温州袁菲宠物玩具股份有限公司近日获得中国证监会批准，将正式登陆深交所主板。公司拟公开发行不超过3，410万股，占公司总股本的25.01%，发行后总股本为13，635万股；初步询价日期为2022年7月28日，2022年8月3日正式申购。
元宠物的主营业务是宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售。其主要产品包括宠物牵引用具、宠物注射玩具等宠物用品、狗咬等宠物零食等。近年来，国内宠物市场的规模也呈现出快速增长的势头。此次成功上市将使袁菲宠物成为中国“第一个宠物牵引用具”。
但在新兴的宠物赛道上，参赛公司仍普遍面临业绩增长乏力、品牌知名度不高、高端市场竞争力不强等问题。飞宠作为一家以贴牌生产为主的外向型企业，也存在毛利率低、竞争力弱等一系列缺陷。正式登陆资本市场后，袁菲宠物能交出怎样的答卷？
OEM占出口90%以上，竞争壁垒低。
招股书显示，报告期内，国内飞宠的收入基本来自海外销售收入，出口收入分别占主营业务收入的97.36%、94.91%、95.50%和95.74%；国内销量占比仅为2.64%、5.09%、4.50%和4.26%。在海外市场中，北美和欧洲是袁菲宠物的主要销售地区。
根据招股书可以发现，袁菲宠物对外销售以贴牌销售为主，占比超过99%。元宠自有品牌的销售推广还处于初级阶段，相关品牌的销售额并不大，品牌知名度也不高，所以自有品牌的业务还需要可持续发展。
报告期内，袁菲宠物的综合毛利率分别为24.60%、27.42%、26.17%和22.84%。毛利率较低也说明公司竞争壁垒较低。同时，袁菲Pet内部非常依赖外部加工，这意味着该公司在大多数情况下充当国内小加工厂和海外品牌之间的中介，赚取差价。
另一方面，出口导向型企业不可避免地容易受到贸易政策和汇率波动的影响。上游成本和汇率的波动对公司的毛利率影响较大。随着公司收入的持续增长，报告期内公司净利润分别为6282.14万元、5382.5万元、8418.12万元、6468.46万元，波动幅度较大。这也表明，袁菲宠物的经营业绩，特别是其净利润率，目前不稳定。
很多观点认为，门槛低的公司赚钱不易，未来业绩波动较大。上市后被边缘化的可能性大，投资价值可能有待商榷。
产能利用率不足，上市圈钱嫌疑大。
袁菲宠物本次上市拟募集资金40，870.87万元，用于年产3000吨口香糖及2500万件宠物牵引用具、袁菲宠物生产技术及智能仓储技改项目、RD中心建设项目、营销运营中心建设项目及补充流动资金。
但翻阅公司招股书，从袁菲宠物的产品生产情况可以发现，公司业务明显存在产能利用率不足的问题，如下图所示:
2019年以来，公司最重要的产品宠物零食、宠物牵引用具等产能利用率均低于90%，宠物零食即使在报告期内也一直在下降。在这样的情况下，还是很难让人怀疑，在行业竞争异常激烈的情况下，公司到底是坚定地看好公司的经营前景，还是仅仅为了圈钱的扩产项目计划。
对中宠股份关联交易的依赖
值得注意的是，袁菲宠物似乎对上市公司中宠股份有着非同寻常的依赖。
首先，袁菲宠物的子公司是由中宠共同出资成立的。
2019年3月，袁菲宠物成立柬埔寨爱淘。其定位是发行任飞宠物在东南亚的宠物零食生产基地。其主要产品是混合肉制品。2019年6月，袁菲宠物将其对柬埔寨爱涛的出资额490万美元转让给中宠。转让后，袁菲宠物持有柬埔寨爱淘51%的股份，中宠持有49%的股份。
其次，2020年后，袁菲宠物的前五大客户中，出现了一家新公司“美国石昊”，其实际身份也是中宠的子公司。2020年，袁菲宠物对美国石昊的销售金额为7754.39万元，占主营业务收入的12.79%。2021年前6个月，这一比例已增至20.65%。因此，袁菲宠物与美国石昊公司形成了经常性的关联交易。
最后，从2020年开始，中国宠物有限公司旗下的淘气国际成为袁菲宠物的最大供应商。2020年1-6月和2021年1-6月，中宠股份向淘气国际的采购金额分别为6517万元和4594万元，分别占总采购金额的14.09%和13.31%。2020年前，袁菲宠物从第一大供应商的采购量占总采购量的10%左右。
由此看来，袁菲宠物的主要客户和最大供应商都是中宠的子公司，而中宠作为宠物赛道上较早的玩家，经营时间更长，市场占有率更高。袁菲宠物在同业竞争领域可能处于被动地位，容易被别人控制。源宠在未来的业务发展中能否保持独立性，与中宠股份日益增长的关联交易中是否存在利益输送的可能，其中潜在的问题也值得持续关注。
