随着“颜值经济”的兴起，医美正在成为资本市场的财富密码。
搜狐财经《基金好问》栏目对话各行业有影响力的基金经理，结合当前经济形态，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业领域的中长期投资机会，为投资者讲解如何“防雷”，选择有潜力的基金产品。
本期《基金好问》的嘉宾是民生银行基金美容行业研究员张泽。本期重点关注医美板块近期走强的逻辑，以及医美产业链的投资机会。
张泽，香港中文大学金融工程硕士，有五年证券从业经验，曾任郭盛证券社会服务组组长。2021年加入民生银行基金，担任食品、美容、贸易行业研究员。擅长从产业角度做研究，对消费行业有着长期的深耕和独到的理解。随着社会美容意识的增强和消费升级，医美行业正迎来快速发展期。据弗若斯特沙利文数据显示，2021年，中国医美市场规模为1891亿元，同比增长22.1%。预计2030年市场规模将达到6382亿元。
另外，医美头部企业与茅台的毛利率不相上下，也在不断吸引更多玩家进入市场。数据显示，2021年，a股医美板块营收和净利润增速分别为56.82%和43.42%，同比增速均有所加快。
今年上半年，很多行业受到疫情的重创，医美消费相对表现出一定的韧性。近期多家机构预测，三季度医美消费将快速复苏，二级市场医美板块也有回暖迹象。
被视为暴利的医美行业背后的产业链发展如何？高利润模式还能持续多久？未来的行业格局会是怎样的？经过近一年的调整，医美板块何时才能极度繁荣？如何在后市中发现潜在的投资机会？
民生加行张泽表示，医美行业的高利润率是基于医美产品的高RD壁垒。动态地看，随着后续竞争者采取后续策略，可能会在一定程度上降低其盈利能力。但整体来看，医美行业较高的进入门槛和RD仍将支撑其较一般消费品更高的利润率。
张泽认为，医美板块近期回暖与政策风险释放、疫情下行业确定性高、外资回流有关。预计下半年板块表现不会太差，机会可能更多是结构性的。把握新渠道崛起红利，公司治理优秀的企业，业绩会更好。错过渠道变革机会，治理不善的企业可能会面临一定的困难。
以下是采访全文:
问:去年下半年以来，医美板块长期处于震荡调整状态。近期医美板块出现回暖迹象，多只股票涨幅明显。你认为这个板块走强的原因是什么？
张泽:去年下半年，多种因素促成了医美板块的震荡调整。一方面，当时市场担心行业的政策风险，尤其是教育领域的事件，让很多投资者战战兢兢，对政策的变化非常敏感。另一方面，国内居民的消费在去年下半年开始逐渐减弱，消费总需求的减弱也是一个重要因素。
板块近期的回暖也是多重因素造成的。首先，政策风险已经释放。虽然监管层并未明确表态，但从5月份开始，已有多家医美相关公司向HKEx提交上市申请，并申请北交所材料。某医美配件公司已回复深交所第二轮问询，暗示监管态度可能有所转变。其次，医美行业本身仍处于高速成长期，受疫情影响相对较小，在疫情不确定的环境下确定性相对较高，赢得市场资金青睐。最后，5月外资回流也是行业上涨的促进因素。
此外，板块个股分化也很明显。并不是所有的公司在最后一个季度都有明显的增长，许多股票仍然波动甚至跌入底部。我们观察这些上涨的股票基本上还是阿尔法明显的公司，比如管理层努力，公司治理好，产品力强等等。
基金问:近期多家医美概念股披露上半年业绩预告，多家企业业绩仍保持较高增速。相比受疫情影响明显的餐饮、旅游等消费，医美消费为何能逆势增长？
张泽:美容行业也不能幸免于疫情的影响，但相对于餐饮、旅游等高度依赖人员流动性的行业，影响相对较小。而且医美的时间弹性其实比较大，可以延迟消耗。比如玻尿酸，这个月不打可以下个月打，所以外界的不确定性对医美总需求的影响相对较小。同时，医美行业处于低渗透高增长阶段。比如玻尿酸、肉毒素年增长率超过30%。即使疫情影响了10%的需求，但仍有20%的增速，因此在消费低迷的情况下仍能实现逆势增长。
另一方面，化妆品企业上半年零累计增速为-2.5%，4、5月等部分月份甚至为-22%和-11%。事实上，行业市场是同比下滑的。我们看到上市公司业绩的高增长，这也是近年来渠道变化带来的结构性机会。近年来，线上渠道的快速发展给布局线上渠道的企业带来了巨大的发展红利。所以我们看到收入增幅高的品牌，大多是提前布局优质电商，享受渠道红利的公司。
贾问:从产业链的角度来看，医美产业链可以分为上游的原料供应商、中游的药品和器械制造商、下游的医美服务机构。目前产业链各环节发展情况如何？有哪些竞争壁垒？
张泽:医美上游的原料供应商主要是玻尿酸、胶原蛋白等原料的生产商。他们的定位类似于原料药，对产品质量、毒素、杂质的控制要求很高。所以他们的技术壁垒很高，进入市场还需要获得各国原料药的批准资质。从发展阶段来看，玻尿酸原料比较成熟。目前，中国企业是全球玻尿酸原料市场的最大领导者，全球份额达43%。胶原蛋白，尤其是人源化胶原蛋白，处于比较初级的发展阶段，中国企业在重组人源化胶原蛋白领域的技术也处于世界领先水平。
医药中游和美国的药品和器械，都有严格的许可监管。在中国，破皮的医美产品，如玻尿酸注射液，属于三类医疗器械，由国家美国食品药品监督管理局统一审批许可。从产品立项开始，经过三次临床试验，到最终获批III类医疗器械许可，时间周期可能长达5-7年，不排除RD失败的风险。因此，医疗设备制造商需要具备强大的RD技术实力，而优秀的医疗设备制造商往往具备预测市场趋势的能力、完善的机构服务和医生培训体系。近年来，中国也成长了一批优秀的医美医疗设备制造商，这些制造商凭借其雄厚的产品实力，推动了国内产品在医美市场的持续增长。
包括医美医生在内的下游医美服务机构也受到严格的牌照监管。优秀的医美机构作为线下服务业态，一方面需要有持续稳定的现金流和盈利能力，这对其运营管理的精细化水平、忠诚客户的维护和新客户的招募提出了更高的要求。另一方面，医美机构在异地、网点的扩张也是一个很大的挑战，需要管理层形成一套规范的、可复制的商业模式。
过去，中国的医美市场曾经存在一些不规范的医美乱象，比如资质不规范的医美诊所，甚至没有正规资质的美容院超范围经营医美项目。近年来，国家大力整顿和清理医疗美容市场，促使市场份额向头部龙头医疗美容机构集中。相信在未来，医美领域也能成长为行业的领军公司。
基金问:医美高利润吸引了越来越多的企业进入市场。未来竞争压力越来越大，这种高利润的模式还能继续吗？未来的企业会有什么特点能够跑出优势？
张泽:医美不同于医疗领域，医美是可选消费，是市场化定价的行业。医美行业的高利润率是基于医美产品的高RD壁垒，需要持续的人员和资金投入，不排除RD失败的风险。因此，医美产品的高加价比例主要是为了弥补前期的高RD投入和失败风险，是合理的。
当然，目前一些头部医美企业的高盈利也与其发展阶段有关。比如，当医疗器械生产企业的产品具有先发优势，自身定位差异化和稀缺性强，处于大单品快速生产阶段时，往往能形成较高的利润率水平。动态地看，随着后续竞争者采取后续策略，可能会在一定程度上降低其盈利能力。但整体来看，医美行业较高的进入门槛和RD仍将支撑其较一般消费品更高的利润率。
未来能够在竞争中胜出的企业，首先应该是那些RD能力强、产品功效和质量突出，能够持续引领行业技术和材料创新，形成完善的产品矩阵，满足医美市场多元化消费需求的企业；同时，建立强大的博士培养体系和机构服务体系也是龙头公司能力圈不可或缺的环节。
基金问:医美产业链普遍存在毛利高、净利润低的问题，甚至有的企业毛利率高的时候还亏损。这背后的原因是什么？
张泽:高毛利低净利润的情况在医美行业的下游机构中经常存在。
美国医疗机构的经营模式是以出厂价从上游医疗设备厂商进货，然后乘以一定的加价比例，以市场价卖给消费者，赚取买卖差价。考虑到医美行业的涨价率较高，医美机构往往享有较高的毛利率，但净利润率较低通常是因为营销、租金、人员费用较高，压制了净利润率。
这背后的核心原因是，在行业竞争加剧、竞争格局分散、医机产品同质化程度高的情况下，一些医美机构为了实现短期的高增长，盲目采取价格策略吸引消费者。这种模式其实是不可持续的。
从长远来看，医美机构在竞争中取胜的核心因素应该是凭借高效的运营、差异化、优质化、规范化的服务建立品牌口碑。
基金问:年轻医美市场份额逐渐扩大，近五年复合增长率34.7%，远超整个医美行业的20%。你预计未来轻医美容会达到怎样的市场规模？哪些细分方向值得重点关注？
张泽:相对于传统的医美手术，轻医美手术的优势在于无需手术、风险低、恢复快，这也吸引了越来越多的求美者尝试，并导致不断的复购。据弗若斯特沙利文预测，到2030年，中国轻医美容市场有望增长至4157亿元，相当于2021年977亿元的4.25倍。
在轻医美容市场中，水光针市场、胶原蛋白市场、再生市场、光电项目都是近几年的热门赛道。一方面，需求端的不断扩大推动了相关子赛道的增长；另一方面，新品牌照的落地也丰富了市场供给，为消费者提供了更多选择。
贾Q:医美行业虽然一直被市场看好，但整个市场鱼龙混杂，合规问题频发。随着监管的收紧，未来的行业格局会是怎样的？长期来看，强监管有利于医美行业的发展。你觉得这个好处什么时候能实现？
张泽:监管有利于行业整顿和规范。以前医美行业鱼龙混杂，未经资质培训上岗的医生，市场上黑诊所众多，导致行业内医疗事故频发，新闻频频爆出。
监管的目的，一方面是取缔和整顿这些行业的不合规行为，另一方面是引导行业向好的方向发展。在这个过程中，中小医疗机构因为合规问题或者合规成本过高而退出左空白市，会被更大的机构抢占，行业集中度逐渐提高。
但同时，医美手术靠的是医生的技术，传播靠的是熟人口碑，品牌的作用不强。所以从长期来看，下游医美机构的集中度会提高，但不会特别高，可能会形成类似于知名本土机构加少量全国连锁的格局。在上中游，由于原料、药物、器械的规模效应明显，RD壁垒高，行业集中度会很高，类似玻尿酸，CR3超过80%。
从长远来看，监管有利于行业的良性发展，这是一个渐进的、动态实现的过程。非法医疗美容不仅伤害了顾客，也损害了潜在消费者的信心。行业规范后，事故发生的概率会降低，会有更多的消费者愿意尝试医美。行业的空空间也可以做得更大。但是，监管不可能一蹴而就。需要时间去修正和调整尺度以及市场的反应，然后慢慢达到一个理想的状态。所以我觉得会是一个循序渐进的过程，而不是一个确定的时间点。
问:从公募基金二季报的仓位来看，消费医疗得到了大幅提升。这是否意味着行业基本面和政策面的拐点已经出现？你认为下半年医美市场会如何演绎？
张泽:二季报中，美妆板块的基金仓位较上月有明显回升。一方面，从基本面来看，上半年经历了疫情最困难的时期，居民生产生活恢复正常，消费需求逐步恢复；另一方面，监管释放的间接信号可能暗示监管已经改变了政策态度。
从基本面来看，展望下半年，我们仍然看好整体消费市场的复苏。疫情对经济的影响在逐渐减弱，我们国家有了更多应对疫情的工具和经验。同时，我们也在研究制定各项保就业、促消费的政策。像上半年那样的困难局面出现的概率很低。在消费环境向好的背景下，基于上半年医美消费者的消费能力和消费需求的延迟释放，我们预计下半年医美消费将呈现较高的景气度。
此外，由于整体经济复苏仍然乏力，稳增长的压力仍在，预计下半年流动性仍将处于相对宽松的状态。所以我们判断下半年板块表现不会太差。与此同时，机会可能更具有结构性。把握新渠道红利、公司治理优秀的企业会有更好的业绩，而错过渠道变革机会、治理不佳的企业可能会面临一定的困难。
编辑:聂启星
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