原文:节点财经写作|梦三封面|贺锐
几经波折，兰德的IPO之路终于在2019年10月24日公布了认购情况和中签率。本次网上发行拥有3，371，852名认购人，有效认购数量为8，298，954，000股。回拨机制启动后，最终网上发行数量为380万股，最终网上发行中签率为0.046%。
招股书显示，2016 -2019年上半年，宝蓝营收分别为8011.4万元、8666.82万元、12237万元、4886.84万元。报告期内，博兰的利润主要来自自主开发软件产品的销售和售后技术服务。2016年至2019年上半年归属于母公司的净利润分别为3659.34万元、3449.85万元、5095.30万元、1583.84万元，复合增长率为47.82%。
图片来源：宝兰德招股书博兰以中间件起家，其核心技术应用服务器BES应用服务器是国内首批通过JavaEE7规范认证的应用服务器产品。2008年，该产品进入中国移动上海公司的核心CRM系统和BOSS系统，取代原有的Oracle和IBM产品。2010-2015年，宝蓝产品线进入中国移动8个省区，开发了BESCloudlink、BESMQ、BESWebGate等产品。2016年以来，博兰除了在电信行业的布局，还在金融、政府服务等领域进一步延伸业务。
目前IT运维服务市场基数大，推动本地化替代快速渗透到金融、电信、教育、医疗等各个领域。据世子讯统计，2018年中国中间件市场整体规模达到65亿元，同比增长9.6%；加上云计算、大数据、物联网等热点技术项目的推动，预计2019年中间件市场规模将达到72.4亿元，同比增长11.4%。
浪潮之下，中间件作为电信业的关键一环，必将加速经济体系和产业结构的重构。博朗虽已上市，但仍要面临“市场占有率低”、“毛利率畸高”、“管理层收入确认的内在风险”等诸多问题。在a股掘金中间件的暗流中，博兰德不仅要稳住自己的中间件学校，还要争夺金融和政府服务岗位。这样的土地经得起暴风雨吗？
几经波折，两次冲刺IPO。
兰德公司成立于2008年，是一家专注于企业级基础软件即智能运维产品的研发和推广，并提供专业运维技术服务的高新技术企业。它为客户的核心信息系统提供一系列基础软件平台和技术解决方案，包括应用运行支持、分布式计算、网络通信、数据传输和交换、应用调度、监控和运维管理。
2016年，宝蓝向证监会提交IPO申报，拟申请在创业板上市。根据2017年创业板发审委第39次会议审核结果，宝蓝首轮不合格。公告显示，与主要竞争对手的核心技术相比，博兰德在某项技术上并不特别优于竞争对手，并指出了博兰德在盈利模式、市场份额、客户结构、运营管理四个方面的问题。
图片来源：证监会2019年4月，博兰提交了科技创新板IPO申请。在这份宣言中，布兰德改变了原有的销售模式。招股书显示，博兰的销售模式主要分为直销和分销。对于销售模式的变化，监管部门也进行了问询，要求博兰披露代理销售与分销的区别。宝兰德回复称，本次申请招股说明书分销模式下的销售收入与之前创业板招股说明书代理模式下的销售收入相同。同时，保荐机构在查阅招股说明书、报告期内合同、客户及供应商、实际控制人、财务负责人等情况后，也表明发行人的销售方式一直是经销和直销，而非代销。
图片来源：证监会2019年9月30日，中国证监会通过了宝蓝股份首次公开发行股票的注册申请。本次申请在科技创新板公开发行的标准为《上海证券交易所科技创新板股票上市审核规则》第二十二条第一款:“预计市值不低于10亿元人民币，最近两年净利润为正且累计利润不低于5000万元人民币， 或者预计市值不低于10亿元人民币，且最近一年净利润为正，营业收入不低于1亿元人民币”。
图片来源：宝兰德招股书宝兰德募集的投资项目是对公司现有产品的进一步开发和升级，重点开发云环境下的中间件、智能运维管理平台、应用性能管理等产品，不断完善和优化公司的技术研发体系和服务支撑体系，开发满足客户需求的软件产品，提升公司的市场份额和品牌形象。
盈利数据存疑2010-2015年，宝蓝产品线进入中国移动8个省区，开发了BESCloudlink、BESMQ、BESWebGate等产品。2016年以来，除了电信行业的布局，宝蓝还在金融、政务服务等领域进一步延伸。
宝兰德的控股股东和实际控制人为易存道。截至招股说明书签署日，易存道直接持有公司股份14，388，000股，占发行前公司总股本的47.96%。近两年博兰股份控股股东、实际控制人未发生变化。
图片来源：宝兰德招股书报告期内，博兰公司的利润主要来自自主开发软件产品的销售和软件产品的售后技术服务。2016 -2019年上半年归属于母公司净利润复合增长率为47.82%。
兰德的利润主要来自其主营业务基础软件中的中间件软件产品，云管理平台软件、销售应用性能管理软件等智能运维产品以及配套的售后服务。2019年1-6月，中间件软件收入1876.05万元，智能运维软件收入406.23万元，技术服务收入2604.56万元。
图片来源：宝兰德招股书在报告期内，技术服务已成为博兰公司业务的重要组成部分。2016年至2019年1-6月，宝兰德技术服务收入分别为34.5639%元、4845.31万元、5808.96万元、2604.56万元，分别占当期营业收入的43.14%、55.91%、47.47%和53.30%。
数据来源：宝兰德招股书市场份额不高，但毛利率畸高。
博兰股份财务负责人张东晖表示，报告期内，公司主营业务收入的快速增长主要得益于新客户的拓展、现有客户对新产品和技术服务需求的增加、客户结构的优化以及公司产品线的不断丰富。
但根据吉视资讯的数据，博兰在中间部分的市场占有率并不高。据吉视资讯统计，IBM市场份额占30.7%，Orcal占20.4%，普元信息占5.1%，东方通占5%，宝兰德占1.9%，中创股份占1.7%，金蝶占1.4%。在博兰最重要的客户中国移动，IBM和Oracle两家外资企业仍然占据着大部分中间件产品的市场份额。
图片来源：宝兰德招股书招股书显示，2016年至2018年，宝蓝销售毛利率分别为98.70%、94.66%、94.98%。2019年1-6月，毛利率高达100%。兰德在招股书中给出的答复是，主要原因是公司是纯软件企业，没有生产成本。
与同行业企业相比，博兰的综合毛利率远高于行业平均水平。比如，截至2018年，东方通的毛利率为75.41%；一般信息60.84%；截至2019年6月30日，东华软件的毛利率为33.61%。
图片来源：宝兰德招股书上海国家会计学院教师、著名金融专家曹霞曾表示，2008年下半年是一个特殊时期。由于全球金融环境的影响，中国的强周期行业受到不同程度的冲击，一些强周期行业陷入困境。但在这样的行业背景下，很多强周期行业的IPO公司业绩却与行业背景相悖，或毛利畸高，或盈利大幅增长。我怀疑这里有相当一部分公司隐瞒了2008年度业绩大幅下滑甚至亏损的事实，通过提前确认收入甚至弥补收入，引入确认费甚至隐瞒等方式粉饰报表。
2018年下半年以来的市场情况和2008年差不多。兰德的主营业务中间件需要不断扩大生产，提高产品附加值。可以预见，随着规模收入的逐年增加，将继续应对行业的周期性波动，市场需求波动的影响将逐渐加大。
管理层认识到收入的内在风险或“人为”增长的存在。
招股书显示，博兰德的经营业绩在一定程度上依赖于中国移动:2016年、2017年、2018年和2019年1-6月，公司终端用户来自中国移动的营业收入占比分别为94.15%、81.63%、84.56%和75.87%。公司应收账款分别占当期总资产的48.92%、41.28%、51.96%、49.22%。
图片来源：宝兰德招股书图片来源：宝兰德审计报告本报告期内，博兰公司对中国移动的应收账款金额逐步增加，且占比较高。在招股书中，博兰德也承认，随着公司对中国移动销售的扩大，博兰德对中国移动的应收账款规模可能会进一步增加。如果公司对中国移动的催收措施不力或客户信用发生变化，博兰德无法及时拿回款项，将减少其自身的经营性现金流，对其经营产生很大的不利影响。
据蔡华通讯社报道，上次提交的招股书显示，2016年宝兰德营收8062.9万元，净利润3755.8万元。根据这份招股书，博兰股份2016年收入为8011.4万元，净利润为3659.34万元。无论是2016年的营收还是净利润，上述两个版本的招股书中的数据都不一样。对此，宝兰德表示，主要是公司收入确认方式发生变化所致。
根据审计报告和审计提示，Boland存在管理层确认收入的固有风险。由于应收账款金额重大，且应收账款的减值测试涉及重大的管理层判断，会计师将应收账款的减值确定为重点审计项目。
坏账计提标准相对宽松。
在坏账准备方面，我们对比了万达信息、东华软件、卫宁软件、神州信息的公开数据与宝蓝的数据。公开资料显示，万达信息和东华软件的坏账计提方法最宽松；东软集团计提一般1-3年15%，3-5年58%；卫宁软件更严格，2-3年30%，4-5年80%。神州信息的拨备是最严格的，一年以上的应收账款全部计提坏账。
图片来源：宝兰德审计报告坏账准备的计提将直接影响公司资产的流动性。与上述企业相比，博兰德的坏账准备更宽松，1-3年20%，4-5年80%，介于东华软件和卫宁软件之间。审计建议，2019年6月30日，管理层根据各类应收账款的信用风险特征，在单个应收账款或应收账款组合的基础上，按照相当于存续期的预计信用损失金额计量其损失准备。
中泰证券也给出提示，关注四季度减持压力。中泰证券定期报告显示，9月流动性较8月明显改善，IPO融资规模环比大幅下降。值得注意的是，9月份减持规模创年内新高，净减持413亿元。考虑到四季度限售解禁高峰，未来减持压力不容小觑。
金融IT运维风口虽然中间件软件行业在国内发展时间较短，国内市场仍以IBM和Oracle为主，但随着政务云、智慧城市等行业数字化热点项目的推进和新技术、新规范的出台，中间件行业正在迎来国产化而非重新布局。
据艾瑞咨询统计，2017年金融行业第三方运维服务市场规模为158.3亿元，占数据中心第三方运维服务市场的20.0%，2013-2017年年均复合增长率为21.0%。金融机构如何利用专业的第三方运维服务，精细化、规范化的管理水平来支撑自身的业务发展和创新，对于IT运维服务商来说，有着巨大的商机。
但目前Borand的业务收入主要来自电信行业，在金融行业和政府部门的收入相对较少。除此之外，Borand进入金融行业和政府部门的时间晚于IBM和Oracle，在该领域的运营经验仍然不足。博兰德能否在上述板块实现大幅营收仍充满不确定性，或将面临不利市场发展的风险。
整体来看，博兰潜在的财务风险可能为其未来的爆发式增长埋下隐患。上市后，如何稳固自己在中间件领域的技术实力，抓住金融IT运维服务本地化、替代化的趋势，是留给宝蓝管理层的重要命题。
曹霞先生曾经指出，一些企业的财务相对干净，即使有一些小问题，它们的缺陷也不隐藏。有些问题是客观情况造成的。没有客观环境的改变，问题不会得到更好的改善。曹霞老师质疑的是“人为”原因造成的企业风险。
如果说博兰德的高估值和高市值是通过“人为”的增长获得的，那么在未来激烈的市场竞争中，等待博兰德的将是漫长的价值回归。
