回顾二战后的美国经济，每一个朱格拉周期都对应着一个领先行业的系统性投资机会:60年代的汽车巨头，70年代的化工巨头和石油巨头，80年代的消费品行业“美丽50”，90年代的计算机和移动通信，00年代的房地产金融，70年代的移动互联网和新能源。
中国改革开放后的38年，基建一直是最明显的阿尔法，98 -08年是房地产的黄金时代。2013年以后，基建+房地产的旧模式拉动投资的力量开始下降。一方面旧经济的旧周期指标开始钝化，另一方面新经济正在孕育。
风强于猪，产业周期的车轮在向前转动，人工智能、移动支付、智能物流等方面印证了中国新经济正在崛起。资产配置的核心是选择出路，系统性投资机会来自新经济的产业机会，而不是旧经济的供给侧出清。
从资本支出、盈利能力、产业政策支持等角度，寻找“实体产业”的系统性投资机会。
1.站在未来的风口浪尖上。
资产配置的核心是行业，行业置换是朱格拉周期的本质。诸葛拉周期每启动一次，就对应一个龙头行业。抓住主导产业就是抓住系统性投资机会。
回顾二战后的美国经济，每个朱格拉周期背后都有一个主导产业。这个龙头行业以10年的技术进步或全球化需求带动了这个行业的投资周期。
比如:-60年代的汽车工业；-70年代的化学工业；-20世纪80年代的消费品工业；-90年代计算机和通信行业；-2000年代的房地产和金融业；-2010年代的移动互联网和新能源产业。
图1:工业替代是朱格拉循环的本质
资料来源:WIND，TF证券研究所。
回顾中国改革开放以来的38年，每一个诸葛拉周期也对应着不同的主导产业:
-1980-1989年:工业、基础设施；-1990-1999年:工业、基础设施；-2000-2009年:房地产、工业、基础设施；-2010-?:基建，地产，互联网，金融。
图2:中国诸葛拉周期对应的主导产业
资料来源:WIND，TF证券研究所。
改革开放三十年后，基础设施一直是中国经济最明显的阿尔法。“要想致富，先修路”的口号在中国深入人心。过去三十年，中国在基础设施建设方面也取得了巨大成就，基础设施相关行业出现了系统性投资机会。
——中国高铁线路已超过2万公里，目前占世界高铁轨道的65%；——中国基础设施建设能力强；——中国拥有世界领先的高压输电技术和港口机械技术；——中国是世界上太阳能发电量和风力发电量最大的国家。
随着新技术的出现和可持续发展对替代能源的需求，基础设施产生的系统性投资机会在不断变化。
图3:中国基建行业一直是明显的系统性机会，但正在减弱。
资料来源:WIND，TF证券研究所。
房地产行业的系统性机会始于1998年的“房改”。1999年至2008年，是中国房地产业高增长、高回报的“黄金时代”，房地产投资和销售处于高速增长状态。投资平均增长率为24%，销售额平均增长率为20%。
图4:房地产从系统性投资机会向结构性投资机会转变。
资料来源:WIND，TF证券研究所。
2013年开始，中国改革开放后的第一个金融周期开始见顶。在更高层金融周期的压制下，诸葛拉周期开始钝化。通俗点说，地方政府和国企需要去杠杆，杠杆向居民的空转移也非常有限。因此，基建+房地产的旧模式刺激固定资产投资的力量开始下降，旧经济的固定资产投资周期自然不可能大幅上升。
2013年以来，中国GDP增速下滑，工业产出和固定资产投资反映的旧经济开始在底部钝化。旧经济的旧周期经济指标出现钝化，本质上是旧经济的钝化。另一方面，新经济正在孕育。
图5:旧经济旧周期指标的钝化
资料来源:WIND，TF证券研究所。
数据不会说谎。下图中，我们选取了a股的64个子行业，对比了近三年上市公司资本支出的平均增长率。新旧经济之间的这种差异是不言而喻的。
一方面，旧经济部门的年均资本支出正在负增长。旧经济的虚假周期虽然给上游资源行业和具有垄断优势的国企带来了资产负债表修复和业绩考核，但价格上涨会抑制中下游的实际需求和利润，最终带来名义周期的平均回报。把旧经济的虚假周期演绎到极致，是一种剧烈的反转。
另一方面，a股半数行业资本支出复合增长率超过14%。按照简单的“70条规则”，这些行业的规模最多能在5年内翻倍。这些行业大多是新经济、受益于消费升级的消费品行业和受益于技术升级的传统行业。六分之一的行业资本支出增长率超过35%，也就是说最多两年就能翻倍。
图6:风口比猪重要。
资料来源:WIND，TF证券研究所。
朱格拉自行车的轮子向前转动。不能机械地从旧经济的“供给出清-集中度提升”来推断产能投资的开启。行业机会从来不是简单的重复。一个行业的收缩往往意味着另一个行业的机会。
举个例子:2012年，柯达停止胶片生产线，此后胶片价格一路上涨。许多怀旧的摄影师在冰箱里储备了数千张胶卷，现在一卷柯达400胶卷在亚马逊上也能卖到6美元。柯达会因为胶片的供应和涨价而开始新一轮的胶片产能周期吗？胶片产能上去后，你会选择投资胶片企业还是影像传感器产业链？事实上，柯达在2012年就退市了。2013年破产，重组为新的以出售专利为主的柯达。
新老经济的更替也会带来行业内的分化。
举个每天都在涨的例子:一辆新能源汽车的整车制造成本只占28%，而零部件成本占72%；相比之下，燃油汽车的零部件成本只占50%左右。新能源汽车的技术核心是“三电”等零部件而非整车。2017年新能源汽车销量上行时，汽车零部件和整车制造固定资产投资出现背离。汽车零部件固定资产投资快速增长，从3月份的10.9%增长到6月份的18.3%，而整车固定资产投资下降到0。
图7:新能源汽车的Juglas整车和零部件投资差异化
资料来源:WIND，TF证券研究所。
资产配置的核心是选择网点行业。中国新经济正在崛起，系统性投资机会来自新经济的产业机会，而不是旧经济的供给侧产能出清。
2.风口中的风口
宏观周期的本质是新旧产业的更替。新旧产业更替，十年一波。如果浪潮还没有结束，任何力量都很难与之抗衡。一波过去，任何外力都很难维持高潮。
图1:美国的产业变化和GDP波动
资料来源:WIND，TF证券研究所。
有输入才会有输出。从长期来看，劳动力的增长是稳定的，企业投资形成的资本存量是经济增长的主要边际动力。新旧产业更替的背后，是新技术与资本的结合。
长期来看，企业家总会把钱投入到劳动生产率更高的行业，而行业是劳动生产率的载体。所以无论在中国还是美国，企业的资本支出和劳动生产率都是高度相关的。
以百年老店通用电气为例。1890年以有线电起家，1919年开始无线电业务，1920年代成立媒体和电视公司，1930年代进入金融领域，40年代推出喷气发动机，50年代建造商用核电站，60年代发明半导体激光器，80年代在医疗领域推出核磁共振成像，90年代制造火星探测器……GE不断将上一波赚到的利润投入下一波的插座行业。
图2:中国劳动生产率与非金融企业资本支出增长率:5年移动平均数
资料来源:WIND，TF证券研究所。
图3:美国劳动生产率与企业资本支出增长率:5年移动平均数
资料来源:WIND，TF证券研究所。
沿着资本支出在行业间转移的方向，我们选择了近三年资本支出复合增长率超过14%的行业，这意味着这些行业的资本规模平均每五年翻一番。
这些行业，不包括金融和房地产，按照CAPEX增长率从高到低包括近30个行业:互联网、机场、燃气、环保、医疗、软件、媒体、供水、半导体、电工、饮料、电子元器件、办公用品、计算机硬件、消费电子、商务服务、通信、汽车零部件、食品、农业、航空/[/k0/
图4:行业资本支出的三年复合增长率
资料来源:WIND，TF证券研究所。
然而，资本支出并不是利润的保证。新兴产业概念刚萌芽时，开发产品、开拓市场需要大量资本，往往导致产业初期无利可图。从投入到产出再到回报，不仅需要时间，还需要一双能够识别虚假增长的眼睛。
债务扩张导致的资产价格泡沫往往掩盖了伪增长的真相。20世纪90年代中期蓬勃发展的互联网行业在其增长期的大部分时间里都无法盈利。在网络泡沫之前，PE/VC市场和纳斯达克对企业宽松的净利润要求，使得许多网络公司仅仅因为网站访问量就获得了数千万美元的融资。这些企业有大量的资本支出，但没有净利润。
自1995年以来，互联网行业的EBITDA增长率远远落后于CAPEX(资本支出)的增长率。资本支出直到1999年中期才开始下降，然后网络泡沫在2000年破裂。
图5:美国股票市场IT EBITDA在2002年左右开始加速赶上资本支出，投资回报增加。
资料来源:WIND，TF证券研究所。
EBITDA和CAPEX的扩大意味着业务扩张的速度赶不上资本支出的速度。这背后的原因可能是市场的扩张跟不上竞争对手的增加，或者是公司没有明智地使用这笔钱。网络泡沫这两个因素都有。
只有形成高收入-高利润-高资本投入的良好循环，一个公司的资本投入和经营决策才能称得上理性。
基于此，我们用折旧摊销前利润和利息来衡量企业的盈利能力，对高资本支出行业的EBITDA复合增长率进行排序，选择复合增长率大于14%的行业。
图6:筛选后的三年EBITDA复合增长率
资料来源:WIND，TF证券研究所。
然而，这些并不是最终的“风口中的风口”。因为资本支出和主营收入利润的高增长，可能是奥特莱斯行业的走势，也可能是商业周期中传统行业的景气度。决定出路的是趋势，决定趋势的是需求。
以半导体和钢铁为例。对于你身边的所有电子产品，比如手机、平板、笔记本等。半导体是电子工业的“原材料”，就像钢铁是现代工业的“原材料”一样。像半导体钢，产品标准化程度高，行业有规模效应，所以也有很强的循环性。
但与钢铁不同的是，与钢筋混凝土的基础设施建设相比，信息建设还远未完成。如果未来所有非物质消费品都信息化了，对半导体空的需求还是很大的。
BOE今天的彻底爆发，离不开过去几年的产业布局和产业政策的支持。BOE此前连年亏损，依靠政府补贴摘掉了一度不被投资者看好的ST帽子。然而，在政策支持下，BOE“逆周期投资”在价格下跌、产能过剩等企业削减投资的情况下，逆势扩大生产，通过量产进一步降低产品价格，从而迫使竞争对手退出市场，最终取得行业领先地位。
产业政策支持是把双刃剑，光伏就是反例。从2004年开始，德国、西班牙、意大利等国家相继出台新能源补贴政策，使得国内光伏企业看到了巨大的市场，并不断扩张。2012年中国光伏行业，政策补贴刺激短期资本过度涌入，导致光伏行业产能过剩。2013年，全球最大的光伏企业无锡尚德宣布破产重整。
需求仍然是关键因素。我们从资本支出和盈利能力快速上升的行业中，精心选择产业政策支持的行业:
表1:风口行业产业政策汇总
来源:TF证券研究所新闻整理。
综合来看，环保、半导体、互联网、航空空物流、软件、生物技术、电子元器件、汽车零部件、通讯设备等行业。有突出的投资、利润和政策支持，是“风口中的风口”。
系统性的投资机会来自于宏观周期背后主导行业的变化，即“站在未来的风口”。整体来看，“风口中的风口”主要来自三个方向:人与人的连接——互联网、软件、半导体、电子元器件等。与物连接——航空空物流，汽车配件，通讯设备等。延长人的寿命——环保、生物技术等。这些是将在未来十年推动宏观周期的工业浪潮。
