今年，越来越多难以上市，或者离IPO还有一段距离的项目，以并购、回购、老股转让、S交易等非IPO方式活跃在二手股权市场。在这里，过去投融资市场讲的规模效应和高PS的故事已经没有用了。除去这些，曾经被资本捧高的互联网、消费等企业还剩下什么？
一场“暗战”正在创投基金二手股权交易市场悄然进行。
今年，越来越多难以上市，或者离IPO还有很长一段路的项目，通过并购、回购、老股转让、S交易等非IPO方式活跃在市场上。
“在股权投资领域，除少数情况外，几乎所有类型的股东都面临不同程度的退出问题。”汉能投资MA集团负责人朱海对全天候科技表示，“不过，由于一二级市场行业配置和定价逻辑不匹配，一级市场估值倒挂现象普遍存在。”
很多买家在等待，等待更多优质资产进入，等待价格进一步下降。
“你在这个节点判断一家公司的价值，肯定和投资时的逻辑不一样。”华兴资本MA集团董事何牧也认为，“从最极端的角度来看，潮水退去之后，这个公司最后剩下的，是这个企业和投资人最有保障的东西。”
而很多创始人和投资人还抱着一种“幻想”，用最后一轮融资估值找到买家。但在这个市场上，过去那些“商业模式、市场红利、规模大”的高PS的故事并不值钱。
目前与创始人、投资人谈判股权交易，企业估值八折、五折都有可协商空的空间。一些已经过市的消费项目和互联网项目，甚至在以更低的价格寻找买家。
退市的火热一方面是因为大环境的变化，比如美股和港股的IPO窗口缩小；另一方面，由于基金集体到期，当少数IPO项目难以带动整个基金的收益时，创投机构需要积极寻求其他方式退出，向LP提交一份合格的成绩单。
过去10年，风险投资机构把更多的精力放在发现独角兽上。如今，退出业绩也将是考量投资机构能力的重要标准。
从大鱼到小鱼。
雅虎投资阿里10亿美元，获得100倍回报；
红杉资本早期入股美团，自美团上市以来已套现逾500亿港元。
风险投资家徐新女王与JD.COM一起成长，共投资1700万美元。在JD.COM上市后，她的股票市值达到了22.28亿美元…
10年来，创投行业不乏“神话”，小而广，收获成百上千的回报。而风险投资继续“赌”下一个阿里和美团、拼多多等。
“过去的时代，IPO退出渠道是畅通的，全球化也让每个公司的天花板很高。一只基金投资了一只独角兽，最后实现的退出收益可能是几十倍甚至上百倍。”朱海说。
在这样一个增量市场中，风险投资机构也愿意赌上少量的IPO。
中国基金业协会数据显示，2020年，人民币PE/VC整体回报倍数为1.4倍，其中境内上市回报倍数为3.34倍，境外上市回报倍数为3.04倍，其他退出方式回报倍数不足1.3倍。
图片来自汉能投资
这意味着，在中国市场，除了IPO，其他退出方式的收益率通常不到30%，甚至连投资成本都无法收回。而大量的风险投资基金，也是依靠少数IPO项目，支撑整个基金的收入。
在可以与独角兽“对赌”，企业IPO可以获得高额回报的时期，无论是LP还是GP都不重视其他退出方式。
朱海观察到，在过去很长一段时间里，大部分风险投资基金主要依靠两种极端的退出方式:“一种是好公司IPO，一种是不太好的公司破产清算。”
比如何慕勇给某创投基金投资的几个项目打分，根据分数可以分为A、B、C、D四个等级。A类是优质公司，接近IPO；D类是最差的一类，基本已经被投资机构抛弃。
“这两年大家把想退的物品都拿出来了。对于投资者来说，还是退休的好。如果他们不能退役，他们就会‘报废’这个项目。”何木说。至于处于中间的B和C，“大家都愿意拿出时间来‘赌’自己有机会成为a。”
然而，在今天的环境下，市场不再允许“沉没成本”像过去那样大。
一方面，美股和港股IPO退出的渠道在收紧。在a股市场，“今年上半年IPO统计的大部分是制造业，这与国家的产业导向密切相关。”深圳创业投资创新投资研究院研究员林伟举了个例子，“像新能源、半导体、制造业转型升级等。”
过去的互联网，新消费等。被捧高的，已经不在IPO的红利期了。“以前回报巨大的项目都在互联网上，现在C端互联网转型了，不太可能再有高回报的项目了。”林伟说。
不仅上市难，即使上市后，股价也不理想。
何牧表示，公开数据显示，今年港股IPO项目约65%首个交易日破发，a股近30%，市场表现难以逆转。“以前大家都把IPO作为首选的退出渠道，因为它的收益率很高，但是今年，收益率明显下降。”
这也直接影响了基金的收益。据《家润新智点》报道，“家润由林”对2018年之前成立的30只基金的统计显示，截至今年6月，账面回报超过3倍的基金有6只，占比20%；回报在2-3倍的基金有15只，占比50%；其余回报为0-2倍。也就是前20%的基金赚钱，50%左右不怎么赚钱，剩下30%处于亏损状态。
今年很多2014-2017年募集的基金都到期了，是时候让GP把结果提交给LP了。通过并购、回购、老股转让、S交易等方式退出市场逐渐热闹起来。
一个变化是，企业家和投资者正在从过去非常抵制MA和退出，转变为能够谈判。何牧透露:“从最近两年开始，我们一直在与财务和战略投资者讨论MA退出，但转化率相对较低。今年是真正进步的开始。”
另一个变化是，在这个市场上，投资者放弃等待B类和C类资产变成A类，开始寻求退出交易。这样的资产比D类更值钱，有更多的谈判余地空。
在最新一轮融资中，线下连锁咖啡品牌Tims的估值较上一轮下降了2.88亿美元。图片来源:Tims官方
随着越来越多的资产进入退出市场，买家变得挑剔。“现在他们挑剔了，因为资产多了，对资产质量的要求会更高。”汉能投资MA集团负责人朱海告诉全天候科技，“与此同时，资产价格仍然偏高，估值仍然倒挂。”
“总体而言，买家捂紧了口袋，但战略清晰、对战略协调和投后整合思考清楚的买家仍在果断出手。”何木说。
回来很难，困难很多。
虽然私募的二手交易市场比前几年热闹了一些，但还是很难推出来。
这个市场的参与者，无论是GP还是创业者，各自都有很大的局限性。从市场规律来看，目前还没有形成完善成熟的体系。
朱海认为，过去20年，在中国本土市场成长起来的PE和VC并不重视这件事。近年来，随着一些投资机构管理的基金规模扩大，投资的资产越来越多，“投后部门”也相继成立。
但从“投后”业务来看，所谓的“投后”和管理资产的退出不是一个概念。
实践中，一些创投机构的“投后”由基金的首席运营官或CFO兼任，主要负责一些文件的日常管理，实现一些投后管理。有的由集资团队监管，方便宣传投资结果，再次集资。更重要的是，它由公关团队监管，强调为创业者提供增值服务，比如培训课程、宣传等等。
过去10年，很多创投机构都是以融资和演讲为主，拿到资金后再投资风口项目。在基金还没有到期的时期，业内一般不会关注退出。“我们逛了一圈，发现现状是大家在‘投后’上没有一个专业的出口和统一的管理。”朱海说。
不注重“投后”，而是过度增加对前一个行业的投资，很多机构都设立了“投资奖”。“获奖的短期激励可能造成了扭曲。得个奖对投资者来说是好事。我冲进看起来热门的项目。我最后能不能退出，回报就没那么重要了。”林伟。
今年，退出业务逐渐变得重要，但在实践中，很难返回。
“比如设立这样的部门，但他根本动不了公司的实际资源，他自己的话语权也没那么大。”朱海说。很多投资机构把责任分配到个人身上，就是谁投资谁负责，投资经理从头到尾都在管，话语权更大。尤其是一些评级较高的项目，投资后管理者进行交接的难度更大。
而且基金重组时，同一只基金涉及多个投资人投资的多个项目，每个项目的评估都不一样，定价会有很大差异，如何平衡其中的利益也是一个难点。
“要想退出好，必须由这个基金的一把手亲自抓，里面的利益才能协调好。”朱海说。
创始人方面，存在认知问题，很多创始人还在“幻想”与公司最新一轮融资估值谈判。
“一个项目的估值包含了很多预期，比如对中国市场的预期、全球化、劳动力红利、移动设备的增长红利等等。”朱海说。在MA退出的市场中，这些期望需要被消除。
“我们将花大量时间告诉创始人和投资者这一点，也就是说，在MA的情况下，不要太关注以前的历史融资估值。MA估值低于融资估值，并不代表投资人之前投资‘贵’，否则肯定会亏钱走人。”何木说。
私募二级市场不同于标准化的股票二级市场，前者的规则、定价体系、玩家认知等的形成。还需要一个过程。这也使得买卖双方的预期差距很大。
今年创投圈的S基金逐渐流行起来，其总的逻辑是:从投资人手中收购企业股权或基金份额，与其他投资人进行交易，是S交易的重要组成部分。
2021年S交易的单标度区间分布。图片来源:ZERONE，智中
但S基金目前的问题一方面在于定价不明确，另一方面在于“S交易的资产包有好的项目份额，有不好的项目份额，良莠不齐。”林伟说，“大家都会质疑是不是‘柠檬市场’。”
无论是S交易还是其他方式的股权退出，都要各方参与其中，建立规则和制度，这样才能提高交易的成功率。
戒了不爱听“故事”
一个变化是，何牧观察到，有望以最新一轮融资估值或更高估值参与交易的创始人和投资人都逐渐趋于理性，大家的预期都下降了，可以谈的价格区间也在扩大。成功率也比前两年有所提高。
这个市场的买家主要包括基金规模较大的PE和产业投资者。
对于产业投资者来说，他们对MA资产的需求更加明确，更重要的是，从产业整合的角度来看，他们将被收购资产的部分能力纳入自己的业务体系。
然而，当许多产业投资者面临MA期权时，他们实际上并不将其纳入公司的战略目标，交易也非常随机。“类似于告诉他有项目要谈，他可以参与进来，看看有没有空收购的空间。”朱海说。
“现在一个越来越大的趋势是，一些大的PE在中国没有成长性的项目可以投资，所以开始了MA的战略，某种程度上是被迫转型。”
当这些PE进入二手交易市场，投资人过去喜欢听的商业模式故事就行不通了。
图片来源:智中ZERONE
“在并购的节点上给PE讲故事是没用的，买家肯定看到了更精彩的故事。”何母说:“大家都知道问题出在哪里，与其说太多空洞的东西，不如坐下来花时间细数。”
在这个市场中，所谓的品牌价值、营销、商业模式，以及过去创业项目中大规模占领市场的故事，都被切了出来，看到了真正的内涵:利润、产品、技术，或者用户、客户等。
相比之下，B端项目虽然估值不高，但业务稳定，有活水，更容易找到买家。“但是互联网、新消费等C端，整个项目死了也就死了。即使创始人和投资方签了回购协议，大部分钱也回不来了。”林伟说。
风险投资基金的二手股权交易市场就像一台无情的“挤泡沫”的机器。由于PE和VC必须将这个市场作为其基金收入的重要来源，基金的回笼能力也成为了考量投资机构的重要指标，进而影响机构的资金募集和投资行为。
在资金筹集方面，其实过去LP选择GP并没有明确的标准。许多有限合伙人会调查GP过去是否投资了太大的IPO项目。但实际上，过去的投资好不好和现在募集的基金能不能投资好没有直接关系。
在风险投资基金的回报上，GP喜欢用IRR来预测回报，也就是内部收益率，这是一种账面升值，是对回报的一种预期。朱海解释说:“大环境好的时候，一些头部公司市值涨得很快，可以在二级市场套现。IRR可能非常高。同样赛道的其他公司也会以此为基准，IRR也可以认为高。”
这也让很多基金热衷于投资独角兽诞生的赛道，用明星项目提升整个基金的IRR。
“IRR很容易被操纵，一些机构也会利用高IRR来宣传新的融资。”林伟说。
但是现在很多基金真正需要提交成绩单的时候，DPI就成了最重要的指标。“DPI是实实在在的收入。是清算成现金后才能得到的数字。”林伟说。
当一个亏损的LP用DPI考虑这个GP的盈利能力时，也会影响GP的投资逻辑和结构。未来，在一个基金组合中，大部分项目不赚钱，以少数项目的高收益带动整个基金收益的“二八法则”可能不再适用，投融资的估值也将回归项目的核心价值。
不久前，中国证监会启动了私募股权创业投资基金向投资者实物配售股票的试点工作。试点将完善私募股权创业投资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创业投资基金退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环。
有业内观点认为，这对私募创投基金的退出意义重大，但对现有基金短期影响有限。"这意味着多了一条出口路径分配给LP . "
但可以肯定的是，大鱼大肉的时代已经过去，在新时代的分叉点上，行业终将向实用主义进化，裸泳者将无处藏身。
