王如琛/文
摘要
◎增长和治理
◎正在释放的规模经济
◎急需重新认识和重新评价的喜马拉雅。
七月的喜马拉雅有点疯狂。
从《哈利·波特》到《神奇的树屋》，从《中国梦》到《十万个为什么》，从牵手中华书局到打通多首经典配乐，再到数字典藏《美藏》的线上期待，这家“耳朵经济”的龙头企业在优质内容的创新上可谓如日中天，生机勃勃。
如果算上4月以来的诸多动作，它甚至是为数不多的半年多来本土互联网行业最活跃的公司。
这给外界带来了反差。
它刚刚走出不利传闻的迷雾:6月下旬，有消息称其暂停了IPO。有些人用这个反复渲染自己面临的损失挑战。
反差背后隐藏着怎样的商业逻辑？
为了方便分析，先从IPO话题说起。
3月底更新招股书后，逻辑上，如果没有特殊情况，上半年上市难度不大。但外部的变化让人措手不及:战争、全球通胀、供应链危机持续外溢、局部疫情接连引爆。尽管香港和内地的资本市场在4月至6月期间普遍上涨，但许多行业仍然损失惨重。喜马拉雅山也不能置身事外。事实上，招股书中的风险项已有提示。
这应该是截至6月初IPO没有具体进展的原因。应该是在评价的最佳时机。6月下旬，上海宣布7月解封的消息。随着夏季经济和下半年旺季的揭开，人们有理由相信形势有望转暖。
此时，喜玛拉雅传来与基石投资者谈判的消息。但语气很严厉，强调“如果顺利”，月底会推进IPO。这说明时机还在评估中。后来又说基石投资者热情不高，暂停IPO。事实上，这更像是利益相关者的评价。毕竟有一些压力因素需要消化:Q2经济指标疲软，很多港股科技股表现不佳，本地疫情分布在很多地方。
在HKEx的官方网站上，喜马拉雅的IPO申请状态仍为“正在处理中”。这是一个重新评估和把握时机的信号。
夸克认为，所谓的疯狂和对比，不仅仅是固定的战略落地，更是对重大问题的解答、投资价值的转移和IPO流程的匹配的意图:
首先，多维增长和治理需求。
第二，亏损背后，正在释放的规模经济。
第三，需要重新认识和重新重视的喜马拉雅地区。
战略背后的增长和治理
我们自然能感知到内容拓展在喜马拉雅获得客户和转型的价值。后者是IPO估值的核心指标之一。
招股书显示，2021年，公司月活跃已达2.68亿。其中移动端1.16亿。知识咨询数据显示，移动月活在在线音频应用市场排名第一。2021年底，荔枝月活只有5410万。
但是喜马拉雅越来越不把荔枝当PK对象了。它专注于整个音频生态系统。与其外形相比，荔枝和蜻蜓显得单薄。虽然用户规模远不及BAT、摇一摇快、拼多多、美团，但喜马拉雅已经接近哔哩哔哩，并遥遥领先于知乎、小红书等活跃平台。
用户增长作为估值的核心指标，仍然是现阶段的重点任务之一。
基于PGC+PUGC的优质内容可以提升平台口碑，加强粘性，带动用户增长。考虑到夏季经济和下半年繁荣季节的到来，它不可能忽视关键的增长机会。
内容也直接影响IPO估值的另一个核心指标:营收。
喜马拉雅的收入主要靠订阅，但更多的是靠内容创新，尤其是PUGC和PGC模式。它以高成本的内容投入不断强化留存和转化。
在UGC模式下，喜马拉雅是经典的双边平台。随着PGC和PUGC的加强，它已经成为一个多边机制平台。优势在于平台的生态要素既独立又相互依存，一方的价值体现在多边的互动和协同中。
这个平台对要素的多样性、丰富性、规模化、协同创新性要求更高。在达到一定的规模门槛之前，会承受巨大的成本压力。一旦跨过门槛，就会产生强大的规模效应和网络乘数效应，不断摊薄成本，创造丰厚稳定的收入。这种线我们在桃溪见过。
在夸克看来，喜马拉雅正踩在一个新的尺度门槛上，效应亟待释放:
1.各类音频内容和海量SKU；；
2.内容创作者数量已超过1351万；
3.累计用户数4.7亿，月活跃近2.68亿，付费用户超3500万；
4.营收58.6亿元。
2021年，同行荔枝FM收入21.2亿，同比增长41%；喜马拉雅营收58.6亿，同比增长43%。规模大，增速不减，付费用户增长显著。
当然你可能会说荔枝已经连续两季盈利了。从赚钱的角度来说，是好事。但更像是IPO后的妥协。作为上市公司，荔枝很难避免资本市场的压力，争取短期数据。这会延迟长期战略目标的实现。其微利更多的是基于投资的减少。
在营收规模和月活远不及喜马拉雅的前提下，荔枝并没有表现出更高的增速，2021年落后两个百分点。
对短期利润的追求未必能得到资本市场的认可。荔枝的市值在去年2月的盘中交易中达到16.75美元后，截至最近一个交易日，已缩水至5995万美元，约合4.05亿元人民币。
喜马拉雅模式看似昂贵，但多边机制有利于整合广泛的生态要素，协同创新，驱动产业更快跨越一个规模门槛，通过规模经济不断摊薄成本，从而进入更可持续的发展周期。
未来将专注于内容生成、用户增长、留存转化、精细化运营。这就决定了成本结构。
当然，我们不标榜亏损有理。毕竟企业是要盈利的。喜马拉雅也不可能甘心赔钱。
它也在采取各种措施缩小差距。有些措施是立竿见影的，比如优化人力，削减一些费用，有些措施是间接的，比如加强精细化管理，提高效率。但通过内容、技术、运营、生态创新来扩大规模，通过规模经济来稀释成本压力，才是更可持续的。
编几个词。媒体总是认为投资者只关注损失。事实上，更强调的是增长和利润预期。如果谨慎的话，经营性现金流更受关注。它能反映实际的业务能力，而不仅仅满足于要素的增长。2020年，喜马拉雅指标三年来首次转正，2021年再次转负。2022年，应该重点解决这个压力。
喜玛拉雅急需被认可
基于以上分析，我们判断，喜马拉雅此刻密集的内容动作，短期内有配合IPO进程的意图，长期来看，符合音频生态的整体战略。
至于什么时候再上市，比如暑假后的“金九银十”甚至延迟到年底，除了宏观因素、疫情、资本市场状况，还有一个重要的，就是如何向外界展示更多潜在的、独立的、可持续的投资价值。
涉及到外界对喜马拉雅赛道、商业模式、未来生态的重新认识。
虽然传统电台音频是在90年代末在本地推出的，PC互联网时代也有很多播客，但如果看看今天的三大主流音频平台喜马拉雅、蜻蜓、荔枝，到现在为止，这条赛道大致经历了三个阶段:
1.工具阶段
收音机、资讯、阅读、娱乐等的简单应用。当然，不可否认有原生内容生成的探索，包括UGC、PGC甚至PUGC案例。
2.从工具到内容平台
UGC模式开始流行，随后更多的PGC和PUGC被整合，更多的内容品类开始被覆盖，商业探索开始丰富多样，其中喜马拉雅最为典型。
3.“音频+X”生态
内容品类趋于完整，音频内容全链条数字化，更多垂直行业场景不断落地，形成耳朵经济。基于数据和智能技术，整个音频行业已经显示出强大的数字基础设施平台的迹象。
简单来说，我想让你看到，这个行业的价值空已经不是喜马拉雅出生周期的情况了。
记得2014年，本土音响市场才30亿。2019年大概100亿。别说跟电商、游戏、本地生活等赛道没法比。哪怕只是和音乐、视频、直播相比，也更像是陪衬。
定位工具很难获得更高的估值，独立走远。过去10年，很多工具公司一度红得发紫，然后倒下。他们实现更多基于流量的广告，或者可以持续盈利，甚至比其他应用更容易走向全球。但是因为寄生在其他平台上，所以只能遵守别人的规则，一有变动就波动很大。猎豹的曲折是最典型的。
这是从工具到内容平台的常见路径。这一步很有挑战性。因为内容购买、制作、分享、获客，资金压力沉重。
UGC的成本相对较低，但变现和治理会遇到挑战。音频平台将整合PGC和PUGC，成本将变得更重。如今三大主流平台中，蜻蜓关注PGC+PUGC，荔枝关注UGC，喜马拉雅是PGC+PUGC+UGC的完整模式。其全面性和所有品类都类似于音频行业。这也导致了变现方式和规模的不同。其中蜻蜓最先诞生，喜马拉雅紧随其后，但后者各项指标均领先行业。
从工具到内容生态，音频平台估值空逐渐打开。它有与移动互联网周期相匹配的估值基础，尤其是用户、营收、增速等指标。
随着内容的精耕细作，音频服务日益成为IP转化的枢纽。我们看到很多版权内容和IP都转向了更多的互娱领域，比如影视、动漫、游戏泛娱乐。
但我认为，从工具到内容，还远没有到音频平台的尽头。“内容”标签并不能完全容纳音频生态和耳朵经济的真实内涵。
这与音频的双重属性有关:一是内容和媒体属性；第二，技术属性。麦克卢汉说，“媒介即信息”，这也是一个二合一的系统。
所谓的“音频生态”、“耳朵经济”，其实就是“音频+X”的商业服务形式，结合了音频服务的伴奏和并行。音频不仅是核心业务，也是未来的2B基地。x代表更多的场景，尤其是垂直行业。
在这个结构中，音频内容当然是关键。但面向未来，只是平台上的重点品类之一。物业将带动音频平台成为撬动B、C两端的全新数字平台，落地更多场景，解决社会问题。
这两年，我们看到喜马拉雅音频内容除了车载、物联网之外，也开始涉足更多垂直行业，生态开放平台初步建立。
建议关注喜马拉雅开放平台。虽然还没有从更多行业中定义和分离出来，但是从它的内容解决方案、开发者生态、运营中心、技术体系，我们已经看到了丰富的场景。截至目前，其开放平台已经为企业和个人提供开发服务。前者提供API、SDK等多种访问，后者主要是SDK。
2022年1月，喜马拉雅举办了2021生态伙伴评选会。看似普通的活动，却展现了音频生态发展至今的多样性和丰富性，不仅涵盖了内容合作伙伴、创作者和TP合作伙伴，还涵盖了软硬件网络的终端和开发者生态。
以音频起家的喜马拉雅，正在超越音频。
无论什么场景数字化，都离不开数据、门户、交互、协作。许多数字服务致力于解放双手和眼睛。语音服务几乎渗透了整个链路的数字化过程。
更何况在国内外很多人看来，智能语音技术也是构建web3.0和元宇宙的底层技术。一段时间以来，在“数字人”眼花缭乱的应用案例中，热闹的视频渲染背后，AI语音技术功不可没。
不要以为这是一个概念。喜马拉雅已经开始借助核心技术实施前沿勘探。本月，该公司数字馆藏平台“美集”将正式上线，首个数字馆藏“华山地图”也将于同日上线。
正表现出更大的想象力空。
你可能会想，它也是在2010-2013年移动互联网爆发期开始的，为什么这个行业没有其他领域规模快，估值高。截至2021年，独立音频本土营收不到260亿，远远落后于任何一家单一公司在其他细分领域的营收。
我认为这恰恰说明了音频作为底层技术的价值。由于它的伴随性、并行性和链接力，适用于更多更广的场景，而生态建设则更加困难和复杂。
2022年，已经到了一个新的节点。
这就决定了未来喜马拉雅的新估值空。它不仅仅是一个音频内容平台。这一概念无法涵盖音频行业中数字基础设施服务的价值。
是时候重新认识喜马拉雅和整个音响行业了。
当然，饭还是要一口一口的吃。一切都等不及了。除了基于内容生态生成的技术、方案和开放平台，还需要为更多行业不断沉淀引擎、算法、数据智能的能力，甚至构建IaaS、PaaS、SaaS层的完整能力。从这个意义上说，今天的内容建设更像是一个巨大的试验场。它在喜马拉雅，就像电商场景在阿里，餐饮外卖场景在美团，社交/游戏在腾讯。
喜马拉雅诞生于2012年8月。下个月，它将庆祝成立十周年。这个时间节点，结合其内容、技术和生态的创新趋势，再加上IPO预期和外部环境的回暖，不排除会促成一段难忘的商业记忆。
最后，你可能会说本土的腾讯、网易已经涉足音频行业，海外的苹果、亚马逊、谷歌也是如此，巨头们可能会瓦解、侵蚀独立的音频生态。
这是违背常识逻辑的。
人口红利减弱，流量见顶，巨头的介入有利于带来新意，丰富内容品类，提升平台体验。但它只是庞大生态中的一个模块补充，不可能做到专注和尽力。更何况隐含着各种成本。
喜马拉雅的音频不仅是主要的业务概念，也是构建未来数字化和智能化服务的核心支撑。与巨头相比，目前营收虽少，但有重点、有侧重。
巨头的接连介入，从侧面印证了该领域的投资价值。
10岁的喜马拉雅从诞生之日起就站在了关键的门槛上。七月的疯狂和反差，在我看来，不过是同一个目标下不同维度的反应。它回答了关于IPO的重要问题。也许好事就在附近。
