1.广告:工业化内容体系下的逆势增长
在目前的广告市场环境下，芒果的广告业务相比其他长视频平台呈现逆势增长趋势。2018年下半年，受宏观经济影响，广告主预算收缩，广告市场下行。其中，在线门户、搜索和传统视频贴片广告受到较大影响。爱奇艺和腾讯的媒体广告自2019年以来一直处于负增长状态。与此同时，芒果的广告收入却逆势增长。在市场低迷的背景下，广告主的预算集中在头部投放渠道。在此期间，芒果已经验证了作为长视频平台的广告价值。
芒果的单用户广告价值位居行业前列，平台广告变现能力强。对比头部视频平台的单用户广告收入，芒果广告变现能力低于短视频平台Aauto faster，但显著高于爱奇艺和米乐米乐。2020年单用户广告收入受疫情影响有所下降，总体保持在20元/人以上。
核心问题一:在广告加持下，芒果综艺的ROI明显高于电视剧。
芒果的广告收入依赖于自制综艺的软广投入，对外采用的版权综艺只能硬广种植。芒果在综艺节目中的自制程度越高，对应的广告变现空就越大。横向来看，相比爱奇艺和腾讯视频，芒果的综艺节目高度自制，全产业链掌控，逐渐形成了产业内容生产体系。芒果的综艺节目制作团队设置了从初创团队到独立工作室的四级管理体系，保证上升通道和竞技活跃度，注重内部新人培养和梯队建设。市场化薪酬和末位淘汰制，聚焦全市场最优秀的综艺制作人，形成自制综艺内容的稳定输出。
芒果的自制综艺内容占比远超同行业。2020年，芒果季播自制综艺占比将达到89%，腾讯视频为45%，爱奇艺、优酷为40%以下。2020年芒果独播综艺占比高达84%。而同期腾讯视频独播综艺只有55%，爱奇艺和优酷节目不到50%。芒果在自制综艺中的品牌调性进一步凸显。
芒果在自制综艺节目上的投资回报率远高于影视剧，核心在于软广的收入增量。对比芒果在综艺节目和电视节目中的内容投入和产出，根据芒果2020年1-8月的历史平均数据，S级自制综艺节目成本超过800万元，单档节目平均收入超过1300万元，头部综艺节目回报率接近60%。影视剧缺乏足够高的软广植入，普遍无所适从。芒果在自制综艺中实现高内容报道，自制S级综艺的增加可以显著带动广告收入的增长。
核心问题二:芒果综艺投资的核心竞争力——内容创新和IP生命周期长。
1.芒果综艺内容品类不断创新。
从视频网站爆款综艺内容的上线节奏来看，芒果具有更强的稳定性。2017-2018年，尤爱腾的头部综艺集中在这两年，偶像选秀综艺和音乐舞蹈选秀综艺大多出现在这两年。2019-2020年，爆款综艺节目产量迅速减弱。到2020年，新综艺方面比较火的只有爱奇艺和腾讯联合出品的哈哈哈哈哈。相比优爱腾，芒果每年的爆款新品类综艺产出更稳定，头部综艺的IP矩阵更活跃，结合市场不断调整。
从视频网站的爆款综艺品类来看，优爱腾还是基于优势品类的舒适圈，在跨品类制作的创新上弱于芒果。从芒果早期的亲子悬疑综艺，到后来的生活观察综艺、选秀综艺的拓展，产生了相应品类的市场爆款。爱腾的爆款综艺品类还仅限于脱口秀综艺和歌舞偶像选秀综艺，在其他综艺品类上并没有实现和芒果一样的突破。
2.芒果强大的综艺IP生命力和稳健的商业价值。
N代的芒果生命力比优爱腾高。以芒果头悬疑综艺《明星大侦探》为例。《明星大侦探》是根据每一期的悬疑故事改编的。第六季豆瓣评分维持在9分左右，广告投入量持续增加。相对于其他N代口碑下滑、后期投资金额下降的趋势，芒果在维持头部IP商业价值方面具有更高的稳定性。
对选秀综艺的看法:2020年，芒果推出爆款综艺《乘风破浪的姐姐》，在市场所有综艺中排名第一。2021年，芒果推出了人气下滑的《姐姐》第二季。我们认为，姐姐2的人气下降并不意味着姐姐系列IP价值的下降。选秀综艺节目整体赛制和比赛内容存在创新局限。和明侦探系列相比，它无法在每个时期做出不同的故事。它的主要吸引力在于参赛者和舞台表演之间的互动。比如腾讯的《创造营》和爱奇艺的《青春有你》系列，在迭代过程中会有人气的下降，但后续的系列综艺还是会有比之前系列更高的人气。2021年下半年，芒果推出《穿越荆棘刺的兄弟》，阵容再次创新。前三天播放量超过同期《姐姐》。
3.芒果综艺的内容营销能力领先行业。
考虑综艺节目的商业价值，不仅取决于综艺节目的市场热度，还取决于综艺节目的自我营销和投放能力。同样的市场热度下，不同品牌植入方式的综艺能力是不一样的。芒果为客户提供全面的内容营销体系，在广告策划上强调创意，同时植入营销爆点，深度参与综艺内容制作，在用户关键路径上增加品牌曝光。芒果在综艺节目中的带货能力得到了广告主的认可。2018年以来，线上综合层面的广告预算持续向芒果倾斜。
相比同期选秀综艺节目的火爆，芒果的《乘风破浪的姐姐2》在产品关注度上遥遥领先。2021年1月22日，《乘风破浪的姐姐2》上线。虽然第二季整体热度低于第一季，但冠名产品热度明显高于同期选秀综艺。节目播出后，有机牛奶在金典的搜索热度迅速上升，3月份整体热度维持在较高水平。蒙牛果粒冠名的《青春有你3》和真小蛮腰冠名的《创造营2021》在节目播出后搜索热度变化不大。论营销热度，《乘风破浪的姐姐2》更为突出。
核心问题三:后续芒果广告业务的成长逻辑——单档综艺节目投入的提升。
目前，芒果有20个综艺制作团队，一个成熟的内容制作体系逐渐成型。2020年，将有超过40档综艺节目上线。单个综艺制作团队年均产出2档综艺节目，单个团队产能与2019年持平。我们认为，平台广告业务的增长将来自于芒果在经历了前期综艺节目内容团队的建设和扩充，达到稳定产能后，对单档综艺节目投入的提升。
芒果的综艺策略是以头部综艺为主。同时推出新的品类品种，不断试错，了解市场偏好，不断调整。新品类品种一旦成为爆款品种，就会继续生产综合N代，并将其纳入头部品种矩阵。芒果平台上线以来，头部综艺矩阵不断丰富，现象级综艺的出现，大大增加了单个综艺的投资金额。我们认为，芒果广告的广告收入将从产能的提升转变为质量的提升。在工业化的内容生产体系下，芒果综艺在市场上有一定的议价能力，从量到价的提升将成为后续芒果广告业务的重点。
2.会员资格:内容驱动的各种价格空
1.关于付费用户:低会员基数下，芒果付费率和MAU均增长空。
目前视频行业已经进入过亿会员时代，头部视频网站爱奇艺、腾讯视频等付费用户过亿，而会员增速在放缓。相比爱奇艺和腾讯，芒果2020Q4拥有3600多万付费用户，会员基数较低，2020年付费用户增长近一倍。我们认为芒果在会员业务的增长上明显高于头部视频平台空。
提高付费用户的关键要素是:1)整体平台流量的提升；2)提高基于股票用户的付费率。平台流量层面，2021年8月，爱奇艺MAU达到5.81亿，芒果达到2.52亿，假设芒果达到头部平台流量的2/3不到。2020年，以爱奇艺《迷雾剧场》为代表的悬疑系列成为新的剧种。2020年，上线的悬疑剧集大幅增至84部，占全部剧集的24%，新悬疑网剧有效播放比例达到22%，与都市剧持平。
在2亿MAU的基础上，芒果2021年大量引进男性剧，推出季风剧场《猎狼》等多部悬疑剧，实现从女性用户到男性用户的流量拓展。对比芒果的剧类变化，2018-2019年，芒果的剧类依然以青春偶像剧为主。2020年引进悬疑剧，城市剧占比大幅提升。根据2022年年度电影榜单，悬疑剧占比有望继续提升，整体剧类更加丰富。
二。ARPU:横向比较，ARPU低，续租率和会员价格还是有空的增长。
芒果单个会员收入低于头部视频平台，2019-2020年整体ARPU维持在90元左右。影响用户ARPU的因素主要有两个:1)会员价格:视频行业目前已经进入付费成熟期，爱奇艺、腾讯相继提价，行业会员涨价趋势基本确立；2)会员续费率:视频网站的会员套餐分为月会员、季会员、年会员。会员续费率和购买会员的时间长度越长，对应单个用户的ARPU越高。随着芒果稳定的爆款综艺内容输出，以及剧集影响力的提升，更新率有望逐步提升。
在头部平台会员增长乏力，广告投入压力加大的背景下，视频行业的增长逻辑已经从数量转向价格。目前视频网站提高用户ARPU的主要方式有:1)直接提高会员价格；2)推出更高标准的会员套餐；3)会员体系精细化运营，引入单芯片支付模式。2020年爱奇艺率先开启会员涨价，2021年腾讯视频跟进，行业会员涨价趋势基本确立。
2020年5月，爱奇艺推出全新会员业务“星钻VIP会员”，作为爱奇艺会员体系中的顶级会员标准，取代原有的“钻石VIP会员”。明星钻石会员的价格高于钻石会员，相应的会员权益也更丰富。除了“黄金VIP会员”的权益，还涵盖了星钻影院、奇异果星钻会员、趣味会员、文艺会员、运动会员、VR会员的权益。
2020年11月，爱奇艺启动黄金VIP会员和学生VIP会员直接会员涨价。整体价格涨幅在15%-30%之间，其中每月续保价格上涨27%。新定价出台后，订阅爱奇艺会员服务的用户按新定价付费，而调整前一直按月/季/年连续付费的黄金VIP会员和学生VIP会员，均享受爱奇艺提供的保价服务，即“当前自动续费不取消，两年内价格不变”。2021年4月，腾讯视频开始对会员进行提价，提价幅度高于爱奇艺。腾讯整体涨价17%-50%，其中月付费价格上涨50%。调整前已处于自动续保状态的用户，享受调整前价格续保的优惠，保价服务为期一年。在行业涨价趋势下，芒果、优酷有望跟进。
在我们看来，目前，芒果会员和ARPU的数量都有所增加。2019年，中国15-34岁女性用户约占总人口的13%，15-34岁男性用户约占总人口的14%。我们计算出年轻女性用户的渗透率为35%，年轻男性用户的渗透率为10%。中期来看，芒果付费用户有望突破8000万。随着平台内容、单芯片支付以及行业会员涨价趋势的不断加强，芒果ARPU有望增加。以100元/付费用户计算，芒果中期会员收入有望突破80亿元，仍比2020年空增长一倍以上。
3.电商:串联潮流国货，打造增长曲线
2020年12月，芒果推出小芒果App，切入电商轨道。小芒是一个类似小红书的“社区电商”平台。平台通过明星、艺人等KOL发布的短视频内容为用户种草。种草后，用户可以在小芒商城购买商品。从主界面来看，小芒和小红书类似，都采用双排信息流浏览界面，用户可以点击自己喜欢的内容。商小芒的内容以短视频内容为主，而小红书、吴德等平台则以图片内容为主。
在内容电商的转型上，小芒和小红书是一致的，内容界面底部有一个内部的产品链接。点击后，用户可以跳转到App内置的商城购买商品。此外，用户还可以点击界面下方的“商城”入口，直接进入小芒商城界面进行购买。
芒的竞争优势一:明星艺人资源引流丰富
背靠芒果TV和湖南卫视，小芒拥有丰富的明星艺人资源。小芒已经发展到超过500名艺术家和1000名人才。截止到《乘风破浪姐姐2》的团夜，第一期30位嘉宾中，小芒已经介绍了13位，入住率43%，其中Coco已经收藏和喜欢了1.8万。一些芒果艺人也入驻小芒果，其中湖南卫视主持人张大大粉丝近4000人，收藏和赞数达到1.9万。随着小芒入驻艺人数量的不断增加和头部艺人的加入，庞大的粉丝基数将有助于小芒的流量提升。
小芒的竞争优势二:符合平台调性的特色品类。
芒商城定位小而精，品类集中在万超、汉服等垂直类商品。相比淘宝天猫的全品类覆盖，小芒目前覆盖汉服、万超、美妆、美食、3C数码、服装、家电、家居、宠物等9大品类，53个小类，超过10000个SKU。在产品定价方面，小芒针对拉辛推出限时抢购活动，活动期间部分限制商品价格低于天猫、JD.COM等电商平台。
万超、汉服等垂直品类的用户定位与芒果的平台调性一致。基于年轻女性芒果用户，平台女性占比64%，30岁以下用户占比63%。女性消费者是万超和汉服的主要消费者，万超巨人POP MART的女性消费者占75%，汉服的女性消费者占90%，24岁以下的女性消费者占87%。相似的流量属性有助于加强用户的购买转化率。2021年2月，小芒畅销商品排行榜TOP10中，新潮玩物数量占70%。
借助芒果的内容优势，小芒果推出了基于《明星大侦探》、《密室逃脱》等综艺IP的独家衍生产品。芒商城推出了《明星大侦探》《密室大逃杀》等一系列周边产品，其中明星计划《明星大侦探》同款纪念册成为2021年3月15日-3月21日商品周榜冠军。小芒基于自身内容优势定制的专属产品，有助于快速打开突破口，提升小芒在电商平台的影响力。预计后续与明真、密云系列IP的合作将进一步深化。
小芒果的竞争优势三:芒果主站的流量支持。
电视多入口分流芒果，提高小芒果的流量。芒果TV首页的banner广告，“我的”界面的banner广告和推荐功能指南小芒。同时，结合平台热门节目并与《乘风破浪姐姐2》联动，用户可在小芒报名参加团夜公评。用户点击任意一个导流入口后，即可跳转到小芒的下载/使用界面，使用芒果TV的账号登录小芒，实现账号互通。目前芒果主站mau约2.5亿，小芒400万。如果用户导流能达到主站的1/4，小芒的Mao数将达到6250万。
9月29日，小芒正式宣布品牌升级口号为“去小芒，发现潮流国货”，打造全新潮流国货内容电商平台。总的来说，芒果的电商业务是湖南广电继推出新媒体平台后的又一次重大战略转型。目前业务还处于红人引入、sku填充、流量增长的初步孵化阶段。通过结合芒果的艺人资源和内容资源，实现平台引流和产品推广，逐步提高用户对小芒果的认知和认可，芒果的电商业务有望在未来两到三年内实现GMV的快速增长。
4.娱乐直播:链接头部IP释放线下流量变现空。
2021年4月30日，芒果在长沙开设全国首家《明星大侦探》剧本杀程序店，正式进军娱乐直播行业。长沙的体验内容来自芒果的头部综艺《明星大侦探》，主打真人侦探+圆桌剧本杀。店内有300多个剧本，6个主题场景，匹配中世纪欧洲的各种时代空，医院等。，而且都配有私人聊天室和投票室。在主题场景上，NZND真人密室延续了《明星大侦探》1-6季的剧情，《神秘学院物语》为独家真人密室，由皇家NPC出演。
线下剧本杀市场处于快速发展阶段。2016年，芒果推出的明星推理综艺《明星大侦探》，将剧本杀人的游戏模式带入大众视野。2019年，线下剧本杀店铺开始快速增长。截至2020年底，线下剧本杀店铺超过3万家，整体市场规模超过100亿。现阶段有超过5000万消费者参与到剧本杀中。目前中国15-34岁人口超过3.5亿，消费者渗透率不足15%。还有巨大的增长空向上。
剧本行业比较分散，核心壁垒在于剧本内容。芒果头部综艺《明星大侦探》、《密室逃脱》开设线下门店。广泛的IP影响力帮助实现了店铺前期的快速引流。五一期间门店累计体验人数超过900人，总收入超过长沙其他剧本杀门店一个月收入的总和。相比其他剧本杀店，芒果在内容运营方面的经验更深，在剧本创作、布景搭建、DM托管等方面具有领先优势。芒果还将登陆上海、成都、武汉等城市，开设更多新店。随着品牌影响力和门店数量的增长，芒果的线下实景业务有望贡献业绩增量。
精选报告来源:【未来智库】。
