作者/曾光何昌，《财经世界周刊》作者
编辑/董雨晴
3月11日，当市场还没有从3月10日的暴跌中反应过来的时候，中概股遭遇了新一轮的大屠杀。拼多多、比利比利、腾讯音乐娱乐集团等公司再度暴跌10%以上。阿里巴巴跌回8年前的开盘价，滴滴股价跌破2美元，一夜暴跌44%。
投资者不再为“惊魂一夜”而哭泣。一夜又一夜，市场信心跌至谷底。
这两天的暴跌只是中国互联网行业在资本市场悲惨境遇的一个缩影。在过去的一年里，中国互联网公司在美国和港股的股价跌幅都超过了50%，拼多多、爱车快、壳牌、毕丽等公司的股价跌幅甚至超过了80%。
曾经，中概股为美国和香港的资本市场制造了一个美妙的货币幻觉。很多公司的股价甚至涨了百倍，给投资者带来了一个又一个创造财富的神话。现在神话结束了，只剩下股价300多港币的腾讯，100美元的阿里，2美元的滴滴。
移动互联网十年，公司业绩翻倍，但互联网巨头的股价却迎来了最便宜的时刻。
“白白十年？”
2021年2月19日，那一定是中国互联网巨头近十年来最难忘的一天。阿里巴巴、腾讯、美团、拼多多、JD.COM...如今，几乎所有著名的中国互联网公司都在这一天前后迎来了自己的高光时刻，分别触及股价最高点。
市值7万亿港元的腾讯，7500亿美元的阿里，3万亿港元的美团，市场乐观情绪叠加在互联网巨头的出色表现上。很多互联网巨头、基金经理、投资人都认为新老巨头的股价会一路上涨。
然而，下面的故事扭转了人们的想象。市值减半成为互联网巨头的新归宿，各地都有80%以上暴跌的例子。就连被视为最抗跌公司的JD.COM，其股价在过去两天也下跌了25%。
八年前的2014年，4G网络的普及打开了cmnet时代的大门。在流量红利的浪潮下，越来越多的公司得以拥有全新的市场和更广阔的发展空，这也为他们寻求赴美IPO奠定了基础。当年共有15家公司赴美敲钟上市，融资304.52亿美元——其中82%被阿里巴巴拿下。
当年6月，阿里巴巴向SEC提交了招股书。招股书披露，2014财年，阿里巴巴总营收525.04亿元，利润234.04亿元，全平台GMV 1.68万亿元，活跃买家2.55亿。
过去8年，阿里巴巴的收入增长了10倍以上，GMV增长了4倍以上，活跃用户数量增长了5倍。在单季净利润同比下降75%的前提下，盈利规模仍接近2014年全年。然而戏剧性的是，阿里巴巴的股价还不如2014年上市首日的开盘价。
即使在2021年4月遭遇了182.28亿元的反垄断罚款，相信也没有哪个投资者能预测到阿里巴巴的市值会跌到2400亿美元以下。
阿里巴巴并不是个例。在过去一年的这一轮股价回调中，中国互联网行业过去十年取得的巨大成就，在“股价”层面几乎消失殆尽。
中国互联网另一巨头腾讯处境艰难。2021年2月，腾讯股价创下750港元的高点，如今又回到了300港元时代。
2021年腾讯股价减半的背景是，2021年上半年，其营收达到2736亿元，同比增长23%，非国际财务报告准则下的营业利润为856亿元，同比增长17%。第三季度总营收1424亿元，同比增长13%，非IFRS营业利润408亿元，同比增长7%。
相比于遭遇反垄断危机、受到JD.COM和拼多多威胁、被Tik Tok和阿auto更快搅局的阿里，腾讯的主营业务在市场上几乎没有对手。至少在盈利能力上，腾讯仍然是中国互联网行业最赚钱的公司，但似乎无法继续受到市场的青睐。
两大巨头相比，中国最近十年崛起的新巨头更是互不相让。
拼多多，阿里巴巴最有力的挑战者，股价在2021年2月达到212.6美元的峰值，市值超过2500亿美元。现在它的股价是32.13美元，市值只有400亿美元。
拼多多在其营收高增长的背景下股价暴跌超过80%，是最具活力的电商巨头。其第三季度营收甚至达到215亿元——同比增长51%，净利润16.4亿元——连续两个季度盈利。
本地生活赛道之王美团，2021年2月最高股价460港元，市值超过3万亿港元，成为中国第三大互联网行业。现在其股价已跌至135.4港元，市值仅剩8308亿港元。
滴滴——全球最大的在线叫车巨头。2022年3月11日，其股价暴跌44%，收于1.89美元，市值仅剩91亿美元。2021年6月30日，滴滴在美国上市。首日，其股价高开27%，市值一度突破800亿美元。
更多的故事是，老牌三巨头之一——66%，Z世代的弹幕网站——87%，国内最大的音乐巨头腾讯音乐娱乐集团——89%，长视频的代表网站爱奇艺——90%，短视频两大巨头之一的Aauto quickless——84%。
股价暴跌并不意味着这些公司的基本面发生了巨大变化。相反，他们中的大多数在过去几年里保持了稳定的业绩增长，一些曾经烧钱亏钱的巨头甚至第一次学会了赚钱。比如拼多多在2021年第二季度和第三季度首次盈利，并持续盈利。
作为中国最具活力的新经济公司之一，在股价下跌的过程中，无数互联网巨头、投资人、基金经理为其站台。不少券商和投研机构在研报中写道，“基本面良好”、“业绩增长强劲”、“盈利能力稳定”，不少基金经理拿出真金白银抄底加仓。
然而，当投资圈大佬和基金经理分析生意有多健康，现金流有多好的时候，却发现曾经行之有效的价值投资逻辑在这场危机中失效了。
失败的常识
在过去的几十年里，随着巴菲特在投资界的崛起，证券分析之父格雷厄姆的“价值投资”已经成为许多投资机构、基金经理和个人投资者的投资圣经。根据这一理论，股票价格围绕企业内在价值波动，长期趋向于回归企业内在价值。
基于上述理论，价值投资者普遍认为，人们应该以合适的价格买入具有长期价值的优质企业。这种投资方式最重要的两点是:以低价或合理价格买入股票，而不是高价买入股票；购买优质企业的股份，长期持有。
基于价值投资理论，我们可以分析过去一年的中概股，毫无疑问，它们将是最好的投资标的:业绩稳定增长，盈利能力强，股价下跌过程中足够便宜。
但也正是基于这种理论，很多大牌在中概股的投资上种下了一场缠斗。
2021年第一季度，巴菲特的黄金搭档查理·孟格首次收购了阿里巴巴。随后的三四季度，芒格继续加仓阿里。2022年1月，查理·孟格旗下公司Daily Journal公布的第四季度文件显示，芒格增持了99%的阿里巴巴股份，成为前三大尴尬职位。
在2月17日的Daily Journal股东大会上，查理·孟格表示，阿里巴巴是一个让他感到舒服的投资机会:“我认为阿里巴巴有非常大的竞争优势，即使是在竞争激烈的零售领域。”
2021年下半年，有“中国巴菲特”之称的段永平也在中国互联网公司股价持续下跌期间入市，先后买入阿里、腾讯、拼多多的股票。
2021年8月，段永平公开表示要“在腾讯砍价的时候多买。”2022年2月28日，他在雪球说“比我上次买的价格低，明天再买。”3月8日，雪球回复网友时进一步表示“每跌10%，我就打算再加一仓”。
中国第一位管理1000亿主动股票基金的基金经理张坤也选择在2021年第四季度重仓股票上市。张坤管理的四只基金中，易方达蓝筹精选、易方达优质精选、易方达优质企业都将腾讯控股视为第一大重仓股。易方达亚洲精选的主要投资港股的股票中，张坤继续将腾讯视为第二大重仓股，其十大重仓股中有JD.COM、阿里、美团三大互联网巨头。
在2021年四季报中，张坤表示，经过去年的估值消化，一些优质企业的估值已经变得有吸引力。未来3-5年，企业的业绩增长极有可能投射到市值增长上。
作为最看好中国市场的基金之一，全球最大的对冲基金Bridgewater近日公布了四季度的持仓情况，显示其大幅增持了阿里、拼多多、JD.COM和蔚来汽车，同时清算了亚马逊、网飞和甲骨文。
作为2021年此轮下调中最抗跌的中概股之一，JD.COM进入了中国顶级投资机构高轩的十大重仓股之一，仓位排名第六。
不仅投资者看好便宜的中国股票，就连企业本身也被市场反映的价格所吸引。腾讯和小米正在大举回购自己的股票。去年小米回购自己股份84亿港元，位列港股第一。截至2022年1月11日，腾讯共回购了787万股公司股票。
然而现在，这一轮回调明显超出了基本面决定的范围。随着SEC《外国公司责任法案》的逐步实施，基本面以外的因素正在深刻影响中概股在资本市场的表现。
3月12日，又是一个惊魂夜之后，FT中文网专栏作家周掌柜在社交网络上感慨道:“之前对中概股、阿里等的判断。太乐观了。我们来深刻检讨一下。现在出现了偏离公司价值的空下跌，有金融战争因素。客观来说，即使公司业务增长，也存在股价继续下跌的可能。”
梅花创投创始人兼合伙人吴世春感慨道，“我在创投市场摸爬滚打了十年，本来想做点小生意做好。天天被拉去见证历史，太不像话了……”
截至3月11日美股收盘，纳斯达克中国金龙指数下跌10.18%，创2008年10月以来最大单日跌幅。
休克后操作
在神奇的趋势下，亏损的故事在过去的一年里其实已经上演了很多次。
2021年3月，SEC通过了《外国公司责任法案》的最终修正案。再加上“双降”政策的出台和电子烟政策监管的加强，中概股应声下跌。以高杠杆大举投资中概股的韩国对冲基金经理Bill Hwang爆仓，仅2021年3月26日一天就损失150亿美元，这可能也是个人投资者单日损失最高的一天。
更普遍的坏情绪发生在最近几天，3月10日晚。根据《外国公司责任法案》，SEC将5家在美上市的中国公司认定为存在退市风险的“关联发行人”，理由是后者使用了未经PCAOB审核的审计机构，这也成为本次中概股“三日震荡”的关键导火索。
投资者的损失进一步加剧。
滴滴股价已跌破2美元，市值约89亿美元。最大股东软银损失惨重。此前有消息称，软银共向滴滴投资120亿美元。按照20.1%的持股比例，其股份目前价值仅为17.89亿美元。
无休止的下跌，一边是清仓，一边是增仓。犹豫割肉的投资者不在少数，但也有例外。比如“主业炒股，副业写书”的作家子金晨，在雪球写了一篇论文，说是想少量加仓上市股票。
如果放在更长的时间维度来看，逆势抄底似乎是一种趋势，但巨头们的操作就不一样了。全球最大对冲基金桥水在2021年第四季度继续增持中概股，阿里巴巴、JD.COM、拼多多均增持30%左右，蔚来汽车也在增持。
高轩的子公司HHLR Advisors尤其看好新能源汽车。截至2021年第四季度，其在李汽车和兴鹏汽车的持股比例分别为363%和455%，但清除了阿里巴巴和的持股。尽管如此，其十大重仓股中有六只是中概股。同时，景资产在清仓教育股的同时，对阿里巴巴、JD.COM、拼多多、博时进行了大抄底，涨幅分别为182%、67%、35%、56%、30%。
当然，与抄底操作同时进行的是，更多的投资者和企业经营者在讨论应对策略。
具体来说，SEC根据上市公司提交的2021年年报进行审核和判断。如果连续三年被列入认定名单，理论上将面临退市处罚。这次被点名的5家公司，可能因为第一批披露结果，最先被审查。正如CICC互联网相关研讨会纪要中提到的，这一事件并不突然，但此前市场已经预期到事件的进一步落地。预计其他中国股票公司也会效仿，这可能会对它们脆弱的行业造成进一步的压力。
在它看来,《外国公司责任法案》是一个无法避免的区域性风险。现在中概股个别公司的解决方案大概有两种:一是考虑在其他交易所上市，主要以香港二级上市或双一级上市为主，将主要交易场所搬到其他交易所，对冲美股退市风险；二是私有化退市。
据易方达旗下的易方达中证海外中国互联网50ETF也告诉投资者，在极端情况下，该基金可以通过将其持有的ADR转换为其在香港的二级上市股票来规避美股ADR的退市风险。
当然，这也提醒更多的公司要遵循。今年以来，Keep、粉笔科技等公司纷纷递交赴港上市申请，意图融资。不过，刚刚以介绍方式在香港上市的蔚来汽车，更关心的是“安全”，而不是募集资金。据透露，其目的是为公司投资者提供替代交易场所，减轻地缘政治风险，扩大投资者基础。然而，蔚来汽车上市首日就破发。虽然股价与公司发展之外的多重因素有关，但仍在一定程度上反映了投资者对公司未来想象空间空的预期。在这个时间节点上，为后来者提供了参考。
3月11日，证监会有关部门负责人在答记者问时表示，此前已多次就《外企问责法》的实施表明态度。“我们尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量而加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对某些势力将证券监管政治化的错误做法。我们始终坚持开放合作的精神，愿意通过监管合作解决美国监管部门对相关事务所的检查和调查问题，这也符合国际惯例。”
此外，回复中还提到，近日来，中国证监会、财政部与PCAOB持续进行沟通对话，并取得积极进展。根据前述CICC互联网相关讨论纪要中的解读，理论上，只要在2024年第三次获得认可，且在相关中概股公司退市并被禁止交易之前，就有回旋余地。
在此之前，看着绿色的数字，大部分投资者都不知道是抄底还是割肉，焦虑迷茫。“因为我不知道我是在半山腰还是已经是终点了，我以为我会坚持下去。等待的过程也是煎熬的过程。”一位投资人说。
