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在2018年的大部分时间里，苹果的市值都很高，一度超过一万亿美元，高于谷歌的2000多亿美元。
第四季度，科技巨头参加“跳水锦标赛”。苹果跌得最厉害，微软“赢了”，谷歌从“第二”掉到了最底层。截至11月30日，四大市值最高的苹果与谷歌的差距仅为870亿美元。
亚马逊曾经市值9840亿美元，直追苹果。即使下降了1600亿美元，但仍然上涨了2700亿美元，成为年度大赢家。
亚马逊暴涨的原因是什么？跌了近20%还高估吗？
这篇论文批评了亚马逊的业绩增长、盈利能力和估值。批评不是批评。中国人擅长凭主观好恶杀人虚张声势。基于客观事实的洞察、分析和评价不是他们的习惯。
收入结构的变化
从2009年到2017年，亚马逊的收入平均每年增长28.1%，2013年到2015年有所滞后。
自2014年以来，亚马逊的营收增长呈现加速趋势。2017年31%，2018年前三季度营收1605亿美元，同比增长37%。这是亚马逊受到资本市场青睐的重要原因。
根据业务属性，亚马逊的收入分为销售产品和提供服务。
网上零售是亚马逊开创的业务，全款确认为营收。平台开放为第三方卖家提供服务，收取的费用只占销售额的一小部分。
2012年，亚马逊的服务收入占其收入的10%，第三方卖家的交易额与自营商家持平。亚马逊2012年的电子商务业务模式与今天的JD.COM非常相似。
近年来，亚马逊服务收入持续攀升，2018年前三季度收入占比39%。一方面，由于第三方卖家销售占比的提升，佣金占营收的比例上升。另一方面，得益于AWS、物流、金融等业务的扩张，云服务收入占比达到11%。
服务收入的毛利率远高于商品销售，亚马逊整体效益大幅提升。这是JD.COM努力发展的方向。
海外电商业务进展缓慢。
从2014年开始，亚马逊提供了新的收入划分方式:北美、国际和AWS。#更接近真实的操作架构#
2018年前三季度，北美、国际和AWS部门营收分别为972.4亿美元、450.4亿美元和182.3亿美元。
北美地区的收入份额每年减少一个百分点，2018年前三季度降至39.4%。本土收入占比在下降，对于追求国际化的跨国公司来说很正常。令人惊讶的是，海外收入占比也在下降！
最近十年被寄予厚望的国际业务变得越来越令人失望。
起初，国际分支的增长率远高于北美，2001年分别为75%和3%，2002年分别为76%和12%。
2010年是一个分水岭，北美分部的增长率超过了国际分部。2011年国际业务增速比北美低5个百分点，2017年落后10个百分点，2018年前三季度扩大到17个百分点。
北美和国际部门在总收入中损失的大部分份额由AWS部门获得。2018年前三季度，AWS业务收入占比11%。
第一个动力来自家里。
人们很容易想当然地认为“北美市场已经饱和，增长点在海外”、“AWS为增长和拯救做出了巨大贡献”，这些都是对亚马逊的刻板印象。
亚马逊营收增长的第一推动力是北美部门。
最近13个季度，北美事业部对营收增长的贡献率在53%-69%之间；国际分部对收入增长的贡献率只有三个季度高于30%，2018年第三季度仅为14%；AWS也很难说是“救驾有功”。前几年增速高但基数小对大局影响不大。现在基数不是很大，增速又降了。2018年第三季度对营收增长的贡献率仅为16%。
亚马逊在本土市场的后劲很大，因为“好日子”来得晚。
2017年，美国在线零售总额为4450亿美元，不到中国的一半。2018年的“黑色星期五”，无数美国人依然去线下商店“血拼”，但中国消费者已经体验到了线上“剁手”的兴奋。
由于美国传统零售体系高效发达，消费者享受相对优质的服务，新兴电商要与沃尔玛等巨头争夺消费者并不容易。而我国电子商务面临的传统批发零售体系效率相对较低，物流成本高，浪费大。经销商层层加价，商品质量不可靠，无法追查。
一定程度上，在阿里“如入无人之境”的时候，亚马逊不得不杀出一条割据之路。随着平台的完善，商品丰富、比价方便的优势凸显，网购逐渐被美国消费者认可。
亚马逊本地市场空的发展空间非常大，远未饱和。
不要攀登亚马逊。
中国公司，无法从亏损中自拔，总喜欢“爬”亚马逊，其实是自己买不起。
企业是否赚钱，从下图中一目了然:蓝色虚线代表毛利率，彩色堆叠条形图由合同覆盖、营销、RD、行政等各种费用叠加而成。
把蓝色的虚线想象成水面。只有水淹没了柱子，才有运营利润。
亚马逊的毛利基本可以“淹没”开支，但盈亏始终在一条线上。2017年毛利659亿美元，各项费用合计616亿美元，营业利润超过40亿美元。
没有对比就没有伤害。在Qunar.com那段惨不忍睹的日子里，毛利只有总成本的一半，一大半的柱子都露了出来。比如Q1，2015年毛利不到5亿，总费用超过9亿。
亚马逊的营业利润率周期性波动，目前处于上升趋势。2018年第三季度营业利润达37.2亿美元，营业利润率6.6%。
亚马逊的净利润率与其营业利润率基本同步，目前也呈上升趋势。2018年第三季度营业利润28.8亿美元，净利润率5.1%。
亚马逊不是蓝筹股，而是可以“保持一定的增长速度，控制亏损”的潜力股。讨论了估值应以市销率为主，市盈率为辅。
透支市值的未来
过去四个季度，亚马逊净利润总计89亿美元，8260亿美元的市值对应的市盈率为93倍。
盈利是一种习惯，亚马逊还没有养成。
从1998年到2018年前三个季度，亚马逊的总营收为9900亿美元，每个财年的净利润总计152亿美元，净利润率为1.53%；2002年之后，亚马逊仅在2012年和2014年出现亏损，分别亏损4000万美元和2.4亿美元。
过去四个季度，亚马逊的销售额总计2210亿美元，8200亿美元的市值对应的销售收入比约为3.7倍。
30%的同比增速并不算高，利润率也只提高了几个百分点。真正让华尔街看好亚马逊的是，他们意识到电子商务的时代正在全面到来，亚马逊是美国这条黄金赛道上唯一的重量级选手。
展望未来，亚马逊和特斯拉都价值1万亿美元，但不是现在。亚马逊目前8200亿美元的市值透支了未来。
目前的市场价值是30%的水分。
亚马逊应该用分类求和法估值。
1)电子商务业务
亚马逊的电商业务分为北美和国际分公司。
北美是亚马逊的大本营，其运营利润率上下跳动。
2017年第三季度，北美事业部收入为254亿美元，营业利润仅为1.1亿美元，营业利润率为0.4%。2018年第三季度，北美事业部收入343亿美元，营业利润20亿美元，营业利润率5.9%。2018年Q3营业利润同比激增1714%，当然是好事，但大起大落让人没有安全感。
亚马逊的国际部门几乎一直在亏损。在过去的13个季度中，只有一个季度的营业利润率为0.5%。
2018年Q3国际事业部营收155亿美元，运营亏损3.9亿美元，运营利润率为负2.5%。
亚马逊的电子商务业务被视为一个整体，其业务性质和运营利润率与JD.COM高度相似。
2018年第三季度，亚马逊北美分公司和国际分公司的收入总计499亿美元，约为JD.COM的324%。
亚马逊是美国领先的电子商务公司，它的空空间比中国的JD.COM大得多。虽然其国际业务进展缓慢，持续亏损，但毕竟已经初具规模。
综合考虑体量、发展空和盈利能力，亚马逊北美分公司相当于6个JD.COM，国际分公司相当于4个JD.COM。以3.2倍的销售收入获得10倍的估值，不容小觑。按照JD.COM目前的市值，10个JD.COM就是3000亿美元。
2)AWS的价值
2002年至2013年，亚马逊海外业务连续盈利，12年营业利润总计45.5亿美元，平均利润率3.3%。或许正是因为扩张，才进入了“深水区”。2014年以来，国际分公司连续亏损。截至2018年第三季度，总运营亏损为71.9亿美元，亏损率为3.4%。
海外业务都在亏损，北美业务最高利润率只有几个百分点。2017年第三季度仅为0.4%，2018年第三季度为5.9%。
AWS的营业利润率比北美电商高出20%以上。在过去的13个季度中，AWS的营业利润有9个季度超过了北美电商业务。
在过去的13个季度中，亚马逊实现了运营利润。如果剔除AWS，将有四个季度亏损，另外九个季度利润减少。
美国的电动车普及率远低于电商。特斯拉的想象力空比亚马逊大，但由于业绩不佳，市值只有600亿美元。没有AWS，亚马逊的情况比特斯拉好不了多少。从这个角度来说，AWS确实是“拯救司机”。
过去四个季度，AWS的营收和营业利润分别为233亿美元和65亿美元。给定3000亿美元的估值，对应的PE和PS分别是46倍和13倍，有些高，但是可以接受。
综上所述，亚马逊的估值应该是6000亿美元，比现在的8200亿美元空低了近30%。
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