文/陆金军
尽管顶着互联网家装架空最早进入者之一的光环，土巴兔的五次IPO尝试均以失败告终。
7月18日，深交所网站披露了《关于终止土巴兔首次公开发行股票并在创业板上市的决定》，显示土巴兔已于7月11日向深交所主动撤回IPO申请。
土巴兔的操作扑朔迷离，让投资者摸不着头脑。此时更新招股书的时间不到一个月。
此前，6月29日，土巴兔更新招股书，同时将其创业板块IPO审核状态变更为“已问询”。五败五败，土巴兔IPO屡屡碰壁。
公开资料显示，赶上互联网浪潮的土巴兔成立于2008年7月，总部位于深圳。这家企业专注于互联网家装。
土巴兔作为互联网家装的早期进入者，一直受到资本的青睐。
盘点土巴兔的过往:2011年获得经纬中国A轮投资；2014年获得经纬中国、红杉中国B轮投资；2015年被称为“互联网家装元年”。这一年，站在风口上的土巴兔完成了经纬创投、红杉资本、58同城的C轮融资。得到资本加持的土巴兔开始豪掷上亿元发起营销攻势，先后签下汪涵、雷佳音、大卫等一批球星。
几乎是一夜之间，各大城市的地铁、公交、电梯里都出现了“装饰在土巴兔上”的广告。土巴兔创始人王国斌当时也是意气风发，向资本市场发起了进攻。
然而，路漫漫其修远兮，修远Xi、土巴兔依然没能获得“互联网家装第一股”的称号。2018年7月，土巴兔的“老对手”Qijia.com率先在HKEx上市。
但互联网家装模式并没有得到资本的认可。Qijia.com刚上市就破产了。当日股价下跌6.39%，最终发行仅募资10.72亿港元，大幅低于预期的17.79亿港元。
到了2018年下半年，互联网家装行业已经到了拐点。据不完全统计，已有100多家家装公司倒闭，给行业的未来蒙上了一层阴影。
土巴兔此时逆势而上，启动了第一次IPO，结果还是没有成功。回顾其四年来漫长的上市之路，也可谓一波三折。
2018年8月，土巴兔首次向HKEx提交上市申请，但仅4个月后，土巴兔就撤回了上市申请。据悉资金缺口较大，盈利模式不明。
第二次上市是2021年6月，土巴兔转向创业板块，上市申请被受理。但在2021年9月，因为土巴兔IPO申请文件中记载的财务信息已经过期，需要额外提交，深交所随后中止了对土巴兔发行上市的审核。
第三次是2021年11月，土巴兔完成财务信息更新，深交所恢复对土巴兔发行上市的审核。然而好景不长。2022年1月，土巴兔律师北京金都律师事务所被证监会立案调查，深交所再次暂停其发行上市审核。
随后第四次，2022年2月，北京金都律师事务所出具审核报告后，深交所恢复对土巴兔发行上市的审核。但由于调查的延迟，2022年3月31日，土巴兔IPO申请文件中记载的财务信息过了有效期，需要额外提交。再次为发行上市审核按下了“暂停键”。
直到2022年6月，土巴兔完成财务信息更新，深交所恢复发行上市审核，最终于今年6月29日进入“已问询”环节。
然而历史似乎是一个循环，让一切又回到了原点。7月11日，与2018年首次IPO一样，土巴兔选择主动撤回上市申请。
7月18日晚间，土巴兔联合创始人王也在微博中回应称，是基于整体市场环境的综合考虑，而非其他因素。
他表示，目前公司经营状况一切良好，未来会在适当的时候重启。
五战五败。土巴兔有什么问题？
金军认为主要有六个原因。
问题一:超过30%的收入用于买流量，获客。
首先，作为房产的下游行业，土巴兔只是一个信息匹配平台，没有房产交易客户，过于依赖流量获客。高昂的获客成本让它背负了沉重的负担。
客源有多重要？
例如，时任万联董事长的万科副总裁刘晓在接受采访时透露，万联60%以上的客户来自连锁店。
事实上，无论是土巴兔还是Qijia.com，都是采用淘宝模式，即依靠向商家/装修公司导流盈利，做流量倒卖生意——买流量，再卖流量，最后获得获客率。
但是这样的流量成本很快，即使钱来的很快，利润也所剩无几。
招股书显示，去年土巴兔2021年营收约为6.55亿元。
今年土巴兔在营销上花了3.2亿。其中，流量获取成本为2.4亿元，占总采购成本的74.01%；品牌推广费6000万元，占总采购成本的18.55%。
具体来看，2019-2021年，土巴兔为精准流量支付的金额分别为2.06亿元、2.15亿元和2.4亿元，分别占收入的30.31%、35.00%和36.66%，呈逐年增长趋势。
也就是说，土巴兔有超过30%的收入，是用来买流量获客的。
但三年来，流量客户费逐年增长，却并没有带动营业收入的增长，反而严重侵蚀了土巴兔的利润。
招股书显示，2019年至2021年，土巴兔营收分别为6.8亿元、6.15亿元和6.54亿元；净利润分别为7967.9万元、8659.75万元和7032.95万元，业绩增长停滞。
报告期内，归属于发行人股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为6，997.82万元、7，627.38万元和5，107.36万元。
土巴兔解释称，2021年归属于母公司股东的净利润偏低，主要是公司本期加大了流量获取和品牌广告的投入。同时，由于员工增长和薪酬调整，员工薪酬增加。
在IPO冲刺之前，2015-2018年上半年，土巴兔在三年半的时间里，广告投入超过2亿元。在此期间，公司净亏损总计超过30亿元。
土巴兔在招股书中也承认，受经济发展、城市生活成本上升、互联网广告位竞争加剧等因素影响，未来如果互联网媒体的流量成本上升过快，将导致流量获取成本上升，对其持续盈利能力产生不利影响。
此外，在营收方面，招股书显示，土巴兔的营收主要来自线上平台。
其中平台信息服务费为核心，达到5.4亿元，占营收的82.59%；与此同时，广告业务增长迅速。2021年实现营收1.13亿元，占比17.29%，同比增长100.51%，营收占比比上年提高8个百分点以上。
线上业务占比提升的同时，土巴兔自营家装业务也告一段落。2017年起，公司因整体战略调整，开始收缩自营家装业务。到2019年底，这部分业务已经全部终止。
也就是说，土巴兔并没有从根本上改变原有家装行业的痛点，更多的是扮演中介的角色，让装修公司的获客渠道从线下转移到线上，从而赚取信息服务费。
持续的烧钱确实给土巴兔的奔跑注入了超强的动力，但这种模式下的成长和“助推幼苗”没什么区别。未来是否会有更好的增长，似乎是资本市场的疑问之一。
问题二:倒卖流量模式
后端发货很难保证。
如前所述，虽然砍掉自营业务可以在一定程度上减轻土巴兔的体重，快速提升毛利率和规模，但在建设和交付中会凸显一些不可控的管理问题。
对于家装这种重链长的行业来说，仅仅改变渠道并不能解决其根本问题。
家装行业非常分散，体量超过10亿的大型装修公司很少，基本都是中小型企业。因此，导致信任和透明的价格和材料在这个行业中非常稀缺。
以黑猫投诉为例，在金骏搜索土巴兔显示，消费者投诉有216条，大多集中在推荐的装修公司质量差、装修质量、虚假广告等问题。
据中国网财经了解，土巴兔入驻平台只能查询是否有营业执照和办公地点。
这样宽松的审核机制虽然吸引了很多装修公司入驻，但也带来了很多“街头游击队”式的杂牌，导致平台上的装修公司质量参差不齐。
虽然对于这些问题，土巴兔也在尝试解决，比如让用户评价装修公司，建立商家星级制度。
但与淘宝、美团客单价低不同，土巴兔等互联网家装平台的评价需要用户付出非常高的成本。每一个差评的背后，都可能是一个家庭几万块钱的踩雷经历。
也就是说，互联网虽然可以完成前端的高效获客，但是在后端的施工交付等环节却不能偷懒，更需要考验各个装修公司的运营和供应链能力。
3:低频，高价，行业不规范。
目前家装行业的门槛很低，中国家装80%的市场份额被中小公司占据。而且很多城市都是本地家装企业做的不错，民族品牌很少。因此，行业整体呈现“大行业、小公司”的竞争格局。
因此，作为一个专业性高、环节多、技术难度大、痛点多的行业，家装行业的低频、高价、不规范是家装行业长期没有营收过百亿企业的主要原因。
活跃度和复购率低，导致家装行业面临高获客、低留存、高流量、低转化的困境。当互联网的流量红利不再，就要靠巨额的营销费用或者低成本的规模来获客，进入无止境的烧钱模式。
所以家装行业本身的长周期性和资本的投机性、短期性是背道而驰的。一旦资本失去耐心，一切又将从头开始。
这可能也是土巴兔等人难以破圈的外因之一。
问题4:与房地产环境挂钩
此外，作为房地产行业的下游行业，装修市场与楼市大环境息息相关。
受限购限售影响，全国新房和二手房成交量较低，市场毛坯房供应量受商品房全装修政策影响进一步减少。
人民法院公告网信息显示，2022年1-5月，全国共有18家装修公司宣告破产。
特别是受恒大债务危机影响，金堂、广田、宝盈、朱权等头部装修公司应收账款周转缓慢，流动性压力加剧。截至2021年底，这四家企业分别持有恒大应收债权共计218亿元。值得一提的是，广田因无法清偿到期债务，于5月被债权人要求申请破产重整。
问题五:家装行业没有发生根本性的变化。
像土巴兔这样的信息匹配平台是否有更高的成长性也是重点之一。
有业内人士曾说，土巴兔是互联网家装的1.0时代，它更多的是渠道升级，而不是消费升级；改变的是营销方式，而不是行业。
互联网模式只是解决了装修上下游的信息对接问题，帮助业主解决了信息收集对接的痛点，帮助装修公司缓解了传统获客模式的尴尬，提高了交易的便利性，但并没有改变装修本身。
信息对接之后，真正的施工环节才是家装行业的重中之重。
但根据土巴兔的招股书，平台的信息服务费收入占总收入的80%以上，流量的商业本质并未发生根本改变。
问题6:同行多，成功者少。
不可否认，家装还是一个蓝海行业。
据前瞻产业研究院预测，到2023年家装行业市场规模将达到3.2万亿元。
即使土巴兔上市比较坎坷，广阔的市场依然吸引着各路巨头角逐家装市场。目前，阿里、JD.COM、字节跳动、国美、壳牌等。都已经推出了自己的家装平台，开始押注互联网家装。
2020年1月，京东。COM的首页频道上线；4月，科控股公司CEO彭永东宣布推出家居服务平台“床家装”；2021年4月，国美投资装修平台“换装”，提出三年内年营收超5000亿的目标；同月，阿里还宣布推出天猫3D家装城；2021年5月，发布旗下互联网家装平台“庄信家”；6月，字节跳动家装服务平台“住小邦”也宣布将打造泛家居数字营销服务平台…
这些背靠大厂的互联网家装平台，凭借自身的流量和资金优势，暂且不评论是否能掀起新的变革，但无疑会给土巴兔带来巨大的挑战。
另一方面，早期互联网家装的热潮正在消退，赢家寥寥。
作为“互联网家装行业第一股”的Qijia.com，截至今年7月20日，收盘仅0.44港元，总市值仅5亿港元，较2018年初始市值缩水90%。
如果土巴兔成功上市，能拿到多少资本？这个恐怕也要打个问号。
比如2015年成立的万链家，是房地产行业最强的两个合作伙伴万科+链家组成的黄金组合，最后都死了。
按照设想，万科可以利用自己的品牌效应，用精装业务背书，负责产品和采购；另一方面，链家可以利用其庞大的客户群数据，负责渠道和服务。
但万链高开低走，盈利能力不达预期。2020年年中，万科退出的消息传出。
是贝壳没有放弃家装业务。继去年7月80亿元收购圣都家居装饰后，近期，北京几家原有的连锁卖场纷纷改头换面“卧具”，发力完成产业布局。
现在，土巴兔第五次主动撤回IPO。下一步它将如何开始讲述一个新的故事？这些2.0时代的后来者真的能给家装行业带来新的改变吗？给它时间去测试。
