来源:brocade
作者:葛丁
京东健康和它的祖国JD.COM赶上了最好的时代——疫情推动的在线业务时代和互联网公司拆分子公司的时代。
有人说，“互联网医疗赛道将重现互联网教育‘千股’崛起的奇迹，疫情将推动他们在线上业态整体前进5-10年。今年以来，新东方在线和网易的股价都翻了一番。他们的市场表现将在即将IPO上市的京东健康中再现。”
在这段话的前半部分，我们同意。推动互联网医疗行业的疫情，加速其价值。互联网相关公司可能是医疗系统“不可能三位一体”的重要破局力量。所有围绕互联网医疗的不信任，最终都会在成长面前“变黑变粉”。这是京东健康和阿里做健康安全医生的机会。
在这篇文章的后半部分，我们反对。还是京东健康上市，市值300亿美元，更别说市值突破了。我们认为其300亿美元的估值已经大大偏离了基本面。即使以解决医疗领域“不可能的三位一体”问题为主力，也不值这个价。
人们往往不知道谁在潮水中裸泳，谁穿着性感的比基尼。它也倾向于高估潮水能冲刷多高的潮水。故事从京东健康IPO开始。
01
JD健康是谁？
上市前，JD.COM集团间接持有京东健康81.04%的股权，为公司控股股东。高轩资本为第二大股东，其控制的SUMXIHoldings Limited持有京东健康4.49%的股份。私人基金管理公司霸菱亚洲投资的子公司TritonBidcoLimited持股3.16%，CICC持股2.37%，中国人寿持股2.26%。
京东健康87%以上的收入来自药品和保健品的销售。它是中国最大的在线零售药店，约13%的收入来自在线平台、广告和其他服务。
2017年至2019年，京东健康的收入分别为55.5亿元、81.7亿元和108.4亿元。从2019年的H1到2020年的H1，其营收分别为49.9亿元和87.8亿元。
图2:京东健康的财务数据，来源:招股书。
显然，在疫情发生前，京东健康的收入增速已经慢慢逼近母公司JD.COM，其2019年收入为5768.9亿元，同比增长25%。疫情过后，京东健康收入大幅上升，阿里健康相关业务也应如此。净利润方面，H1京东健康2020年调整后净利润为3.7亿元，净利率为4.2%。
业态决定了网上药店毛利率低，在“集采”的背景下毛利率只会更低，这是大概率的潜在风险。
图3:京东健康披露的风险因素摘录。来源:招股说明书。
25%左右的毛利率扣除22%左右的“业绩、销售、RD、行政、所得税”，不太可能优化可变成本，提升业绩。JD Health的业绩想象力很大程度上取决于:
A/网上零售药店收入增长率；
B/其他高利润业务的扩展。
对于A和B的具体情况，我们还是一个一个拆分吧。但在此之前，我们首先要强调，互联网医疗的大方向是没有问题的，是破解医学“不可能三位一体”的重要破局力量。
02
医学不可能的三位一体
1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对东南亚金融危机的实证分析，提出了“不可能的三位一体”。意味着一个国家不可能同时实现资本流动的自由、货币政策的独立和汇率的稳定。
其实不可能三位一体在医学领域也是存在的。
美国耶鲁大学教授威廉·基西克(William Kissick)在其著作《医疗的困境:无限需求与有限资源》中提出了著名的传统医疗体系不可能三位一体。他的基本观点是，在给定的约束条件下，一个国家的医疗体系很难同时兼顾“提高医疗服务质量、增加医疗服务可及性和降低医疗服务价格”。
简单来说，医疗服务的质量、数量和成本不能同时考虑:
当你要求服务质量高，覆盖面广，那么成本就高——社会无法承受之痛；当你要求低成本、高服务质量时，那么服务覆盖面就窄了——少数特权者的游戏；当你要求低成本、广覆盖的时候，那么服务质量就会下降——表面上的高福利。
图4:医学“不可能三位一体”，来源自动脉冲网络
如果有人能解决不可能的三位一体的大问题，它将获得非凡的增长。有理由相信，互联网医疗可能是医疗体系“不可能三位一体”的重要破局力量。
医疗服务质量。通过在线预约和转诊改善就医体验，通过互联网医疗提供公立医疗体系无法满足的深层次服务需求。医疗服务数量。患者的医疗需求与医生的专长精准匹配，是医疗服务供给的整体提升。在线医疗可以打破空的限制，实现医疗资源从发达地区向稀缺地区倾斜，提高医疗资源利用效率。医疗服务的费用。穿越空，推进分级诊疗，慢性病管理，可以有效降低整体医疗费用。以上，互联网医疗经过多年的行业深入发展，已经全面涉及到诊断前、诊断中、诊断后的所有主要环节。典型场景功能包括:轻诊、在线预约挂号、在线咨询、在线购药、健康管理等。
按照“就医”、“购药”、“健康管理”三个环节，我们可以将现阶段主要的互联网医疗业态梳理为三大类:
医院、医药电商、互联网健康管理平台——这是突破医疗“不可能三位一体”的主要实现模式。
在外界的认知中，互联网相关医疗企业的价值往往极其摇摆不定:要么被视为医疗资源的“搬运工”，要么被认为短期内正在形成数千亿甚至数万亿的市场。
京东健康属于后一种，线上零售药店业务仍然是最相关的一种，处方药外流是最大的看点，但这往往被外界高估。
03
被高估的“处方外流”
2019年12月正式实施的新版《中华人民共和国药品管理法》解除了对网售处方药的管制。让医药电商的经营范围逐渐从OTC扩展到处方药。
消息发布后，有市场评论人士称:“预计2020年，处方药市场整体规模为2万亿元，处方外流为4000亿元的1/5。作为宇宙第一医药电商，京东健康的收入将在短时间内翻十倍空”照此计算，300亿美元的估值似乎只是起点。
对于处方外流，外界往往高估，数据不明。
首先，这个“2万亿处方药市场”是不存在的——在京东健康的IPO招股书中，编制报告的Frost Sullivan预测2020年医药市场规模为1.7万亿。其次，所谓处方外流，是指从医院外流到外面。Frost Sullivan预测2020年医院规模为1.1万亿。
处方药流出量有多大空？
引用IQVIA的数据:
2018年，我国处方药销售额达1.22万亿元，医院渠道占比76%。其中，医院渠道销售的处方药约40%为口服制剂，适合院外流通。
根据产业链研究，进一步假设医院销售的口服制剂有30%左右成功由院内销售转为院外销售，医药分开有望形成千亿级院外处方药市场，而这部分院外处方药将由线下零售药店、医药电商或基层社区医院承担。
1000亿处方外流，线上能占多少？
根据Frost Sullivan对2019-2030年医院外线上线下销售额的预测，我们可以推断出增长率以及线上线下的大致对比，即3.5到6.5，即350亿在线上。
图5:医药产品医院的线上和线下增长率，数据来自Frost Sullivan。
30亿处方药流向线上市场，京东健康能占多少？
根据Frost Sullivan的线上销售总规模，对比京东健康IPO招股书、阿里健康年报、平安好医生年报中医药产品的销售数据，考虑到三者的相对增速——阿里健康>京东健康>平安好医生，之前阿里健康的增速快于京东健康，而平安好医生的增速已经停滞——毛乐观估计京东健康可能获得30%左右的份额，即105。
此外，这种增长不是一蹴而就的，而是在未来几年内逐步实现的。
图6:互联网医疗巨头医药产品销售收入及占比，各自IPO招股书或年报数据。
另外你要知道，2020年之前，其实京东健康和阿里健康、平安的医生都已经开始做处方药业务了。什么？你要了处方？它不存在。有人做过基层调研。之前，任何一张处方的图片都可以上传到这些平台上购买处方药。所以电商平台一直在打擦边球，很早就开始卖处方药了。结合财报可以看出，在当时已经在销售处方药的京东健康，网上零售药店业务的销售收入增速在下行。
京东健康网上零售药店未来三年增长趋势如何？
考虑三个主要因素:
新冠肺炎国内疫情逐渐趋于平静，疫苗研发周期约为18-24个月。京东数码分公司今年上半年该业务增速为76%，不可持续；2018-2019年，新冠肺炎的增长率从48%下降到30%；未来几年，处方外流105亿元的增量是乐观的。三年后，京东健康网上零售药店收入能保持30%就不错了。
初步预计，2022年其网上零售药店的营收可能在300亿元左右。按照4.2%的调整后利润率计算，利润约12.6亿，40倍市盈率。这笔生意价值约500亿。
值得一提的是，京东健康不能和阿里健康直接比较，因为两者的增速已经不是一个维度。2019年，京东健康线上零售药店收入增长30%，而在同类业务收入差不多的情况下，阿里健康收入增长89%。
如果说京东健康的网上零售药店价值500亿，那么阿里健康的这块业务价值1500亿。即便如此，阿里健康目前的股价还是被高估了，但至少没有京东健康那么夸张。
图7:阿里健康高股价来自wind金融终端。
那些上来比较P/S进行估值的，说JD Health值20倍P/S，也就是300亿美金，可以说是一无所知的媒体小白~他们根本没考虑过增长率，可变成本，利润率，刻舟求剑。以及一级市场如何估值，我建议你看好自己的钱包:
一级市场关注未来空，有多大，怎么吹。本质是它入场成本低，是时候转手离场，交给二级市场了。二等狗天价入场，讲究的是确定性和相应的预期收益率。如果你不明白这一点，你就是一个人形自动取款机。我们之前提出，京东健康的业绩想象空间很大程度上取决于:A/网上零售药店收入增速；B/其他高毛利业务的拓展——既然A已经分析过了，我们再来看b，先说结论:京东健康对高毛利业务的发展作用不大。
04
300亿美元估值太贵了。
为什么说京东健康在高毛利业务上的扩张不大？
首先，我们先来看看所谓的高毛利业务是什么，再看看互联网医疗巨头京东健康和阿里健康和平医生的收入段:
第三方商家的佣金、平台使用费、广告服务费；实现消费医疗机构的流动；家庭医生服务的订阅费。代入JD Health:
1)关于第三方商家的收入
因为“基因”问题，京东健康不太可能做得很好。想想看，母公司JD.COM并不是以实现三方业务而闻名的。这是阿里和拼多多的能力圈。母公司JD.COM所做的不温不火。子公司京东健康如何才能把这块业务玩得精彩？
事实上，阿里健康在这方面毫无建树。业态决定了没有长尾和大量不规范的旗舰店撑起三方商家的广告或佣金变现。
2)消费医疗机构现金流。
从平安医生和阿里健康的实践来看，实现的空不算太大。
平安好医生在这方面是领先的。2019年，消费医疗流量实现收入11.1亿，增速22%，2018年，增速38%。增速大幅下降。这是行业的情况决定的。主要收入来源的体检机构增速有限。比如，2019年，美年健康的体检服务收入增速不足1%。继续扩大营销支出的基础是什么？
图8:美国健康体检收入来自wind金融终端。
其次，消费医疗机构的营销支出，还有其他互联网公司来抢，首当其冲的是O2O公司的美团点评，还有垂直社区新氧等等。实现医疗的流动，前景不是特别美好。
3)家庭医生服务的订阅费
家庭服务订阅收费是健康管理的一种主要模式，其前景堪比医药电商。这也是我们前面提到的医疗“不可能三位一体”衍生出的主要套现模式，其价值来源是“社会医疗成本的大幅节约”。我们用数字来量化一下:
国内外大量的预防医学研究和实践表明，在预防和健康管理上花1元钱，可以节省8.59元的治疗费用，还可以节省100元左右的抢救费用、误工费和陪护费。
Teladoc和American Well等远程医疗公司的成功证明了这种形式的可行性。
目前平安、好大夫在当地市场有先发优势，而京东健康、阿里健康在该领域看不到明确的关键成功因素。平安好医生的优势来自于“保险+健康”的黄金搭档。谁让平安好医生母公司中国平安？通过双方签订咨询服务协议，平安博士拥有了大量可以转化的保险客户。
图9:关键成功因素。图片来自一家咨询公司。
平安好医生目前的问题是在线医疗的收入不够大，2020H1只有6.9亿元。而消费医疗、健康商城、健康管理、互动服务等都是停滞或低速增长。目前1160亿港币的市值，仅靠一个小小的在线医疗服务是支撑不起来的。
京东健康其他高毛利业务的拓展也已经完成，戏份不大。
所以我们认为，考虑到未来几年的增速，京东健康的市值应该在600亿左右。据说市场上300亿美元的IPO估值真的太贵了。
