“创业是一条没有光明的路，但我们坚信，总有一天会大放异彩。”上海创始人傅才瑞在三年前的虎嗅FM盛典上说。
现在，这个植根于上海的创业者，在他的长跑上，即将迎来IPO的曙光。
7月3日，沪江正式向HKEx提交了招股书。
招股书显示，截至2017年底，沪江用户1.7亿，月活跃用户4000万。2015年、2016年、2017年收入分别为1.85亿元、3.39亿元、5.54亿元。与收益上升同样显著的是，三年亏损分别为2.8亿元、4.22亿元和5.37亿元。
股权结构方面，胡洁投资持股31.99%，姬胡投资持股10.73%，沪江投资持股7.94%，沪元投资持股4.675%，上海诚塔持股3.50%。根据一致同意协议，其实际控制公司61.30%的投票权，持股3.18%为其第七大股东。
如果IPO成功，沪江将成为港股市场第一家互联网教育公司。
沪江的创业史贯穿了互联网在中国的演进:从沪江语林网这个英语学习社区起家，后转型互联网教育，做自有品牌课程；移动互联网时代，推出实时互动的互联网教育平台；现在，它探索平台模式，想成为互联网教育版的JD.COM。
目前，外界关心的是如何讲好沪江的平台故事。在亏损的情况下，其未来潜力如何？
两次转换后的平台模型
教育是一个缓慢的行业。过去十年，教育产品和资本运作的迭代升级是一起发生的。他们中的一些已经被合并并死亡，而幸存者逐渐发展出成熟的商业体系。
从上述招股书汇总来看，沪江整体营收水平在过去三年有了较大提升:2015年至2017年，沪江年营收从1.85亿元增长至3.39亿元，2017年达到5.54亿元，年复合增长率为73.3%。
且毛利率稳步提升:2015年至2017年，沪江毛利分别为0.96亿元、1.96亿元和3.33亿元，毛利率分别为51.8%、57.8%和59.9%。毛利率的整体提升主要是由于业务扩张带动的收入增长，超过了销售成本的增长。
沪江现有收入中，自营品牌课程占大头，且呈上升趋势。2015年至2017年，沪江网校分别有204686人、232583人、293557人。客单价也依次上涨到1966.1元、2836.4元、3170.1元。
回顾沪江18年的发展，有两个关键的转变。
一种是上面提到的自营品牌教育。2009年，凭借门户广告的商业模式，沪江已经获得了1000多万的年收入和几百万的利润。然而，全球金融危机直接打乱了他们的节奏。关键时刻，沪江创新推出自有品牌课程沪江网校。在接下来的三年里，这项业务让沪江有了每年上亿的营收和上千万的利润，高于广告时代的规模。2015年，后来者如VIPKID、哒哒英语等。大多遵循了自营模式。
还有一次，沪江决定转型做平台。2017年，在实现自营业务天花板后，沪江宣布平台战略，在原有自营的沪江网校之外，重点开发实时互动教育的CCtalk平台。
招股书中对CCtalk的描述如下:
沪江通过CCtalk平台，为各类教育从业者提供互联网交易技术服务，并从中获取利润。这些第三方涵盖政府、企业客户、教育机构和政府部门。教育从业者可以在CCtalk平台上向公众出售自己的课程，也可以购买CCtalk平台技术服务来增强自己的教学或培训项目。沪江从他们那里收取固定的金额作为平台服务费，或者按照总销售额的约定比例收取费用。
简单来说，这是一个B2B2C平台。一方面为平台导入1.7亿优质用户流量；另一方面连接包括教育机构和个人在内的在线课程提供者；另一方面，开放课件设计、个性化推荐等底层技术能力。
CCtalk的推出和发展，标志着沪江已经从一家教育内容公司升级为互联网教育平台。有自己的业务，也为第三方机构提供营销和技术服务，欢迎入驻卖课。
如何在网上讲述JD.COM的故事？
如果说自营业务代表了沪江的过去和现在，CCtalk代表了沪江的未来。
“市场对优质互联网课程的需求是多元化的、不断增加的，但任何教育企业都只能拥有相对有限的资源。也就是说，CCTalk可以让更多的教育工作者在平台上分享自己的教育资源，同时让更多的人从在线教育中受益。”姜解释了推出CCtalk的市场背景。
从财报中的一系列数字可以看出，需求是旺盛的:
上线一年后，CCtalk平台课程净交易额从380万元飙升至2.36亿元，达到自主品牌课程收入的40%。
用户端，平台MAU从2016年底的110万增长到2017年底的230万。在同一时期，付费用户的数量飙升了12倍，从2.1万增加到25.5万。
在第三方教育从业者方面，截至2017年12月31日，在CCtalk平台注册的商家共有2187家，个体户网师有41534家，2016年12月31日分别为992家和11831家。课程数量也从2016年底的37707门增加到2017年底的73795门。
2017年底，沪江开始尝试向CCtalk平台上的少数试点项目收费，收入约50万元，主要包括多家将自己的课程挂在CCtalk平台上出售的商家收取的平台服务费，以及使用CCtalk平台提高学生或员工学习或培训效果的教育机构和政府机关收取的技术服务费。
50万、5.54亿，CCtalk的营收贡献看似微不足道，但这是沪江想告诉资本市场的未来故事。
自营课程业务的天花板远低于平台业务，平台业务具有明显的强、恒属性。一旦建立，壁垒更高，加速更快。
按照这个增长速度，CCtalk今年的规模很可能相当于再造一个沪江网校，甚至未来几个或者几十个沪江网校。
问题是，平台模式能扭亏吗？
收入增长强劲，但沪江仍然亏损。2015年至2017年，沪江净亏损分别为2.8亿元、4.2亿元和5.4亿元。
招股书显示，亏损主要有三个原因:
1.继续投资以扩大从事技术、研发的专家团队，以匹配人工智能和CCtalk平台的发展战略；二是2015年以来广告和推广费用增加；第三，扩大销售和营销团队，特别是2016年以来，沪江推出了不同的VIP旗舰课程。
对于互联网行业来说，亏损不是问题。从2009年到2017年，JD.COM 9年亏损188亿元，年均亏损21亿元，但市值却连年上涨。原因很简单。JD.COM拥有健康的毛利和现金流，但其较低的利润率促进了其快速增长。更重要的是，JD.COM为其物流、仓储、渠道下沉等基础设施建设构筑了强大的竞争壁垒。
上海有可能成为教育的JD.COM吗？有机会。
沪江是互联网教育行业不可多得的综合性教育科技公司。经过18年的磨砺，相对于大多数2013年之后成立的垂直培训机构，沪江一个不可忽视的优势就是多元化。
用户多样化。沪江1.7亿用户中，有K12会员，有大学生，有研究生，有职场人士。工具类产品用户粘性高。沪江的免费产品矩阵涵盖了“听、说、读、写”的语言学习场景，包括小D词典、快乐词场等产品，而且都是工具类产品。以此为支撑——用免费工具解决用户获取留存的需求。根据Jost Sullivan的数据，2017年12月，沪江月度活跃用户数在中国所有教育科技公司中排名第一。2017年月均用户约4000万。
课程构成同样多样化。2017年，大学生课程贡献的收入达1.86亿元，占自有品牌课程总收入的33.5%；其次是语言课程贡献1.85亿元，占比33.4%；其次是英语沟通技巧课程和K12等课程。沪江多元化的定位和属性，满足了成为平台级企业的前提。
市面上的其他互联网教育公司大多专攻一个领域，如语言学习流利度、VIPKID；传统教育强在未来而新东方缺乏互联网基因，还在纠结线下和线上的转型。
电商行业吸取了之前的经验，那些成功实现平台化的，比如淘宝、JD.COM，都实现了指数级的增长。相比之下，那些已经深耕垂直领域却未能搭建平台的，如当当、新蛋等，只能做得“小而美”。
在过去的几次转型中，沪江已经证明了自己的盈利能力。教育要收支平衡比实体电商容易得多。JD.COM电商线下物流仓储成本毛利率只有10%-20%，而沪江接近60%。
上一阶段，沪江网校已经验证了流量转化和用户变现的价值；在以CCtalk为代表的平台阶段，如果能够通过平台成功输出积累的流量能力、课程设计能力、大数据分析能力，就有可能在营收规模和利润率上更进一步。
上海江选择此时上市有两个原因:
一方面，当前经济形势不容乐观，资金趋于紧张。很多科技公司赶在这个窗口期上市，是因为判断未来一年甚至半年互联网公司估值爆发式增长的时代即将过去。
另一方面，沪江正处于过渡阶段，这就需要在大的冲击之前，储备足够的粮草以备战斗。
在2017年的财报会议上，宣布了首次全年扭亏为盈，距离刘1998年在中关村创立仅20年。
上海何时能再次扭亏？傅锐和他的团队仍然需要在创业的道路上爬行，等待阳光照耀道路的那一天——这个姿态他们已经坚持了17年。
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