半导体行业作为美股的明星板块，创造了无数的盈利神话。当然，比较知名的是芯片设计和芯片制造公司。对于芯片上游的设备和材料公司，大家的认知度并没有那么高。
尤其是材料公司，主要特点是行业分散，大部分规模不大，因为芯片涉及的材料范围很广，几十家不同的公司占据不同的细分市场，这与半导体晶圆加工设备如ASML、Ram Research、Applied Materials、东京电子、KLA等公司几乎占据大部分市场的情况完全不同。所以大家对半导体材料行业基本都不熟悉。与设备不同的是，材料需要在芯片中循环使用，具有长期可持续的商业模式。随着芯片使用数量的增加和工艺升级，使用的材料会越来越高端。而且很多高端制造领域，包括新能源、光伏、医疗设备用的复合材料，也和半导体材料有共性，一些生产控制设备也比较接近。所以未来整个半导体材料领域的不断整合重组，可能是未来足以出现大公司的关键赛道。今天看到了刚重组的Integer，一家制造半导体材料和控制设备的美国公司。虽然该公司已经是半导体行业的大公司，但其市值仍然刚刚超过140亿美元。也许一个半导体材料行业的综合性巨头正在形成？一是最上游的高端制造业首先，从行业来看，整个半导体材料及设备行业增速不错，但与半导体设计等关键环节相比，明显不算亮眼。长期行业增长仅为4.6%，略高于世界GDP增长率。但这个行业的亮点在于其稳定性，长期的客户关系，小众市场属性:高毛利率，小市场空，大投入低性价比或低价倾销获取市场份额。在半导体材料领域，有很多公司，其中销量最大的公司有巴斯夫、信越化学、LG化学、林德气体等。但是，很明显，这些公司不能归为半导体材料公司，而是庞大的化工集团。他们在工业过程中生产的附属产品足以使他们成为半导体材料领域最大的公司。但是，业务并没有那么多样化。单独做半导体材料的公司很少，大部分都是比较小的公司。这就使得这个行业的投资真的很冷门。关于行业的成长逻辑，也很容易理解，高端制造业的技术进步，除了工艺设计等维度的提升，还依赖于材料科学的突破，从芯片到光伏到新能源电池，到航空航天空到军工再到医疗器械，都是如此。如果我们看看过去的半导体产业，可以发现芯片产业的成长是伴随着大量新型化合物和材料的应用。而光伏制造的新技术路线是否也与材料有关？新能源电池是否在不断应用新的复合电池来提高效率，降低成本？而这背后都是材料科学推动的。回到芯片材料行业，目前的增长趋势很明显，因为摩尔定律还在继续，无论是卡在逻辑设计还是存储，都需要更复杂的工艺设计。以逻辑芯片和3d NAND存储芯片为例，制造工艺的升级导致每个晶圆上使用的材料量也在升级，全球芯片使用量也在增加。材料的应用越来越多，也带动相关处理设备的增长趋势继续。另一方面，有些材料可以同时用于很多高端制造环境，比如硅，也是光伏行业的重要耗材。一些特殊的过滤膜用于新能源电池、医疗和半导体行业。这导致了这些高端复合材料赛道的增长。当然，由于大部分是使用量驱动，行业增速并不算太高，但其跨行业、高利润率的性质使得这个行业有很好的毛利率结构，即使是上游。所以综合来看，半导体材料行业也是整个产业链中长期确定性增长较好的领域。事实上，半导体材料的国产替代也是a股非常火热的投资概念。第二，互联网的不断融合。
然后，让我们回到公司本身。今天，Integer entegris是一家专注于半导体材料和设备的公司。公司业务构成分为三部分，分别是半导体材料、微污染控制设备和先进材料处理解决方案。严格来说，公司并不是一个完整的半导体材料公司，还包括一定的设备业务，主要用于半导体生产线原材料的储存和运输中的污染控制。公司的消费结构非常分散，产品数量众多，多达2万+的产品型号，满足不同行业、不同生产线的要求。在过去的几年里，Integer一直保持着高于行业的收入增长率。10年的收入CAGR约为12%，营业利润率也从之前的10%左右提高到目前的24%。从股价表现来看，公司也是近10年来表现最出色的半导体股之一。但值得注意的是，2008年由于金融危机，半导体行业下行，Integer当时处于非常弱势的市场地位，因此业绩受到很大影响。导致公司股价在2009年创下历史新低，使得其恢复性上涨如此凶猛。当然，现在Integer在行业内已经有了相当的规模，但展望未来，公司认为可以保持15%左右的长期年增长率，继续实现行业的健康增长:这个目标可以通过高于行业的内生增长、一些有潜力的并购和一些新行业的发展来实现。内生增长主要依靠产品的竞争力和半导体行业不断增长的需求，而在新的行业发展方面，主要是为医疗领域提供的材料和设备解决方案。外延发展方面，公司过去的成长很大程度上是因为优秀的并购，目前有竞争力的产品组合已经通过大量的并购形成。当然，最重要的收购是该公司最近对CCMP的收购。CCMP也是半导体行业细分市场的冠军，是目前半导体CMP浆料的全球领导者，并且还拥有抛光垫和其他电子化学业务。在过去几年中，CCMP也显示出良好的增长。合并后，新整数的规模将大幅提升，达到年收入约34亿，EBITDA约10亿。公司在半导体材料领域的市场占有率进一步提高，公司将继续向中型半导体材料及设备制造商迈进。合并后的新互联网将覆盖整个CMP流程。目前以2021年的数据来看，2021年新整数的营收实际已经达到34亿，那么2022年增长之后，预计将达到37亿以上的营收。这次收购使用了高债务杠杆，发行了近40亿债券，但股权并没有被稀释多少，只发行了10%左右的股份。所以新整数成为了一家市值145亿，年收入34亿的公司。从某种意义上来说，只要利润和协同效应达到预期，债务能够得到有效降低，那么在目前股权被稀释的情况下，目前市值的Integer会有不错的性价比。当然，整数公司的长期逻辑仍然在于其在材料行业的强大竞争力，原有产品保持市场份额。靠外延并购只是锦上添花。但从某种意义上来说，整合小众市场的持续并购，最终形成巨头是可行的。比如医疗器械领域的赛默飞世尔科技、丹纳赫，都被整合成了千亿元的巨头。从长远来看，半导体材料产业作为半导体上游最分散的环节，可能是一个非常好的持续整合和提升产业集中度的增长模式。三。结论。对于Integer的投资价值，还是有些担心的，比如目前半导体需求下滑会对业绩造成多大影响，会持续多少年。
另外，公司采用高负债杠杆收购的方式，肯定会使预期收益率更高。但是，加息环境下公司会面临压力吗？此外，公司目前的估值持续下降空。虽然PS不到4倍，在整个半导体制造业中性价比略高，但也不是必然。但从长期来看，半导体材料行业仍然存在大规模巨头整合的机会，材料科学的发展将始终与半导体、医疗、新能源等先进技术产业联系在一起，行业将始终处于长期发展之中。押注这类公司还是有希望的。
