量管理、配送管理等制度。第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。”
这意味着第三方电商平台不能自己卖药了，当裁判当运动员的好日子就要到头了。
截至目前，《征求意见稿》尚未生效。但从近几年反垄断监管的情况来看，这种监管可能是不可逆的。
如果严格执行这一规定，阿里健康和京东健康可能需要剥离自己的药品零售业务。
财报数据显示，2021年阿里健康和京东健康的自营医药业务分别为179.11亿元和261.77亿元，合计440.88亿元。
这是一个巨大的蛋糕。
无论阿里健康和京东健康是否剥离，或者如何剥离，在靴子落地之前，这两个领跑者很可能会停滞不前，而在第三方平台O2O中排名第三的丁当健康将面临绝佳的追赶机会。
靴子落地后，阿里健康和京东健康如果不剥离，监管后很难大幅扩张；如果分开，就失去了“阿里，京东”的品牌加持。COM”和巨大的流量支持。从公平性来说，他们将与丁当健康站在同一起跑线上。
无论靴子如何落地，这都将是丁当健康近年来的一个重大机遇。
但在这种形势下，排名第三的丁当健康或许有机会冲击第三方平台药品零售O2O的销售冠军。
当赛道变得公平，王侯将相也就在同一个位置了。有种子会更好吗？当然，这句话也适用于之前专注于线下业务的老牌连锁药店，前提是他们想要这个冠军。
02确定影响销售皇冠的基础——线下药店布局
健康早期，丁当没有自建实体药店，而是与线下药店合作。为保证服务质量，2015年后开始自建实体药店，轻资产模式逐步向重资产转型。
招股书显示，由于收购药房网，新增7家百得药房，大幅提升了丁当的线下销售额。
DTP药房主要推广医院买不到的新特药，所以患者从医院拿到处方后，就按照处方去DTP药房买药。药房对患者用药进行指导和跟踪，疗效跟踪反馈给新药企业。因此，DTP药房也被称为高价值新特药的直接配送平台。
由于对药师的专业要求较高，高价值的新特药需要更多的合作渠道，DTP药店复制难度较大。就目前的情况来看，DTP药店的年销售额一般都在1000万元以上，有的DTP药店年销售额在1亿元以上。
因此，丁当健康仅收编7家DTP药店后，单店年平均销售额从2020年的65.65万元提升至2021年的166.32万元。
我们很好奇，如果排除7家DTP药店，现在的单店销售额是多少？
收购DTP大药房前三年，其线下单店年均销售额分别为59.53万元、52.19万元和65.65万元；单店线下年均订单分别为1.87万、1.09万、1.12万。
来源:招股书注:日均358天。
以2020年为例，单店线下月销售额约54700元，日销售额约1834元。
想了解丁当健康状况的346家智能药店中，有203家位于北上广深，其中北京89家，另外143家药店，大部分位于二线城市。
在一线城市，24小时营业，按照规范营业面积不低于60平方米。线下销售每天1834元的收入概念是什么？可能还不如面积不到十平米的情侣早餐店。
这种线下零售的效率低得可怕。如果主线下的连锁药店都是这种收入状态，那对奶奶来说就是一种损失。
以传统连锁药店中市值最高的益丰大药房为例。其2021年年报显示，直营店和加盟店7809家，线上零售收入11.28亿元，线下零售收入129.6亿元。相当于单店线下平均年收入165.96万元。
15.96万元，还是略低于行业平均水平的一个数字。2021年，益丰大药房自建门店1197家，收购425家，关闭101家，其中新店合并收入不到一年。计算单店收入时，降低平均值作为分母。
也有业内人士指出，180万元-200万元是目前连锁药店行业单店线下平均年收入的合理区间，而这里的药店大多位于大量的三四线城市。如果以人口密度、消费水平、地租更高的一线城市为主，这个数字至少要提高20%，达到216万元以上才合理。
显然，65.65万元和216万元的差距，不是运营能力的问题，而是丁当健康战略的结果。
笔者对小型连锁药店的并购进行过调查，对个体药店有简单粗暴的了解。选址、产品规格、店长是药店成败的核心，其中选址居于首位。
以益丰大药房为例。2021年，建成1197家门店，关闭101家门店。这种开店关店是连锁药店在选址上的试错过程，但试错成本并不高。被关闭门店的库存和人员，包括冰柜，可以调整到新店，这样会造成租金的损失。
那么，在选址策略上，丁当健康不注重视线下零售，所以选址只考虑骑手配送的便利性和时效性，不考虑人群密度和周边人群的便利性？
从经济效益来看，丁当的健康选址策略可以降低药店的租金。其招股书还指出:“我们可以战略性地定位我们的大部分智能药店，这些药店分布在用户覆盖效率高的地方，而租金水平是可以承受的。”
但平均下来，单店租金能降多少？另一方面，类似传统连锁药店的选址策略能增加多少毛利？
毕竟是24小时营业的。选址策略的差异不影响人数、人力成本和场地面积，直接表现为线下收入和毛利的差异。以第一年收入216万元为例，假设营业面积不变，选取2020年的毛利率进行计算。
毛利=×38.5% = 57.88万元。
资料来源:丁当健康招股说明书
笔者搜了一下北京的丁当药店，发现几乎都是方便配送的底层商家，而且不是地下一层和沿街二层，所以也不是特别便宜。这种单店租金的下降能否覆盖放弃线下零售带来的经济利益的流入？还是能大于57.88万/年？
对于药店来说，无论业务量大小，固定的人员配备和不低于60平方米的营业面积是标准的刚性要求，也是固定的沉没成本。
从让沉没成本更有效的角度来看，有没有一种选址策略可以兼顾线下零售和线上配送的效率？
其次，参考美国、日本等发达国家连锁药店的现状，我国基本上是连锁药店和便利店相结合。这种业态未来在中国能实现吗？
如果发生这种变化，最大的受益者将是连锁药店，其次是便利店。毕竟连锁药店门槛高，向后兼容更简单。就在几年前，国内二级市场对该题材上市公司有一波炒作，连锁便利店上市公司也未能幸免。
那么，丁当健康关注分销效率而忽略线下零售的选址策略，是否也忽略了这种潜在变化的可能性呢？或者说，丁当是基于什么思路来布局线下零售的？作为投资者，目前看不到更经济的预期。
03坚持还是顺势？
前辈曾经说过，一个人的发展当然要靠自我奋斗，但是历史进程也要考虑进去。这句话同样适用于企业的发展。
如果我们深入挖掘招股书，我们可以清楚地发现丁当健康在方向和战略上对网络零售的坚持，尤其是在自营平台上。
面对第三方平台崛起的大趋势和连锁药店转型的潜在可能，丁当健康还在坚持自营平台吗？
以及有没有可以贯穿自营平台、第三方平台、线下零售的策略？再者，自营平台停滞后，有没有让丁当快递在第三方平台和线下零售中脱颖而出的策略？
或许答案就在叮当快药的招牌上，或者更准确的说，是品牌。作者一直觉得叮当快药朗朗上口，后来的叮当健康有些别扭。
丁当医药主要是28分钟送达，在消费者心目中有很好的品牌影响力，但还不够。没有假药，质量更高，患者更安心。这种品牌理念的渗透还不够。
与其花高价为自营平台获取客户，不如考虑在品牌营销方面下功夫？
在连锁药店领域，药品零售的竞争越来越激烈，除了配送，优质低价还能比什么？
当然，药店品牌不同于快消品品牌。品牌战略不一定是好的战略，只是一个供读者讨论的思路。
综合来看，笔者认为危机易解，机遇难逢，但这涉及到方向的斗争和策略的改变。
针对这种危机和机遇，投资机构给出了160亿港元的估值，这涉及到对当当快递医药乃至医药零售行业未来发展的理解和认知。
贵吗？以PS倍数来说也不便宜。值得吗？有很好的发展机会，但一切还是需要时间见证。
声明:本文仅供学习交流，不构成投资建议。
这篇文章来自老乔的《说谎指数》。
