1、 板块业绩短期承压，估值仍有上升空间
1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升
相较中国互联网 50 指数和恒生科技指数，中信传媒指数和中信传 媒 HK 指数自 2016M1 开始持续下跌，但近三年趋于平稳。受互联 网流量高速增长难以持续、居民消费增速放缓等因素影响，2015M12 起传媒行业整体面临估值回调压力。2016 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日，A 股、港股 传媒指数分别下跌了 70.8%、71.7%，2019M1起二者停止大幅下跌转为波动上 升，回升至 2021M1 后又开始整体下滑，近两年跌幅相对平稳；中国互联网 50 指数、恒生科技指数在 2021 年初达到峰值，之后明显回落，但整体大幅跑赢传媒板块，分别上升 22.9%和 35.5%。 分行业来看，自 2016年以来，除房地产、纺织服装、商贸零售、传媒、综合和 综合金融板块外，其余行业指数均有明显增长；在所有下跌行业中，传媒板块表 现较为落后，累计跌幅达 30.3%，仅次于综合和综合金融板块。
自 2021M1 至 2022M5，A 股传媒和传媒 HK 分别下跌 20.0%和 27.1%，落后于 大部分行业。2021 年 Q4 起，A股传媒板块逐渐回升，系元宇宙概念催化下板 块估值修复，港股传媒板块反弹不大，我们认为后续政策及监管将成为影响传媒 板块的关键因素。 1）2021M6 至 M8，A 股、H股传媒板块累计跌幅分别为 13%和 24%，主要受 到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。2021M8 开始国内游戏版号全面 停发，行业监管政策趋严，未成年保护法修订法案正式提出对于未成年人游戏时 间的限制，导致 2021年第三季度游戏行业整体的业绩远不及预期，带动板块整体下行。
2）2021Q4，A 股传媒行业因元宇宙概念出现板块估值修复，传媒 HK 和中国互 联网 50 指数未受到明显影响。自 2021M9，元宇宙概念使得 A 股游戏板块和传 媒板块出现明显反弹，2022M4 游戏版号在停发近半年后重启发放，带动 A 股传 媒板块的整体小幅上升。2022M1 出版和影视行业得到强劲恢复，超过其余细分赛道，成为引领传媒板块估值回升的新动能。
3）2021M1-2022M5 传媒细分行业板块累计涨跌幅呈现趋同特征。元宇宙催化 下细分子行业估值得以修复，自 2022M1以来由于短期业绩增速承压，游戏、 影视、广告等细分子行业较高估值又出现回落。
1.2、传媒指数近年EPS、PE 变化：整体趋稳，稳中有升
从 2016 年传媒指数 EPS 来看，A 股传媒指数 EPS 先跌后涨，港股传媒指数 EPS 则稳步上升。2018 年 A 股传媒 EPS 位于最低点，2019年反弹后趋于平稳上升 态势，预计 2022年维持增长趋势。 A 股传媒板块在 2018年估值回升后，经历连续两年的下跌，未来或将持续承压。 截至 2021 年底，根据市盈率计算传媒板块的整体估值为 117.7x，相较于传媒 HK 的 48x 与中国互联网 50 板块的 40x 较高。受到业绩增速不达预期的影响， 传媒板块高估值消化仍需时间。2022 年游戏版号重新发放和元宇宙发展将带动 板块热度，但受疫情影响板块估值将持续承压。
1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承压
行业复盘：受政策、疫情等多方影响，行业季度收入及利润增速放缓。2020 年 传媒板块的营业收入和归母净利润分别为 4878 亿元和 37 亿元，归母净利润主 要受到广告营销及影视板块低迷的影响。2021 年传媒板块的营业收入达 5424 亿元，归母净利润达 345 亿元，较 2020 年分别增长了 11.18%和 844.92%。
分季度看，2020 年 Q1 开始传媒板块营业收入开始有所回升，但随着监管政策 的逐步严格与受疫情影响实体经济的承压，2021Q1 后板块业绩再次下滑， 2021Q3 开始板块营业收入和归母净利润均小幅回升。由于疫情影响，影视院线、 广告营销等子行业受到较大冲击，22Q1 板块收入及盈利增速放缓，营收和归母 净利润分别为 1204 亿元和 90 亿元。
细分行业：2022Q1 出版板块维持稳定增长态势，游戏、影视板块业绩有所修复， 广告营销板块承压。 1）2021 年影视板块在低基数下总体增速较快，但 21H2 的增幅开始下降， 2021Q1/Q2/Q3/Q4 影视板块收入同比增速为 125%/217%/25%/-61%。受疫情 反复影响，2022Q1 影视板块营收同比减少 24%，全国累计票房同比下滑 22.7%， 但由于“春节档”板块营收较 21Q4 有所修复。我们预计，疫情后修复驱动下， 电影行业 2022 下半年有望迎来高增长；院线龙头公司地位明显，竞争格局进一 步改善提升其盈利能力。
2）22Q1 游戏板块营收为 189 亿元较 21Q4 有所修复，环比多增 61 亿元，同比 小幅减少 3%。我们认为，版号政策对行业带来扰动，市场份额向头部企业和精 品集中，游戏精品化、出海带来第二增长极，2022H2 行业增速有望进一步向上 恢复。
3）广告板块 22Q1 营收为 424 亿元，较 21Q4 环比下降 30%，但由于去年同期 基数较低，营收同比仅下滑 2%。受疫情影响，我们预计 22Q2 广告板块业绩依 旧承压，随着疫情得到有效控制，广告主需求进一步释放，22H2 广告行业有望 修复。
4）出版板块 2021Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比增速分别为 23%/11%/16%/41%， 22Q1 板块收入为 326 亿元，维持稳增态势。
2、 基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配
2.1、南向资金流入增速放缓
2022M4 以来南向资金流入增速放缓，互联网行业头部公司获南向资金买入比例 得到提升，其中心动公司、美团-W、中手游等加仓幅度均超过 0.4%，但由于南 向资金并非公司唯一的资金来源，且股价还受其他资金及多方因素的共同影响， 故南向资金的流入并未显著提升公司的股价。总体资金流入趋弱导致板块股价承 压，腾讯、快手等公司股价持续低迷。从长期视角来看，互联网公司创新能力强、 业务发展多元化，仍然具有较大的盈利成长空间，应持续关注政策不确定性出清 带来的板块修复机会。
2.2、A 股、港股龙头公司基金持仓变化：板块持续低配，龙头股减持较多
自 2021 年起，A 股基金持仓传媒占比较低。2022Q1，A 股基金持仓传媒占比为 3.5%，持仓占比相较 2021Q4 环比下降 1.37pct，板块处于低配状态。 从个股持仓来看，受经济放缓与监管政策的影响，A 股与港股的基金持有状况不 容乐观。1）从 A 股来看，2021Q1 以来梯媒龙头分众传媒的基金持股总数持续 走低，视频龙头芒果超媒持股总数基本保持稳定，游戏板块则随业绩周期及产品 表现等上下波动，但 22Q1A 股游戏龙头三七互娱和完美世界的基金持仓均较 21Q4 有所下降。2）从港股来看，港股的互联网公司在 2021Q3-Q4 受内地机构 减持较多，其中腾讯控股在 2021Q3 的减持比例高达 45%。2022Q1 美团持股总 数提升，而腾讯持股呈现小幅下降。
3、监管政策常态化，关注后续实施进展
3.1、政策基调：监管重心由“规范”转向“发展”
互联网平台经济监管政策拐点已至。21 年互联网平台企业强监管周期开启，监 管更多强调“发展与规范并举”，设置好“红灯”和“绿灯”，让互联网平台企 业有序化、健康化、规范化发展。22 年以来监管多次提出“促进健康发展”：
1） 1 月 28 日，互联网企业健康持续发展工作座谈会提出“互联网企业发展前景广 阔，大有作为”；2）3 月 16 日，金融委会议指出“稳妥推进并尽快完成大型平 台公司整改工作，‘红灯’、‘绿灯’都要设置好，促进平台经济平稳健康发展”； 3）3 月 17 日，全国市场监管系统反垄断工作会议强调监管思想要“深入认识和 尊重市场规律，更加注重推动资本健康有序发展的制度供给”；4）4 月 29 日，对平台经济出台支持性具体措施，释放较强积极 信号；“依法规范 和引导我国资本健康发展，发挥资本作为重要生产要素的积极作用” 。5）5 月 17 日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，要支持平台经济、 民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企 业参与国家重大科技创新项目。
我们认为，未来积极性政策有望聚焦科技创新、出海国际化以及人才培育方面， 为平台企业在规范中发展保驾护航。
3.2、政策回顾与展望：互联网平台专项整改加速进行
平台经济政策工具逐渐完善，完成专项整改工作指日可待。从监管举措看，平台 监管主要集中在内容生态、信息安全、反垄断反不正当竞争三方面。我们认为，未来实施常态化监管，意味着监管政策是规 范透明可预期的，不太可能会有超预期的限制性政策出台，但是针对专项领域的 整改工作不会停止，平台企业仍将在规范中发展。
内容生态监管：聚焦净化网络生态环境，侧重于内容质量、营销行为与未成年 人保护，针对特定领域的监管规则进一步精细化 22 年“清朗”系列专项行动除了继续针对虚假营销、未成年人网络环境等问题 采取专项行动，还将网络谣言，网络直播、短视频领域乱象、MCN 机构及其所属账号操控网络舆论等违法违规行为纳入重点任务。我们认为，22 年平台内容 生态监管更加有的放矢，聚焦形成“溯源治理+平台自律+监管整治+公众
