缺乏实质性证据。
近日，国内三大网络视频巨头之一的爱奇艺突然遭到海外空攻击。空报告发布后，公司股价一度下跌超过10%，但随后迅速反弹，当日收盘上涨3.34%。
doing 空的机构WolfpackResearch在一份长达37页的报告中称，爱奇艺在最近的2019年财报中虚增了约80-130亿元的收入，这相当于爱奇艺年报中披露的290亿元总收入的28%-46%。此外，该机构还指控爱奇艺虚增用户数量约42-60%，并通过夸大包括内容购买和对外投资在内的公司开支，消耗虚假现金来掩盖其上市以来的欺诈行为。
对此，爱奇艺回复时代财经称，坚决否认第三方机构空提出的所有质疑，并称报道中引用的数据和结论严重失实，与实际情况不符。但截至记者发稿时，爱奇艺尚未对报告空中的具体指控做出回应。
受Luckin coffee造假风波影响，近期中概股公司财务造假“风声鹤唳”。Wolfpack还表示，上述报告在“数据调查”等方面得到了高级机构Muddy Water的帮助。
华尔街狼队
WolfPack中文意思是“狼群”，爱奇艺并不是第一家被华尔街之狼盯上的中概股公司。
根据linkedIn和官网的信息，WolfpackResearch成立于2019年，是一家全球性的金融研究和尽职调查公司，致力于“通过确保金融生态系统的平衡来揭露企业欺诈和保护投资者”。
在做空爱奇艺之前，WolfPack曾经“出手”过三次，分别是在2019年6月和2019年9月，分别作为通信公司GTT和半导体公司SMART Global Holdings，但都以失败告终。
去年年底，WolfPack瞄准了中概股公司的有趣头条，该公司股价处于年内低点。结果，有趣头条的股价在报告发布后的三个月内翻了近一倍。直到3月下旬发布近乎“灾难性”的年度财报，股价才在几天内暴跌近50%，跌回报告发布前的水平。
WolfPack Research的创始人是丹·大卫。丹曾经是珠宝业的高管。在他创建Wolfpack之前，他是GeoInvesting和FG Alpha的创始人，这是另外两个做空的组织。2011年以来，GeoInvesting先后做了空普大煤业、联拓、中国手游、车公司、老虎证券等。FG Alpha也在2017年成就了空国内食品龙头达利集团。丹出现在这些报道的大部分。
值得一提的是，丹还是2017年美国财经纪录片《中国的噪音》的主演。据环球网报道，该片讲的是丹和浑水公司揭露所谓的“中国惊天骗局”。丹在参观中国企业时，通过非法设置监控设备，冒充其身份，偷偷拍摄了大量视频。纪录片讲述了在中国农村有工厂的3-4家企业的经营情况，以此来投射所有的中国企业。
WolfPack报告中的套路和结论是一样的。在美国和香港上市的中国公司往往被控几项“罪名”:与美国银行、监管机构、律师、四大会计师事务所和投资公司合谋，通过虚报利润、瞒过审计、推高股价等手段出售股票，欺骗美国投资者，黑心大赚一笔。
据《21世纪经济报道》报道，一位华尔街对冲基金经理表示，这份名为《我是齐一:中国网飞祝你好运》的报告显得相当“草率”。究其原因，从一语双关暗指Luckin coffee来看，可能是这个“半成品”出来的太匆忙了。
虚拟用户
这份报告的核心是爱奇艺2019年虚增收入80-130亿元。Wolfpack认为，爱奇艺从三个维度虚增收入:虚增会员费、虚增广告收入和夸大“易货”交易的价值。
数据来自:财务报告
在虚增收入的基础上，Wolfpack认为爱奇艺同时通过夸大费用、购买内容的价格、购买其他资产和购买价格来虚增费用，从而抵消账面上不存在的现金。
第一，膨胀的会员费。Wolfpack表示，爱奇艺在2019年10月公布的平均移动DAU为1.75亿，并认为爱奇艺将该数字夸大了42%至60%。据此认定爱奇艺虚增会员费。
对于膨胀的用户数量，Wolfpack引用了三个数据来源。第一个是今年2月QuestMobile统计的春节前后爱奇艺平台日均活跃1.26亿。
出发地:狼群
第二个是两个广告主提供的爱奇艺后台系统，显示全国19个一线和新一线城市4天2470万的日均生活数据。根据爱奇艺近两年发布的年度网络电影行业报告中的数据，估计一线城市的用户数约占36%，因此日常生活数据虚增了60%。
第三个“证据”来自爱奇艺网站的“内容热度值”。Wolfpack发现，收视率前十的节目在西藏和其他省份几乎一样，而当地的民族文化、语言文化与其他地区不同，于是他决定其他省份的热门剧不要出现在当地排行榜的前几名，这是爱奇艺“刷榜”的基础。
除了上述“刷单”的三个证据，Wolfpack还给出爱奇艺虚增会员收入的证据，即“联合会员计划”。通过调查北上广1500多名用户，Wolfpack接触了613名爱奇艺会员，其中约30%使用JD.COM和爱奇艺的联名会员。Wolfpack认为，通过将联合会员计入收入，将合作伙伴的分成计入费用，爱奇艺增加了收入，烧掉了会计上的虚假“现金”。
然而，上述说法存在许多事实和逻辑上的疑点和缺陷。第一，爱奇艺DAU数据的统计口径存在明显问题。《财经》查阅爱奇艺年度和季度财报后发现，爱奇艺仅在年报中公布其2019年平均“移动DAU”为1.399亿。考虑到2018年年均“移动DAU”为1.354亿，移动互联网红利见顶，很难想象2019年10月的DAU会激增至1.75亿。
事实上，10月份公布的所谓“DAU是1.75亿”的说法，来源于2019年10月的一篇媒体报道。爱奇艺首席内容官王小慧在一次活动中表示，爱奇艺平台上的日均独立设备数量为1.75亿。这个概念显然不同于“移动DAU”。
财报显示，“移动DAU”是指每天通过爱奇艺手机App访问爱奇艺平台的独立移动设备总数。实际上，移动DAU并不等同于一般意义上的平台合并DAU数据。爱奇艺在财报中还表示，统计口径包括所有接入爱奇艺平台的移动设备，没有考虑一个用户用不同设备登录爱奇艺的情况。
考虑到爱奇艺仍然拥有庞大的PC用户数量，将QuestMobile统计的平台合并DAU、后台显示的iOS和Android用户总数之和、爱奇艺财报中的“移动DAU”和一个事件中公布的“日均独立设备数”放在同一个统计口径下并不合适。
另外，爱奇艺在报告中列出的数据是，一线城市用户数占平台总用户数的35%，并不是DAU的比例。不同城市的用户活跃度不同，从上面的数据来推断DAU不够严谨。
第二，虚增的用户活跃数据与虚增的付费用户数量无关。即使从Wolfpack的证据中推导出爱奇艺在部分报告中夸大了用户数据，也不能证明爱奇艺在财报中夸大了付费用户的数量和营收数据。Wolfpack在报告中并没有给出爱奇艺虚增用户付费的严谨证明。
另外，结论的很多统计方法和推导方法也不够严谨。比如广告公司的后台数据，只统计了四天的平均数据。相比之下，泗水发布的空瑞幸报告调查了45个城市的2000多家咖啡店；爱奇艺会将“联合会员”中合作伙伴的所有收入确认为当期收入和支出，只是主观猜测。就算是说，爱奇艺“借机”烧掉之前虚高的账面现金也是无稽之谈。
第三是对中国市场明显缺乏了解。此前，包括南周在内的多家媒体都曾报道过影视业发行商的“刷屏”乱象。对中国影视市场稍有了解的人会认为，这种现象的根本原因是发行商的刷量行为。由此推断，爱奇艺主动刷量，甚至基于刷量篡改财务数据。事实依据和逻辑都有问题。
来自:爱奇艺官网
值得一提的是，爱奇艺也是国内最早打击影视宣传乱象的视频平台。2018年9月，爱奇艺宣布关闭前端数据显示，将播放量数据替换为内容热度。这并不能证明爱奇艺不会篡改数据。但从部分地区的不合理热度来看，通过对平台欺诈用户数据的推演，进一步对欺诈支付数据的认定，Wolfpack的结论同样站不住脚。
递延收益
Wolfpack认为，爱奇艺会员支付欺诈的另一个证据是夸大的递延收益。
递延收益是资产负债表中的一个负债项目，也称为预付款项。对于爱奇艺来说，最典型的递延收入就是用户支付的长期会员订阅费。比如某用户2019年5月付费订阅爱奇艺VIP年，到2019年12月31日才执行7个月。因此，期间确认的收入等于会费的7/12，剩余的5/12作为负债计入2019年12月31日的当期递延收益，在实际服务发生时予以核销。
Wolfpack认为，爱奇艺在2018年上市时，在招股书中虚增了递延收益。Wolfpack统计了爱奇艺5家国内子公司2015-2017年的信用报告，发现2015-2017年递延收益分别被高估了2.6倍、1.7倍和0.9倍。
Wolfpack认为，在IPO中夸大营收和递延营收给爱奇艺造成了严重的问题，爱奇艺必须公布越来越多夸大的业绩，以弥补之前存在的欺诈，并仍然显示增长。他们认为爱奇艺的持续增长是在严重亏损下维持估值的唯一基础。
Wolfpack发现，爱奇艺早年递延收入造假的另一个依据是付费会员的数据增长与递延收入余额的变化不一致。
Wolfpack表示，从2018年第三季度到2019年Q1，爱奇艺的付费用户数量增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月。但同期递延收入下降17%，从23.56亿下降到19.61亿。
但是Wolfpack的说法也有两个问题。第一，3Q18年平均认购期从6个月增加到8个月的说法，并不是来自于财报中披露的一个具体数据，而是来自于3Q18和1Q19的电话会议中管理层所提到的。
查阅财经方面的源文件发现，爱奇艺CEO龚宇在1Q19上表达的初衷是，目前，每个付费用户一年的平均付费月数为8个月。一年平均付费月数的增加并不意味着用户平均付费周期变长，也不意味着会员订阅的递延收益一定是同比增长的，在付费用户基数相同的情况下。
第二，会员订阅费不是爱奇艺唯一的递延收入。Wolfpack的报告还称，爱奇艺与被投资公司新爱体育之间的关联交易在2018年末的资产负债表上产生了7.26亿的递延收益，相当于当期总递延收益的1/3。此外，爱奇艺直播用户充值但未消费的虚拟货币和用户持有的电影票，均计入消费前递延收益。wolf pack空报告未考虑1Q19递延收益减少可能受上述会员认购之外的因素影响。
出发地:WolfpackResearch
考虑到会员更新存在一些季节性因素，赛季某一段时间的数据波动并不能代表什么。长期来看，如上图所示，除了2018年第三季度因其入股新爱体育导致递延收入大幅波动外，爱奇艺的递延收入和会员订阅在过去两年一直稳步上升。
增加易货和广告收入
除了比例最高的会员收入造假，Wolfpack认为爱奇艺的另外两个主要收入来源，内容收入和广告收入也是虚增的。
虚增收入主要体现在“易货交易”，即爱奇艺与其他制作方交叉授权自制电视节目的网络和电视转播权，以容易获得的转播权价值确认当期收入。
出发地:WolfpackResearch
Wolfpack援引爱奇艺一位前员工的话称，热门剧集的非独家播放权一般为2万元/集，非热门为1000-5000元/集。Wolfpack用2017-2019年爱奇艺报告中的易货交易收入除以广电总局每年发布的电视剧总数。三年内每集均价分别为5.66万、7.89万、6.42万，由此认定爱奇艺至少三次通过易货的方式虚增自制剧的价值。
考虑到爱奇艺通过易货获得的许可均为非独家许可，热门剧的独家许可和非独家续约价值可以相差上千倍，这种指责有一定的道理，爱奇艺需要进一步证明易货交易收入确认的合理性。
Wolfpack表示，对于易货交易等非货币交易，管理层更容易通过对无形资产的不合理定价来增加收入。大规模的非货币易货交易是一个严重的危险信号。2019年9月，SEC指控互联网流量公司康姆斯克及其首席执行官欺诈，涉及欺诈性数据交换的非货币收入。最后，康姆斯克支付了500万美元罚金，与当局达成和解。
网络广告收入虚增的指责主要来自上海市工商局的收入报告。Wolfpack表示，在爱奇艺的子公司中，上海爱奇艺文化传媒有限公司和上海中原网络传媒有限公司主要负责爱奇艺的广告业务。
出发地:Wolfpackresearch
根据上海市工商行政管理局公布的年度广告公司收入排名报告，Wolfpack认为爱奇艺在2015年至2018年向SEC报告的广告收入至少虚增了14.5亿元、15.74亿元、5.94亿元和15.37亿元。
虚假投资
Wolfpack认为，爱奇艺还通过虚假投资和夸大开支来虚增收入，以“烧掉”账面上并不存在的现金流入。其中投资包括对外投资公司和投资自制剧。
Wolfpack列举了爱奇艺虚假投资的两个案例，即与a股上市公司当代明诚合资成立的体育公司新爱体育，以及华的手机游戏开发商成都天翔互动。
Wolfpack援引当代明诚的财报公告称，爱奇艺对新爱体育的实际总投资仅为3825万元，但爱奇艺声称投资7.96亿元，其中7.58亿元以“待提供内容”作为非现金资产追加投资新爱体育。与追加投资资产一起形成的负债，与爱奇艺上面提到的递延收益挂钩，通过按季确认部分收益虚增收益。
2019年年报显示，爱奇艺从这部分递延收益中确认收入1.463亿元。但这部分收入是否虚增，需要爱奇艺明确与新爱体育的交易是否是真实的商业交易。
第二个案例是游戏公司Sky Interactive。2018年7月，爱奇艺以约3亿美元收购成都天象互动。2015年，后者与爱奇艺大举押注的热门剧《华合作创作的同名手机游戏获得商业成功。月流水一度破2亿，甚至在当时引起了影游联动的热潮。
Wolfpack认定天体互动没有任何价值的原因有两个。先是华手游被法院裁定抄袭蜗牛数字的另一款游戏，并将这款游戏的成功归结于爱奇艺的IP和创意抄袭，进而认定天界互动是一家完全没有价值的游戏公司。爱奇艺的投资目的只是为了证券欺诈。
第二个是两家上市公司先于爱奇艺对天相互动提出收购要约，两家公司随后被指控市场欺诈。Wolfpack打算收购的是买家自己的问题，由此推断天文互动本身没有投资价值。
但显然Wolfpack对当时a股和中国游戏市场的环境并不熟悉。2015年跨定义热潮下，上市公司跨界收购游戏公司屡见不鲜，上市公司市场造假与标的公司投资价值无直接关系；
此外，天象互动的定位是集RD、发行、运营于一体的综合手游开发商。在中国目前的手游市场环境下，宣传发行是手游公司最重要的能力之一。把华的成功归结于IP和抄袭是不公平的。在《华》大获成功后，很多热门电视剧也尝试过影游联动，但大多成绩平平。然而，2018年以来，被Wolfpack调查的Sky Interactive只发布了4款游戏，却没有注册新的游戏版本号，这是后者具备游族和宣传能力的证据。
虽然收购天象互动和爱奇艺影游联动战略能否成功，似乎还需要更多的时间来检验，但毫无疑问，用Wolfpack给出的信息，把收购天象互动等同于管理层的虚假投资，只是主观臆测。
Wolfpack也认为爱奇艺收购的内容价格过高。在明成出品的两部当代电视剧《如果时光倒流》和《毒药猎人》中，Wolfpack指责爱奇艺故意支付高于市场平均水平的价格。推测爱奇艺和当代名城通过私下协议夸大费用，从而烧掉资产负债表上的虚假现金。
最后，Wolfpack还提出了一个问题，爱奇艺公布的经营性现金流计算方法是“谬误”。在对比了爱奇艺和网飞的OCF计算方法后，他们认为网飞购买电视剧的所有投资都算作经营活动现金流出，而爱奇艺将购买版权的投资算作投资活动现金流出，从而将2019年的经营现金流虚增至5.61亿，掩盖了业务浪费现金流的事实。
有趣的是，时代财经发现Wolfpack“似乎”没有注意到爱奇艺已经在2019年年报中披露。根据2019年3月修订的新会计准则，爱奇艺将从2020年起报告制作和授权内容的版权所产生的成本的现金流出，作为经营性现金记入现金流量表。
