最近应《巴伦周刊》的邀请，我回答了记者关于互联网财务报告分析的一系列问题。《巴伦周刊》中文版是《财经》与道琼斯媒体集团合作出版的百年巴伦独家内容，旨在打造涵盖全球财经资讯、市场趋势、行业分析、公司研究、财务顾问评估的全球投资平台。
以下是本次面试的回复要点。
记者:在这本书里，您提出了分析互联网公司价值的“四维分析法”。我们知道互联网公司很不一样，比如社交网络和电子商务。那么你是如何选择这四个维度的呢？
薛云奎:四维分析法的“四维”是根据一般商业组织的特点建立的。它是公司评估的通用模型。“四维”具体指经营、管理、财务、绩效四个维度。只要是基于公认会计原则编制财务报表的公司，都可以用四维分析来分析其内在价值。不管是互联网公司还是传统企业，不管是社交网络还是电子商务。虽然它们的业务和商业模式可能千差万别，但在公认会计原则体系下，它们在资产、负债和股东权益以及收入、成本和利润等基本业务要素方面是一致的。所以不仅不同行业的公司可以比较，不同国家和地区的公司也可以比较。当然，从精密度和准确度来看，四维分析方法在面对不同的数据源时，需要做出相应的专业调整，对专业素质和水平要求很高。同时，在解释不同业务类型或业务模式的财务报告数据时，要结合企业和行业发展的具体情况，不能简单粗暴地直接比较。所以四维分析法看似简单，实际操作起来也很复杂。本书用最简单易懂的商业语言来表达分析过程和相应的结论，但对于正确理解这些结论的读者来说，还需要具备一定的商业背景知识，否则，他/她可能无法正确理解相关案例的分析结论。
记者:有一种观点认为，像腾讯、阿里巴巴这样的互联网公司，正在从成长股向价值股转变。你怎么看待这种观点？在你的企业价值分析方法中，有成长股和价值股这样的类别吗？另外，这是否意味着投资者要适当降低这些成熟公司的估值？
薛云魁:企业价值最大的驱动因素是公司成长。公司发展越快，其价值自然就越大。把成长股和价值股对立起来值得商榷。成熟公司的估值有时会低于刚成立的公司，往往是因为已经过了高速成长期。高增长率的公司估值不会低。长期的高速增长一定是长期的高估值。亚马逊是世界上最典型的例子。自1997年上市以来，亚马逊销售收入复合增长率达到39.94%，是全球同期增长最快的公司。所以也是同期最增值的投资。新上市的拼多多和美团点评，估值明显高于腾讯、阿里和JD.COM，不是因为后者更成熟，而是因为前者的增长速度比后者快得多。比如拼多多过去6年的复合增长率高达184.41%，美团高达88.3%。三巨头的复合增长率都在50%以下。具体涨幅在书中有详细的分析和描述。
记者:随着人口红利的消失，国内互联网公司开始遭遇增长瓶颈。从财务角度，能否从国内互联网公司最新的财务报表中看出增长放缓、业务下滑的趋势？
薛云魁:技术的发展在不断推陈出新，商业模式的变化也在不断颠覆传统。直营电商模式颠覆了传统的门店模式，可以称之为商务2.0，而电商平台模式颠覆了直营电商模式，可以称之为商务3.0，而拼多多和美团推出的团购模式是信息共享平台，可以称之为商务4.0。任何新商业模式的出现都会导致传统模式的增长瓶颈，这是时代进步的标志，而不是社会增长的放缓。业务下滑一定是因为业务创新或者技术创新的问题，而不是真正的市场需求。替代品的出现，商业模式的迭代，会导致旧的产品或商业模式退出历史舞台。而出路就是生意的不断下滑。
记者:您的书出版后，腾讯的大股东南非报业集团发起了新的减持。你对这个缩减计划有什么看法？你认为大股东减持会对腾讯股价产生重大负面影响吗？
薛云奎:股价长期看取决于公司内在价值，但在短时间窗口内，主要受市场供求关系影响。大股东减持股份会大大增加市场上的流通股供应量，所以通常会导致股价下跌，产生负面影响。但我个人认为，腾讯大股东减持从长远来看对腾讯是有好处的。原因有二:腾讯是一家中国公司，其大部分收入和利润来自中国大陆。由于种种历史原因，大股东是外国财团，相当于中国公司为外国财团打工，这显然与国家和民族的长远利益格格不入。另一方面，资本是逐利的，一个投资公司无论在哪里，孤注一掷都会形成风险依赖，与自身利益格格不入。为了更好的投资组合和平衡发展，南非报业集团减持腾讯的决定是理性的。这对腾讯进一步完善公司治理是有利无害的。所以，我认为不会对腾讯的股价产生明显的负面影响。
记者:大部分价值投资者可能认为大股东减持不会对腾讯的价值产生根本性影响。但难以否认的是，南非报业集团的无限期减持可能会长期打压腾讯股价。从财务角度，你认为腾讯大股东有更好的实现自身价值的方案吗？
薛云魁:一个公司的价值，长期来看不是受市场参与者的看法影响，而是受公司运营成功与否的影响。股市里有一个经典的故事，讲的是一只狗和主人的关系。虽然狗跑前跑后会暂时离开主人，但最终还是会回到主人身边。我相信这是证券市场的铁律。因此，无论是腾讯的大股东，还是腾讯的管理层，都不需要做任何不必要的行动去影响市场的自然规律，也就是“无为而治”。有时候主观愿望是好的，结果却是不好的。我认为历次市场危机都是人为干预不当造成的。所以，我们不需要担心腾讯大股东的自我价值，也不需要担心腾讯的股价。真正关心腾讯股价的投资者，更应该关注腾讯的基本面，而不是各种市场猜测或小道消息。
记者:您在书中提到腾讯成功的股权投资。股权投资的影响一直是投资者考虑腾讯估值的难点之一。今年，腾讯推出了一项向投资者派发JD.COM股票的分配计划。你觉得这个分配方案怎么样？你认为这有助于提升腾讯的价值吗？
薛云魁:这是一个很有意思的话题。腾讯的股权投资确实很成功，占公司总资产的比例越来越大，超过总资产的50%。好像腾讯变成了股权投资机构，忘记了自己还是一家社交网络公司，还是一家高科技公司。这些股权投资形成了一个庞大的商业帝国或商业生态，可能有利于公司的发展，但可能对整个社会的效率造成伤害，比如垄断带来的一些负面影响，或者对社会、普通消费者或市场竞争不利。本质上，这些股权投资把腾讯绑架到了资本市场的大船上。腾讯的价值无时无刻不随着证券市场的波动而波动，证券市场的任何风吹草动都会引起腾讯市值的剧烈波动，这对腾讯作为一家科技公司来说是极为不利的。因此，适当减少对股权投资的依赖，回归技术腾讯的主渠道，可能是腾讯最好的发展路径。从这个意义上说，不仅仅是JD.COM的减持，或许还应该减少对其他公司的股权投资，让其回归主业，专注于主业。这将更有利于腾讯的长期健康发展，以及估值和市场形象的稳定。当然，这个话题之所以有趣，是因为腾讯采取了JD.COM股票直接分销的方式，这毕竟在证券市场的历史上并不多见。腾讯的退出方式不仅考虑到了大量股票减持对京东可能造成的影响。COM的股价和证券市场定价，又达到巨量减持的目的，可谓一石多鸟。我认为这是明智的。
记者:你在这本书的总结中提到，中国的互联网公司普遍比美国的互联网公司更成功。那么，这种优势在股价上有没有得到充分体现呢？中国互联网公司和美国公司的差距在哪里？
薛云奎:商业成功的衡量标准是业务收入的增长。中国互联网公司过去10年的成长速度普遍快于美国互联网公司。所以从这个意义上来说，有一个结论，中国公司比美国公司更成功。公司的价值取决于很多因素，但主导因素是公司的运营。所以中国公司的成功运作在过去的市场定价中已经有所体现。比如很长一段时间，估值高于Alphabet公司。阿里、JD.COM、拼多多、滴滴、美团等一系列中国公司也很受重视。当然，市场对公司的估值只是纸面上的丰富，公司商业上的成功并没有技术上的成功那么扎实。市场的风向瞬息万变，技术虽然日新月异，但相对来说，技术的传承性更强。这就是中美互联网公司的差距。美国公司更注重技术创新，而中国公司在商业上表现得更成功。所以投资中国公司的风险远大于美国同行。特别是在复杂多变的市场因素和政治因素的影响下，商业动荡会更加明显。
记者:像元宇宙这样的互联网巨头，现在都面临着业务引擎的转型，比如元宇宙从社交网络到元宇宙，从搜索引擎到人工智能等。你觉得有没有可能从财务角度分析一下这些企业转型的可行性和未来前景？
薛云魁:超宇宙从社交网络到超宇宙的转变，应该说是技术升级更合适。元宇宙最大的财富是它遍布全球的广大用户。如何用更好的技术服务于自己的客户，让用户有更好的交互和产品体验，是公司生存的根本。所以从社交网络到元宇宙的转型，只是使用了不同的概念，本质上并没有改变其商业模式。对于用户来说，最多只是技术升级，而不是业务转型。从搜索引擎到人工智能的转型，可以说是真正的转型。一是它的用户群体不一样，二是它的产品方向不一样。比如原来的商业模式是基于用户信息搜索的广告或在线营销服务收入，而转型后的商业模式可能成为小音箱或智能交通等领域的佼佼者。虽然原有的品牌和用户群体可以为新业务提供一定的支撑，但在商业模式的变化上，我认为称之为转型或转换是合适的。因此，两家公司未来面临的经营风险是不同的。宇宙基本没有改造或者改名的风险，但是改造可能会失败，或者说失败的概率很大。但转型前后商业模式的底层逻辑可能是两个完全不同的概念。他们可能需要不同的战略、文化、价值观和行为来支持他们。现有的基础在未来能给it提供的帮助很少，很可能会成为一种制约，因为两种不同商业模式的员工构成可能完全不同，这就带来了很大的挑战。我觉得从这个角度去了解这两家公司的未来发展可能更合适。
记者:当时，您对a股上市公司科大讯飞的分析引起了很大关注。后来有学者指出科大讯飞存在的问题是中国高科技公司的通病，并以亚马逊等公司为例进行反驳。你对科大讯飞和中国类似的高科技企业有什么后续的关注和看法？你的后期观点有什么更新和改变吗？
薛云奎:感谢您对HKUST fast flying研究成果的关注。当年，在市场普遍看好HKUST讯飞的时候，分享的独立财报分析意见确实给市场带来了巨大的震动，引起了强烈的社会反响。关于公司的分析结论是基于现有的数据，不会因为时间而改变。最多会因为数据不同而改变。其实我在各种场合都多次强调过，我基本不分享自己的观点，只分享从数据中观察到的事实和结论，解读从数据中传递出来的本质的东西，也就是解读数据的内在含义。这与主观观点大相径庭。希望无论过去现在未来，都尽量分享事实，不讨论观点。尽量避免误导读者或者说一些没有意义的想法。我一直在关注HKUST讯飞或类似的中国高科技公司的发展。中国的高新技术企业，特别是医药和生物技术产业有了很大的进步，家电行业的科技水平也提高了很多。我们可以从该行业主要厂商毛利率的稳步增长中得出一个结论。当数据发生变化时，结论也会发生变化。想了解一家公司的具体分析结论，可以关注我的个人微信官方账号或者新出版的两本新书——穿透式财务报告，发现互联网和商业的商业逻辑是分享，从财务报告数据中穿透商业本质，里面有很多热门公司的财务报告分析案例。
谢谢你的提问，也谢谢你的宝贵时间。
如果对互联网财务报告分析案例感兴趣，可以参考薛云奎教授的新书《穿透财务报告，发现互联网的商业逻辑》。
