经济观察报记者郑实习记者京东健康被评为港股市场的“大肉招牌”，上市赚足了投资者的眼球。
12月8日，上市首日，京东健康股价涨幅超过50%，上市第二天，收于112港元/美股，涨幅2%，坚定市值3500亿港元。从市值来看，京东健康一举超越阿里健康，坐上了中国互联网医疗的第一把交椅。
对于京东健康的成功上市，瑞银亚太区投行部主管金对经济观察报表示，当时团队都预计会是一个非常火的项目，最后的发行效果也非常好。从年初到现在，阿里健康股价亮眼，平安医生也是瑞银牵头的IPO项目。有了这些成功案例，再加上JD Health的独特性，这个项目的成功绝非偶然。
目前京东健康的主要收入来源仍然是线上非药品产品的销售，真正的健康服务费占比很小。但目前市场对京东健康的估值，并不仅仅是将其定义为“网上药店”。
四年前，当时的JD.COM集团副总裁辛立军面临的问题是，卖好家电的JD.COM如何卖好衣服；接任京东健康CEO后，辛力军的新挑战是，卖好药的京东健康如何最终成长为自己的“全国首席健康管家”。
分拆和估值的详细说明
京东健康是JD.COM集团的子公司，专注于医疗健康服务。2019年5月，京东健康获得超10亿美元A轮融资，从JD.COM集团分拆出来，投后估值约70亿美元。2020年8月，京东健康获高瓴资本超8.3亿美元B轮投资，投后估值300亿美元。估值方面，京东健康的估值一年翻了两番。
招股书显示，IPO前，JD.COM集团持股78.29%，为京东健康第一大股东；高瓴资本持股4.34%，为公司第二大股东和第一大机构股东。公开资料显示，集团董事长刘曾对京东健康CEO辛利军表示，“健康的规模相当于再造一个京东。COM”。
据记者了解，京东健康也是瑞银投资银行部非常重视的客户。作为联合保荐人，瑞银在这个项目中调动了全球最顶尖的资源，深度牵头并参与了IPO的流程，包括前期准备、业务调整、公司分拆、招股说明书撰写、监管审批流程，以及后续的市场推荐和投资者沟通等。
瑞银环球投资银行部亚洲区医疗健康行业组主管张对记者表示，本次IPO属于分拆上市项目，因此自项目启动以来，与京东健康管理层紧密合作，对业务进行深度梳理，挖掘公司主要投资亮点和定位，进一步协助公司确定未来战略和潜在增长方向。“京东健康的上市是中国在线医疗服务行业，甚至是整个中国医疗医药行业的一个里程碑式的项目。”张对说道。
大型互联网公司的平台拆分难在哪里？如何梳理分段业务？金介绍，要梳理关联交易是否依赖母平台。因为平台效应太大，未来分拆会是一个趋势。有了庞大的平台，就会涉及不同的场景，不同的消费，不同的行业。只要有流量，特别是现在国内互联网和手机的应用，随着未来5G的推出，未来这个大平台的效应会越来越显著。
京东健康的招股书详细介绍了与JD.COM的关联交易，主要体现在以下几个方面:京东健康支付技术和流量支持服务费、物流费、支付服务费、宣传服务费等交给JD.COM集团，并支付相应的费用。对于JD.COM平台生产的健康产品和服务订单，JD.COM集团将根据订单价值收取不超过3%的技术和流量支持服务费。JD.COM集团将通过京东健康购买保健品。在此过程中，JD.COM集团不会收取任何服务费。
同时，京东健康对JD.COM集团三年内的保健品采购规模设定了上限，分别为6亿元、9亿元和12亿元，这也在一定程度上限制了未来的关联交易规模。
根据招股书梳理的信息，过去三年，JD.COM集团和京东健康的销售额分别占京东健康商品收入的1.5%、1.6%和1.5%左右，今年上半年占比为3.8%。
背靠JD.COM集团超过4亿的活跃用户，京东健康通过JD.COM集团达成的关联交易比例目前并不大。京东健康独立于集团的核心优势是什么？
京东健康的网上零售药店市场最大，收入最高，也是目前互联网医疗巨头中最早盈利的企业。
京东健康的主营业务是零售药店和在线医疗服务。根据Jost Sullivan的报告，2019年，京东健康是中国最大的在线医疗健康平台，总收入为108亿元人民币。根据Jost Sullivan的报告，2019年，京东健康也是中国营收最大的在线零售药店，市场份额为29.8%。
从收入机构来看，商品收入来源于药品和非药品产品的销售。过去三年和今年上半年，药品销售额分别占商品总收入的21%、25%、27%和29%。非药品产品包括隐形眼镜、成人用品、计划生育用品以及用于家庭医疗、康复和健康监测的医疗设备。这部分收入在过去三年和今年上半年分别占79%、75%、73%和71%，非医药产品收入占比更高。
过去三年，京东健康实现了快速增长，总收入从2017年的56亿元人民币增长至2018年的82亿元人民币，2019年进一步增长至108亿元人民币。京东健康2017年和2018年分别盈利1.79亿元和2.15亿元，扣除非盈利后2019年和2020年分别盈利3.44亿元和3.71亿元。受疫情影响，线上业务快速增长，京东健康今年盈利水平进一步提升。
目前医疗行业处于起步阶段，大部分企业尚未盈利。估值指标主要指市销率。张表示，市场在分析京东健康的估值时，会主要考虑公司未来的增长潜力和业务发展情况，估值方法主要采用现金流折现法；同时，资本市场往往会参考上市可比公司当前的市净率，以及股权价值、毛利率等交易倍数。考虑到持续的政策利好、医疗健康行业的发展以及目前互联网医疗行业的低渗透率，我们认为该行业市场潜力巨大，未来增长前景看好，整体行业规模应会随着各公司商业模式的发展而进一步提升。
截至12月9日的数据显示，阿里健康的营销率为23倍，京东健康为22倍，平安好医生为17倍。
《三国杀》
京东健康登陆港股后，港股市场的互联网医疗板块形成了三巨头各自为战的竞争格局。除JD.COM上市首日涨幅超过50%外，其他两个市场今年表现不相上下。阿里股价今年迄今上涨177%，12月9日收于25港元。好医生平安市值超过1000亿元，年初至今股价涨幅超过62%。
某大型券商医药分析师告诉经济观察报记者，目前的股价已经反映了疫情影响下远程医疗和网上医药市场业务的快速增长，但仍不能完全反映这个行业未来的增长潜力。预计未来互联网医疗头部企业年增长率有望达到40%。
阿里健、京东健康、平安有不同模式的医生。安信证券研报认为，从业务和商业模式来看，三者都是B2B+B2C+online to offline，主营业务包括挂号预约、在线咨询、药品零售、消费医疗、共建互联网医院等。京东健康和阿里健康主要以医药零售为主，然后扩展到其他环节。发展路径主要基于母公司的流量和供应链优势，从医药电商开始，再逐步完善互联网医疗的产业布局。与前两者不同，平安好医生具有电商天然的基因优势，主要提供医疗服务，然后向其他环节拓展。
具体财报数据显示，京东健康、阿里健康、平安好医生去年营收分别为108.42亿元、96亿元、60亿元，扣非净利润分别为3.44亿元、-6400万元、-8.62亿元，毛利率分别为26%、23%、23%。今年上半年，上述三家公司的活跃用户分别为7250万和7250万。阿里健康今年前三季度首次实现盈利2.83亿元。
京东健康的活跃用户从去年底的5610万增长到今年上半年的7250万。
浦银国际认为，从政策支持和趋势来看，医药电商发展前景的确定性较高。虽然目前的政策限制还是在医保支付上，但是处方外流的趋势还会继续，药品的渠道会继续变化，医院作为药品销售最大终端的比例会降低，以凸显医院的医疗作用。因此，医药电子商务将作为药品销售的主要渠道之一迅速发展。
根据Jost Sullivan的报告，2019年中国在线零售药店市场规模达到1050亿元人民币，预计2030年将增长至1.2万亿元人民币，2019-2030年复合增长率为25%。行业增长的动力主要来自处方药的流出和院外零售市场的快速发展。2019年在线咨询市场规模约为90亿人民币，预计2030年将增长至4070亿人民币，2019-2030年复合增长率为41%。增长主要是因为国内医疗资源短缺，就诊体验满意度低。在线咨询可以有效分流线下咨询的压力，患者可以获得更好的咨询体验。
张表示，整体来看，目前互联网医疗或者在线医疗服务行业的渗透率还处于初级阶段，还有空的巨大市场渗透率，所以未来一定能容纳很多公司在这个行业继续蓬勃发展。目前头部企业的商业模式明显不同。其中一些专注于保健品销售，另一些专注于医疗服务和在线咨询。目前，我们似乎还不能完全确定哪种模式将是最好的。然而，这个行业的参与者非常关注产品和服务的质量，包括如何进一步加强和优化用户体验。
相对于国际标准，互联网医疗在全世界都是一个比较新的行业。主要的国际互联网医疗企业有在美国提供远程医疗服务的Teladoc和AmericanWell，提供药品比价服务的GoodRX，提供慢性病管理服务的Livongo。欧洲有专注于网上药品零售和批发的ZurRose，日本有医生信息平台M3等等。
国内远程医疗服务的盈利模式还在探索中，在线问诊只贡献了京东健康和阿里健康很小比例的收入。瑞银研究报告认为，美国最大的远程医疗公司Teladoc提供了很好的参考。Teladoc的收入主要来自两部分，一部分是单笔服务费，贡献了15%的收入，另一部分是每月会员费，主要由保险公司或机构支付，贡献了85%的收入。保险机构是Teladoc的核心客户。中国的远程医疗服务公司也可能更注重保险机构等客户的挖掘。相比单次付费，会员费等形式的收入增长更加稳定。
张表示，互联网医疗的发展离不开不同国家的医疗体制和宏观环境。中国的医疗体系和其他国家不一样，所以互联网医疗企业的切入点也不一样。比如美国和日本的医药分开已经进行了几十年，处方外流也进行了很多年，已经非常成熟，带动了线下零售药店的蓬勃发展。而中国的互联网医疗市场是近几年才开始发展的，线上和线下都开始同时受益于政策。与其他国家相比，中国的人均健康支出有空的大幅增长，这为中国互联网医疗的发展奠定了坚实的基础。
对于互联网医疗行业可能面临的挑战，张认为，医疗健康行业一直是一个高度管制的行业。无论从这个药品的生产销售到医疗服务的提供，总会受到政策和监管改革的影响。在线医疗服务行业也不例外。未来的一些政策改革，包括这次疫情带来的变化，可能是行业增长的主要驱动因素，但同时也可能给行业带来一定的不确定性和挑战。
