来源:申银万国期货
作者:研究所
摘要
2022年7月18日，CICC表示，中国证监会近日批准中国金融期货交易所交易中证1000股指期货及期权。相关合约于2022年7月22日正式上市，中证1000股指期货和股指期权合约及相关业务规则正式发布。
根据CICC官方发布的交易规则，中证1000股指期货交易代码为IM，合约乘数为每点200元，交易保证金为15%，投机交易者单手合约单边持仓限额为1200手。
根据CICC官方发布的交易规则，中证1000股指期权看涨期权的交易代码为MO合约月-C-行权价，看跌期权的交易代码为MO合约月-P-行权价。合约乘数为每点100元，交易保证金系数为15%。
中证1000股指期货上市初期，我们认为交易和持仓量会低于现有的三个股指期货品种。在不考虑市场等其他因素的情况下，预计中证1000股指期货上市初期的折价率将比中证500股指期货高出2-3%左右。现有的日内开仓限制基本可以满足投资者的需求，但日内开仓的高额费用仍然限制了高频策略。预计中证1000股指期权在上市首月的隐含波动率约为19%，平均认沽期权在当月的隐含波动率约为23%。
中证1000股指期货的策略主要是基于未来市场走势和升水。对于中证1000股指期货的贴水，我们认为大概率是四个期货品种中贴水最大的。从获得基差回归收益的角度出发，可以进行套利或多头替代策略。如果结合市场判断，建议短期以套利策略为主。
目前中证1000指数的波动率处于历史50%的分位数，中证1000指数从7月初开始已经在高位震荡了十多个交易日，目前处于选择正确方向的时机。因此，在中证1000股指期权上市之初，我们选择了构建首日计算期权平坦的交叉型策略。
主体
1.中证1000股指期货和股指期权即将上市的速度
2022年6月22日，CICC发布了关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则的意见。2022年7月18日，CICC表示，中国证监会近日批准中国金融期货交易所交易中证1000股指期货及期权。相关合约于2022年7月22日正式上市，中证1000股指期货和股指期权合约及相关业务规则正式发布。
中证1000股指期货和股指期权的推出，是对现有金融衍生品体系的进一步补充，极大地满足了众多投资者对中小盘股的风险对冲需求。过去由于缺乏相应的对冲工具，外资、基金、保险资金基本都是以中证800成份股为主。未来会有更多的机构资金开发与中证1000指数相关的策略，这不仅丰富了现有的策略体系，也提高了中小盘股票的流动性。
中证1000指数由除中证800样本股以外的1000只规模较小、流动性较好的股票组成，与沪深300、中证500指数互为补充。
1)中证1000指数总市值与中证500指数相当。
截至7月18日，中证1000指数和中证500指数总市值均略超12万亿元，沪深300指数近50万亿元，上证50指数超过18万亿元。
2)中证1000指数在行业间分布更加均匀。
中证1000指数成份股涵盖申万28个一级行业，前五名分别是化工、医药生物、电子、电气设备、有色金属。从行业权重来看，各行业占比更为均匀，即很难通过影响某个板块来控制指数。
3)中证1000指数成份股平均市值122亿元。
截至7月18日，中证1000成份股平均市值仅为122亿元，远小于中证500指数、沪深300指数和上证50指数。
4)中证1000指数中金融金融消费占比仅为6.25%。
中证1000指数更能代表高成长的中小企业，在金融和消费行业的占比仅为6.25%，低于中证500，也明显低于沪深300和上涨50指数。
5)中证1000指数估值水平较高。
截至7月18日，中证1000指数PE为30，中证500指数PE为20，沪深300指数PE为12，上证50指数PE为10。一般来说，中证1000指数成份股更注重成长性，投资风险相对较高。
根据CICC官方发布的交易规则，中证1000股指期货交易代码为IM，合约乘数为每点200元，交易保证金为15%，投机交易者单手合约单边持仓限额为1200手。
表1:中证1000股指期货合约要素
数据来源:Wind，申万期货研究所
根据CICC官方发布的交易规则，中证1000股指期权看涨期权的交易代码为MO合约月-C-行权价，看跌期权的交易代码为MO合约月-P-行权价。合约乘数为每点100元，交易保证金系数为15%。
表2:中证1000股指期权合约要素
数据来源:Wind，申万期货研究所
2.上市首日预测
中证1000股指期货上市初期，我们认为交易和持仓量会低于现有的三个股指期货品种。1)首先，交易一只中证1000股指期货保证金最高:根据CICC发布的交易规则，中证1000股指期货每点200元，期货保证金水平为15%。按照7月21日中证1000指数收盘价7075.29计算，中证1000股指期货合约价值约为142万，大于现有三个股指期货合约的价值。据估计，交易一只中证1000股指期货大约需要保证金。2)主流机构持有的中证1000指数股票市值较小，降低了对股指期货的套期保值需求:机构目前配置的中证1000股票市值小于三大指数股票，使得市场对中证1000股指期货的套期保值需求小于现有的三大股指期货。
在不考虑市场等其他因素的情况下，预计中证1000股指期货上市初期的折价率将比中证500股指期货高出2-3%左右。对于中证1000股指期货基差的预测，我们主要以中证500股指期货的升水为基准。根据上证50、沪深300、中证500和中证1000之间的相关性分析，发现中证500和中证1000之间的相关性为0.9764，即中证500和中证1000的上涨和下跌方向基本相同，一个上涨基本会带动另一个上涨，所以IC和IM之间基本上有很好的替代性。相比之下，中证1000指数与沪深300指数的相关性仅为0.7821，中证50指数与上证50指数的相关性仅为0.5922。2022年，集成电路合同的平均贴现率已降至7%左右。由于中证1000市值较小且波动较大，预计上市后IM的折价率比IC高2-3%，由于IM分流了部分对冲需求，IC的折价率有望进一步降低。
现有的日内开仓限制基本可以满足投资者的需求，但日内开仓的高额费用仍然限制了高频策略。上市初期，中证1000股指期货与现有的三个股指期货品种一样，一天内开仓限制相同。根据规则，投机客户某合约单边持仓限额为500手，单个品种单边持仓限额为2000手。按照目前的价格，相当于同一合约每日近7亿元的市值上限，基本满足投资者的日常开户需求。根据CICC的规定，中证1000股指期货每手合约的手续费标准暂定为成交金额的0.23%，平金仓交易的手续费标准为成交金额的3.45%。与现有的三个品种一样，预计本次收费后次日内仍将限制交易。
预计中证1000股指期权在上市首月的隐含波动率约为19%，平均认沽期权在当月的隐含波动率约为23%。通过过去10年的数据，我们发现隐含波动率围绕历史波动率波动，但长期来看，历史波动率和隐含波动率仍然具有很强的均值回归特性，即IV和HV之差的平均值接近于0。对于沪深300指数，过去10年的平均历史波动率为20.22%，而看涨期权的平均隐含波动率为18%，看跌期权的平均隐含波动率为22%。以此类推，我们预计，中证1000股指期权上市后，长期来看，看跌期权的隐含波动率可能高于看涨期权。主要原因是更多的投资者倾向于使用股指期权进行下行风险保护。对于中证1000股指期权的上市，我们认为其定价仍应结合市场情况。如果上市时市场行情波动较大，未来市场波动可能减小，因此期权定价中隐含波动率可能小于历史波动率；如果上市时市场波动率较小，未来市场波动率可能增大，因此期权定价中隐含波动率可能大于历史波动率。截至7月21日，中证1000指数过去20天的历史波动率为21.2%，处于50%的水平。根据隐含波动率定律，我们预计中证1000平看涨期权的隐含波动率在19%左右，中证1000平看跌期权的隐含波动率在23%左右。
3.中证1000股指期货策略
中证1000股指期货的策略主要是基于未来市场走势和升水。
对于未来市场走势的判断，我们认为，随着国内外宏观环境不确定性的增加，股指短期内缺乏继续上涨的动力，预计仍将维持震荡调整格局。首先，由于高通胀，美联储加快了加息进程，市场担心经济将陷入衰退。自7月5日以来，纽约商品交易所原油价格从110美元跌至目前的100美元以下。7月12日，欧元兑美元汇率盘中一度接近1，这是自2002年7月成为欧元区唯一法定货币以来，欧元兑美元第二次出现平价。从经济基本面来看，一方面欧元区经济复苏未能达到疫情前水平，另一方面俄罗斯和乌克兰的地缘政治冲突导致通胀上升，也加剧了全球对美元的避险情绪。海外风险仍在发酵，全球指数震荡，短期降低了市场风险偏好，也在一定程度上影响了市场做多的信心。其次，虽然疫情好转以来我国经济逐步复苏，但企业和居民的信用表现明显改善。但居民中长期贷款新增规模仍然较低。虽然当前商品房销售和汽车消费明显回暖，但可持续性有待观察，预计将拖累居民中长期贷款。出口方面，6月中国出口值同比增长17.9%，但外需分化已经初现。6月份，中国对美国、东盟、日本出口增速均有所回升，但增幅已大幅收窄，而中国对欧盟出口增速下降近2个百分点。目前，欧洲的衰退程度预计将高于美国，下半年欧元区需求的回落预计将成为外贸的主要变量。
一季度受俄乌冲突和国内疫情恶化影响，a股大幅调整，上证综指下跌11%，创业板指数下跌20%；二季度，由于通胀压力持续上升，美联储加紧加息，美元指数持续上涨，人民币对美元贬值6%。但随着国内疫情逐步控制，经济逐步复苏，资金回流股市，上证综指和创业板指数分别上涨5%和6%。目前，全球宏观环境仍不确定。美联储大幅提高利率引起了市场对经济衰退的担忧。全球疫情仍然影响着供应链的恢复。预计股市、大宗商品和汇率的波动仍将加剧。进入7月，上市公司开始陆续公布中期业绩，这将进一步考验中国实体经济的状况。相比5、6月份，7月份以后股指的表现更多的取决于实际表现数据，而不是政策下的预期。我们预计短期内股指仍缺乏进一步上行的动力，即使国内外环境仍不明朗。
对于中证1000股指期货的贴水，我们认为大概率是四个期货品种中贴水最大的。从获得基差回归收益的角度出发，可以进行套利或多头替代策略。如果结合市场判断，建议短期以套利策略为主。
3.中证1000股指期权是一种多波动策略
准确判断未来的市场走向是很难的，准确判断市场位移的路径更是难上加难。更多的时候，我们只能判断一个更大的方向，而很难准确判断短期市场参与者的波动范围和时间点，但这对于期权操作非常重要。和股票不同的是，如果方向判断正确，只要持有，不管中间怎么波折，最后都能盈利。但对于期权来说，即使方向判断正确，如果建仓时机错误或者涨跌判断错误，也可能造成损失。因此，一些投资者将赚钱的思维转向波动，将对标的的判断调整为市场中性。
图2:中证1000在过去20个交易日的波动水平目前处于50%的分位数。
数据来源:Wind，申万期货研究所
目前中证1000指数的波动率处于历史50%的分位数，中证1000指数从7月初开始已经在高位震荡了十多个交易日，目前处于选择正确方向的时机。因此，在中证1000股指期权上市之初，我们选择了构建首日计算期权平坦的交叉型策略。
我们假设7月22日开市后，投资者通过同时买入看涨期权和看跌期权来构建交叉型策略。
情景一:假设中证1000指数当天回调1%左右，隐含波动率也比期初增加2%，然后投资者当天平仓获利。
情景二:假设中证1000指数当天继续波动，隐含波动率从期初下降到1%，然后投资者当天平仓止损。
由于日内开仓和平仓，不考虑少量的时间价值损失。
表3:具有长波动性的买入交叉策略的收益衡量和归因分析
数据来源:Wind，申万期货研究所
因此，在案例1中，总投资者利润32.64点中的30.66点是由波动率增加2%带来的，而市场的变化反而为投资者带来了1.98点的利润。在第二种情况下，投资者总共损失了15.27个点，这些损失都是由波动率下降1%造成的。
除了根据当前实际波动率头寸制定波动率策略外，还可以从不同期限合约和不同行权价合约的波动率来制定实际波动率其他阶段的波动率套利策略。涉及的原理包括波动率曲线期限结构套利、波动率曲线偏斜套利、隐含波动率和实际波动率利差套利、事件交易。
