文|菠萝财经|作者|金坤|编辑|韦嘉
9月13日晚，在香港注册公司不到一个月后，在线音频平台喜马拉雅向HKEx提交了招股说明书。披露的招股书比纽交所版本多了2021Q2的数据。先看基本面。
喜马拉雅营收主要依靠订阅、广告、直播、其他创新产品和服务五大业务，其中包括会员订阅和按次付费在内的订阅收入占据半壁江山。招股书显示，其2018年、2019年和2020年营收分别为14.8亿元、27.0亿元和40.7亿元，2021年上半年营收为25.1亿元，同比增长56%。
可见，喜马拉雅营收保持高速增长的同时，亏损仍在持续。对应的净亏损分别为7.6亿元、7.5亿元、5.4亿元和3.2亿元。三年半亏损24亿。
为了留住用户和创作者，喜马拉雅需要不断烧钱。今年上半年，喜马拉雅投入12亿营销费用、1.4亿版权费、6.6亿内容分成费，“烧掉”了80%的收入。但用户粘性并没有明显提升。
IPO前，联合创始人于建军持股13.53%，熊王铭的王兴投资持股10.7%，为第一大机构投资者；智信资本、腾讯和文悦分别持有7.5%、5.4%和3.1%的股份。
上市不容易。即使你能成功登上HKEx，也不意味着喜马拉雅能实现创造财富的神话。更难的是，9年的声故事还没有盈利，会员、知识付费、车联网、智能音箱等几项业务，每一条路上都面临着强大的互联网巨头。如何下好喜马拉雅这盘棋，和发财的故事一样紧迫。
抢用户，能抢腾讯字节吗？
喜马拉雅给自己铺的第一条路，就是靠会费挣钱。2020年以来，这部分收入的占比一直保持在30%以上。今年上半年创收8.7亿元，同比增速近70%。
从用户规模来看，喜马拉雅是国内在线音频播放量第一。截至2021年上半年，全场景月活跃用户2.6亿，其中1.1亿为移动用户，其余1.5亿用户来自物联网等第三方开放平台。
这个增速的背后，是喜马拉雅地区的疯狂推广。
去年竞争对手蜻蜓FM的成员“买1享8”，喜马拉雅紧随其后“买1送13”，今年继续。简而言之，这个活动意味着用户可以获得喜马拉雅、爱奇艺、优酷、文库、网易YEATION、网盘等13项会员服务。同时为218元，包括7张年卡、3张月卡和1张季卡。
但是，这种行业内推广真的能留下多少忠实用户？林Xi，一个驻扎在喜马拉雅的声音主播，表示怀疑。在喜马拉雅发会员两年后，她总能在社交平台上看到有人通过出售个人账户会员赚取差价。
实际用户留存与营销投入不成正比。
以半年为周期来看，喜马拉雅2020H1、2020H2、2021H1的营销投入持续增加，保持较高增速。相比之下，月增长率仅从2020年上半年的2.08亿增长到2020年底的2.15亿。今年上市前的一系列烧钱活动，让月活从2021Q1的2.5亿增长到2021Q2的2.6亿。
再看用户粘性，其在纽交所提交的招股书显示，移动用户日均收听时长从2018年的123分钟增长到2020年的141分钟，没有明显改善。HKEx版招股书没有披露相关数据。
制图/菠萝金融
娱乐投资人向东认为，这主要是因为，在用户时间和注意力的争夺上，喜马拉雅不仅要在原有的赛道上互相厮杀，还要卷入腾讯、字节跳动等众多头部势力的团战。
国内的音轨有两种播放器:综合在线音频平台和垂直听书平台。经过七年多的大浪淘沙，现在只剩下三个玩家了。荔枝最先上市，蜻蜓沿袭了PGC的专业风格，喜马拉雅一直是这条赛道的“最高峰”。
打败了一路上的对手之后，赛道上突然出现了一批新的选手。
腾讯最猛。2019年，腾讯音乐推出“听书”板块，酷狗音乐推出酷狗电台；去年4月，腾讯推出了一款长音频产品，和喜马拉雅提供的内容服务几乎一样。今年4月，被收购的懒人听书更名为懒人听书，腾讯开拓长音频市场的野心更加明显。
继腾讯之后，字节跳动也来了，推出了番茄听书APP，更侧重于有声读物。还有被哔哩哔哩以10亿元全资收购的二次元音频社区猫耳FM，以及Aauto Quicker推出的播客APP“Kayak”。
图/关彝·千帆
易观千帆的数据显示，喜马拉雅的活跃用户数量远超对手，但一个危险的信号是，环比增速在下降，而巨番茄和懒人的活跃用户数量却在快速增长。目前站在队伍最后的酷我长汀也在大力吸纳创作者。林告诉凯菠萝财经，我听的内容对主播的激励和支持都很强，一度很动心。
早在2018年，喜马拉雅副总裁张永真在接受采访时就坦承了行业困境。“整体月活用户2亿左右，喜马拉雅用户1.5亿。即使我们是100%，也还是不够大。”
三年来，在“场地不够大”之后还要加一个，巨型围堵。这也是为什么喜马拉雅声音的故事讲了9年，还在培养用户和抢用户的阶段。
面对巨头大内容生态的协同运作，喜马拉雅处于守势，向东感叹巨头只能从自己手里抢走一部分用户。
为知识付费能得到多少蛋糕？
讲了3年的免费声音故事，喜马拉雅在2016年推出了付费内容，一度放在了C位。但是这个奖金只持续到2019年。
喜马拉雅收入构成来源/招股说明书
2020年内容付费收入增速已经从上一年的35%下降到14%。一年来，增速保持在17%左右。这部分收入也整体呈下降趋势，从2018年的34%下降到2021H1的19.7%，贡献收入4.9亿元。
体现在付费率上，截至2021年上半年，喜马拉雅移动端月均活跃付费用户1420万，付费率12.8%。
加入喜马拉雅这么多平台搞会员大规模营销推广，很大一部分用户很难理解为什么购买了一百多的年卡还要另外付费购买一些内容。
知识付费的前提是平台上有知识。相比蜻蜓，荔枝更倾向于生产专业内容，而喜马拉雅则是专业内容、专业用户内容、用户内容三位一体的模式。头部的PGC包括德云社、三体等。腰部的PUGC，比如菜菜，魔法樱花空，还有带声音的紫色翻领，一般都有几百万到几千万的粉丝；尾部UGC指的是播客、配音、朗读等。
招股书显示，对知识付费贡献更大的PGU和PUGC专辑，两者加起来仅占0.3%。换句话说，付费内容占比太低。UGC的持续上传，让喜马拉雅的专业内容比例一直上不去。
向东表示，除了内部因素，本质上是国内用户对内容付费的接受度问题。这条路的难度是全行业的，即使有大量的用户，也很难实现。于建军在2019年底的采访中透露，当时喜马拉雅95%以上的内容是免费的，5%的内容是付费的，并表明了自己的态度:免费的主流内容是一个长期的生态。
同声道的音乐播放器腾讯音乐今年在Q2的报告显示，在线音乐付费用户数量达到6620万，这是自2016年以来单季最大的净增长，但付费率为10.6%。
当果壳答得好做得好，知乎值得活，豆瓣的豆瓣直播几乎沉寂，资本市场还会再认知识付费的老黄历吗？巨头猎奇下，家底不如腾讯字节，用户付费意愿不如得到、樊登读书会等强烈喜马拉雅能抢多大的蛋糕？
智能音箱，能打得过阿里吗？
在巨头的阴影下，喜马拉雅开始突破车联网和物联网的音响市场。
招股书显示，截至2021年上半年，喜马拉雅2.6亿月活跃用户中，物联网和其他第三方开放平台月活用户1.5亿，同比增速42%，远高于移动月活用户7%的增速。物联网和其他第三方开放平台包括可穿戴设备、智能扬声器和车载音频设备，喜马拉雅认为这些设备的普及可以扩大其听觉领地。
这个市场无疑是有利可图的。根据中投顾问的数据，物联网/车联网在线音响市场收入从2018年的5860万元增长到2020年的4.57亿元，年复合增长率为179.2%。预计到2025年将进一步增至173亿元。
喜马拉雅能从中得到多少才是关键。根据其在纽交所提交的招股书，截至2021Q1，1.46亿月活中有9770万来自第三方应用，其余4830万为物联网和车载设备月活用户。也就是说，截至2021Q1，MAU的“含拍率”不到20%。而且近两年物联网设备MAU增速一直在放缓。但在最新的招股书中，喜马拉雅不再披露物联网和第三方应用的单独月度数据。
这块肥肉早就被同行盯上了。
荔枝FM和蜻蜓FM都比喜马拉雅FM更早进入车载音响市场。荔枝此前宣布，将与Xpeng Motors、广汽、比亚迪合作，将汽车音响产品接入其智能网联系统。FM一方面在影音一体化领域与智能影像公司合作，一方面在车联网生态领域与阿波罗智能汽车、斑马智行合作。
目前已经有超过60家车企在喜马拉雅植入了车载内容。小米、华为等公司不仅与喜马拉雅达成合作，也加入了造车大军。
三家路线相同，都在智能汽车和智能家居巨头的怀抱中，但市场格局尚未形成。一级市场投资者陈墨墨对这个市场充满期待。车载时间是严格封闭的，完成从内容消费到实际消费的闭环商业模式难度更大，更考验内容提供商的运营能力。
背靠巨头，不如做自己的终端。
图/像素
不知道有多少人还记得，智能音箱最早是喜马拉雅卖的。《潇雅》第一版于2017年年中发布，当天售出5万部。但接下来的一个月，小米的“小爱同学”和阿里的天猫精灵相继发布，潇雅的风头很快被盖过。
这种情况至今没有改变。据洛图科技《中国智能音箱零售市场月度跟踪》报告显示，2021年第一季度，天猫精灵、小米、华为位列前四，份额为95.5%。较早出现的潇雅不在其中。
然而，喜玛拉雅仍然渴望培养自己的潇雅语用户。根据它的应用程序，每年的会员费是178元，但如果你再加20元，你就可以得到一个潇雅音箱。
音箱领域的第一优势让喜马拉雅在当时抓住了一定的机会，但技术和资源都无法和阿里等巨头抗衡。在其招股书中提到，喜马拉雅将利用部分IPO资金提升技术、人工智能和大数据能力，可见其布局车联网和物联网音频市场的决心。
然而，向东并不乐观。“智能音箱三足鼎立的局面已经很稳固了，喜马拉雅肯定做不到。”
接连遭遇巨头的喜玛拉雅开始将触角伸向儿童音响领域，甚至开设线下门店。在他看来，这些突破可能对增量用户和商家有所帮助，但如果喜马拉雅长期摇摆，摸着石头过河，前景可能并不明朗。
对于成立9年的喜马拉雅来说，上市会筹到更多的钱，未来会有更多的可能性。但是，在目前的形势下，顺利上市是第一步。IPO的消息已经传了两年多，投资者都在等待喜马拉雅的解释。
*应采访对象要求，林和向东为化名。
