军工板块回顾
板块严重超跌后进入估值修复阶段
年初风险偏好急剧下降引起板块严重超跌，超跌反弹后进入估值修复 行情。截至2022年6月30日，申万国防军工板块较年初下跌20.05%， 同期上证综指下跌 6.63%，创业板指下跌 15.41%，沪深 300 指数下 跌 9.22%。在 31 个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第倒数 第 4。年初以来国际局势紧张、国内疫情反复和美元加息等因素引起 A 股风险偏好急剧下降，叠加镍价上涨对航空发动机产业链带来的负面 影响，军工板块大幅回调，4 月 26 日下跌至本轮回调底部，申万国防 军工指数为 1162 点，较年初回撤 41.25%，当日国防军工指数 PE-TTM 仅为 44.74 倍，大幅低于 2020 年 7 月 1 本轮军工行情的起点 1195 点 ，板块严重超跌。随着宏观风险的逐步释放， 板块率先反弹，进入估值修复行情，截至 2022 年 6 月 30 日，国防军 工指数较底部反弹上涨 29.56%。
航空航天高景气子板块回调较大。截至 2022 年 6 月 30 日，军工子板 块航天装备较年初下跌 22.86%，航空装备板块下跌 22.20%，地面兵 装板块下跌 9.01%，航海装备板块下跌 19.49%，军工电子板块下跌18.74%。各子板块均有不同程度的回调，前期涨幅较大的高景气子板 块航空、航天板块回调较大。
进入估值修复阶段后板块交易量逐步回暖。年初板块回调较大，成交 量逐步萎缩，除在 2 月 24 日附近短暂反弹带来的高交易量外，成交量 整体呈下降趋势。进入反弹阶段成交量也没有明显改善，在 5 月底经 历了一个月的反弹后交易量开始回暖，目前军工板块交易额维持在 350-400 亿元的中部位臵。
军工行业一季报业绩表现超预期
板块业绩整体呈增长趋势，利润端增速有望持续提升。我们将中船防 务 2020Q1 出售 广 船国 际 形 成 的 投资 收 益剔 除 ， 逐 季 来看 ， 2021Q1-2022Q1 军工板块营收同比增速分别为 32%、15%、8%、10%、 13%，近三个季度营收端增速稳步提升，归母净利润同比增速分别为 182%、42%、20%、1%、16%，板块 2021Q4 归母净利润增速较低，主要是板块内企业较多地在四季度确认了研发费用，2022Q1 归母净利 润增速开始恢复。
受益于先进军机大幅放量，航空子板块持续高景气。从各二级子行业 经营情况看，对板块营收贡献较大的是航空装备和船舶制造板块，对 板块归母净利润贡献较大的是航空装备和航天装备板块。船舶制造营 收在 2021Q4 有较大幅度的增长，这跟全球船运的高景气度有关。从 2022Q1 营收增速来看，增速由高至低分别为航空装备、航天装备、地 面兵装和船舶制造。从归母净利润增速来看，增速由高至低分别为航 空装备、地面兵装、航天装备和船舶制造。目前，航空板块业绩增速 最高而且波动较小，是目前景气度最高的子板块。
上游元器件、原材料增速稍有回落。从军工板块的细分赛道来看，上 游元器件和原材料自 2020Q2 开始营收开始高速增长，2021Q1 营收增 速最高，此后因基数有比较高的增长，增速有所回落，但仍处于较高 的水平。利润增速趋势与营收基本一致，上游元器件和原材料具备一 定的规模优势，利润弹性大，利润增速明显高于营收增速。
红外赛道业绩有望迎来恢复，芯片赛道增速维持较高水平。红外赛道 因 2019 年末疫情出现，带来 2020 年业绩爆发式增长，进入 2021 年， 防疫产品收入大幅下滑，带来业绩增速下滑明显，2021Q3、Q4 和 2022Q1 出现了业绩负增长，目前，受军工下游需求持续释放，红外赛 道业绩有望逐步恢复增长。军用芯片具有较强的国产化需求，相关公 司业绩增速均较高，自 2021 年，芯片类公司的营收增速进一步提升， 目前仍维持在较高的水平。
中游制造规模效应较强，下游主机厂业绩有待释放。目前，航空中游 制造增速仍大幅高于主机厂增速，营收增速维持在 40%左右，利润端， 中游呈现出较强的规模效应，利润增速大幅超过营收增速。主机厂层 面，虽然中航工业集团在大力推进均衡交付，但所有主机厂的业绩仍 呈现较强的季节性，Q4 的业绩占比最高。目前下游主机厂业绩还未大 幅释放，军工行业的高景气仍处于向下游的持续传导过程中。
板块基本面持续改善，景气度持续上行。我们统计了包括申万 在内的 119 家公司近两个季度的业绩情况。2021Q4，53 家公司实现盈利增长，44 家公司盈利下滑，22 家公司 亏损。在实现盈利增长的公司中，8 家公司盈利增速超过 100%，4 家 公司盈利增速位于 60%到 100%之间，14 家公司盈利增速位于 20 到 60%之间，16 家公司盈利增速小于 20%，8 家公司扭亏为盈。2022Q1， 63 家公司实现盈利增长，28 家公司盈利下滑，28 家公司亏损。在实 现盈利增长的公司中，14 家公司盈利增速超过 100%，9 家公司盈利 增速位于 60%到 100%之间，24 家公司盈利增速位于 20 到 60%之间， 11 家公司盈利增速小于 20%，5 家公司扭亏为盈。
基金军工股持仓规模有所下滑
基金军工股持仓规模环比下降，超配比例略有提升。截止 2022 年一季 度末，A 股总市值中军工板块占比 2.49%，相比 2021 年四季度末减少 0.37pct；全部公募基金军工重仓市值 1001.53 亿元，环比减少 21.29%， 占所有重仓市值的 3.10%，相比 2021 年四季度末减少 0.34pct；主动 型公募基金军工重仓市值 990.85 亿元，环比减少 21.02%，占所有重 仓市值的 3.17%，相比 2021 年四季度末减少 0.32pct。相对于整体军 工板块市值占比，全部公募基金超配军工 0.61pct，环比提升 0.03pct； 主动型公募基金超配军工 0.88pct，环比提升 0.02pct。
重仓股与业绩高增长个股匹配度较高。从申万 2021 子板块重仓来看， 航空装备和军工电子重仓市值占比最高，分别为 51.15%和 44.44%。 2022年一季度，全部公募基金重仓军工股排名前五的分别是振华科技、 中航光电、中航重机、西部超导和航发动力，一季度业绩增速分别为 146.21%、18.10%、174.95%、67.40%、92.51%；前二十家重仓军 工股中，仅一家业绩增速为负，4 家业绩增速超 100%，4 家业绩增速 处于 60%到 100%的区间，8 家业绩增速处于 20%到 60%的区间。主 动型公募基金前二十重仓军工股与全部公募基金一致，三角防务、中 兵红箭、中简科技、中航电子和航天彩虹的重仓次序略有差别。
板块估值水平处于历史中低位，仍有较大上修空间
板块估值仍处于较低水平。截至 2022 年 6 月 30 日收盘，申万国防军 工板块 PE为 57.64 倍，近十年分位数 23.74%，各子板块中航 天装备为 55.30 倍，近十年分位数为 15.56%；航空装备为 61.15 倍， 近十年分位数为 22.24%；地面兵装为 54.82 倍，近十年分位数为 31.15%；军工电子为 45.29 倍，近十年分位数为 13.79%；航海装备 为 154.95 倍，近十年分位数为 77.65%。整体来看，板块估值仍低于 近十年的估值中枢，本轮军工行情有基本面支撑，板块成长确定性高， 板块估值已进入上修通道，仍有较大修复空间。
截止 6 月 30 日收盘，从申万国防军工板块个股 PE 的历史百分位数据 看，99 家公司中共有 53 家 PE 处于 40%的偏低历史百分位以下，其 中海特高新、海格通信、中航电测、高德红外、中国海防、振芯科技、 星网宇达等公司处于历史极低水平，内蒙 一机、七一二、上海瀚讯、 宏达电子、观想科技、中国卫通、长城军工、三角防务、火炬电子、 中直股份等公司 PE 处于历史偏低位臵。
军工主流赛道分析
上游军工电子元器件表现分化较大，估值可能承压
目前 A 股上市公司中涉及军工电子元器件的标的可分为连接器、被动 元器件和集成电路三大类。连接器领域，中航光电和航天电器最具有 代表性；被动元器件领域，振华科技、宏达电子、鸿远电子和火炬电 子最具有代表性；集成电路领域，紫光国微最具有代表性。另外，电 源模块作为军工电子不可或缺的一部分，也是表征行业景气度的一个 重要赛道，该领域最具代表性的上市公司为新雷能。
军工电子元器件经历两年全面高增长，增速出现较大分化。自 2020 年初受益于下游需求大幅放量，军工电子元器件相关标的开启一轮高 速增长和扩张，由于 2020Q1 受新冠疫情影响，大部分公司表观业绩 出现负增长，2020Q2 随着新冠疫情得到有效控制，相关标的的订单和 业绩增长明显提速；从 2021 年全年各季度业绩表现看，主要标的业绩 增速保持在较高水平，再度验证了军工行业景气度持续提升的基本判 断；从 2022Q1 业绩表现看，除振华科技和紫光国微外，其他标的业 绩增速同比明显下滑。
从 PE 表现看，当前主要军工电子元器件标的 PE 在 20~40 倍区间，部分标的 PE 曾一度跌破 20 倍，呈现严重超跌。 总体上，随着下游武器装备批产型号增多和国防信息化投入加大，作 为“军工电子之米”的电子元器件仍具备持续增长的潜力，但较难复 制 2020-2021 年期间的超高速增长，业绩增速下滑会导致相关标的估 值承压。
下游需求大规模放量，龙头企业扩产明显，行业集中度有望提升。2020 年下游武器装备需求放量明显，预计“十四五”期间有望加速，军用 电子元器件作为军工配套的重要组成部分，主要龙头企业开始大幅扩 展。中航光电、航天电器和宏达电子等企业均实施定增募资大幅扩充 产能，充分验证了行业的高景气度。龙头企业凭借技术优势、资金优 势和产能优势，有望在该轮行业高速发展中进一步巩固行业地位和抢 占市场份额，行业集中度有望提升。尤其是在行业集中度较低的军用 电源领域，在本轮需求持续放量过程中，新雷能等具有技术、资金和 规模比较优势的企业有望快速成长，市占率和竞争优势将显著提升。
规模效应显现，盈利能力显著提升。2019-2021 年，主要军用电子元 器件企业的 ROE 水平均有不同程度提升，大部分提 升幅度较大。该阶段需求端，订单有望加速释放，持续性较好；供给 端，产能瓶颈明显，主要企业仍在加大产能扩充。随着产能爬坡，企 业生产规模和出货量明显增加，对于生产制造企业，生产成本有望大 幅下降，盈利能力有望明显提升。进入 2022 年，不同标的间分化较为 明显，振华科技、紫光国微和新雷能 ROE 水平持续提升，中航光电、 航天电器、宏达电子、火炬电子和鸿远电子的 ROE 有一定下滑，但整 体上还处于历史较高水平。
行业景气度自上而下有序传导，中游配套和整机厂陆续迎来向上拐点
军工行业高景气度自上而下有序传导，有望迎来全面景气。我们选取 了西部超导、中简科技、中航光电等 15 家上游元器件原材料公司分析 上游业绩情况，上游高景气度从 2020 年 Q2 开始体现，2021Q1 营收 增速因去年同期低基数影响表现出较高的增速，其余几个季度增速基 本维持在 20%到 30%之间。自 2020 年 Q2 起，军工行业上游电子元 器件业绩开始出现爆发式增长，行业高景气度初现。至 2020 年底，景 气度传导至以航空制造等为代表的中游企业，相关企业在 2020 年均出 现了业绩高速增长。部分主机厂也开始呈现业绩增长提速迹象，合同 负债大幅增长，经营性现金流明显改善，行业景气度正沿产业链自上 而下有序传导。进入 2022 年上游元器件和原材料标的成长出现一定分 化，部分企业增速出现明显下降，上游整体收入增速有所回落，利润 增速回落至 30%左右。
景气度有序向中下游传导，中游制造规模效应显现。我们选取了爱乐 达、中航重机、三角防务等 6 家中游航空制造公司分析中游业绩情况， 上游的高景气度在 2021Q1 传导至中游，营收和扣非归母净利润均有 了较高的增长。中游航空制造具备较强的规模效应，产能逐步提升的 过程中，工人的熟练度，产品的良品率都在稳步提升，中游整体利润 增速大幅高于收入增速，截至 2022Q1 中游整体仍保持较高的景气度。
部分主机厂开始呈现业绩增长提速现象，利润率水平开始改善。我们 选取了中航沈飞、中航西飞、中直股份等 5 家航空主机厂分析下游业 绩情况。从下游来看，航空工业从 2018 年开始逐步实施均衡交付，2019 年和 2020 年都实现了较为稳定的增长。进入 2021 年部分主机厂开始 呈现业绩增长提速的现象，但整体上业绩增速低于中上游。表明目前 行业景气度正逐步往下游传导。在利润端，主机厂中航沈飞在 2018-2021 年的毛利率分别为 9.09%、8.90%、9.23%、9.76%，净利 润率分别为 3.70%、3.71%、5.43%、4.98%，近两年中航沈飞净利润 率保持在 5%附近，较之前年度有较大程度的提升，盈利能力大幅改善， 随着先进战机放量，主机厂的利润率水平有望进一步提升。
行业仍处于产能爬坡阶段，业绩持续增长仍有强力支撑。从产能建设 上来看，本轮行业高景气仍在持续上行，目前航空和航天两大高景气赛道供需矛盾突出，相关企业产能加速扩张现象明显， 伴随产能爬坡和规模效应显现，行业持续增长仍有强力支撑。
行业基本面已有所改善，中下游有望陆续迎来业绩向上拐点。2021 年 部分主机厂收到大额预付款并体现在合同负债上，中航沈飞 2022Q1 合同负债为 304.52 亿元，同比增长 800.48%，环比减少 16.65%，航 发动力 2022Q1 合同负债为 212.82 亿元，同比增长 787.99%，环比减 少 2.16%，据此判断，本次大额订单仍将会持续较长的交付时间，足 以支撑行业长周期的高速发展。同时，相关主机厂存货并没有大幅增 长，不存在产品交付问题。从近几年的现金流来看，目前主要企业特 别是中下游企业现金流改善明显，未来整个行业现金流状况有望随着 产品不断交付而大幅改善。
2021 上半年，下游主机厂的业绩先行指标 开始显现，2021 年 6 月 9 日，航发动力公告将开展 117 亿元的现金管 理，而一季报显示只有 44.38 亿元的货币资金。另外，各大航空主机 厂纷纷上调与各自集团财务公司的存款限额，其中航发动力将存款限 额从 40 亿调整至 100 亿；中航沈飞预计 2021 年的存款额将达到 500 亿元，是 2020 年的 5 倍左右；中航西飞将存款限额从 80 亿调整至 140 亿；中直股份将存款限额从 38 亿元调整至 60 亿元。目前，大额预付 款使行业现金流状况普遍都有所改善，其中下游主机厂现金流改善最 为明显，中游配套厂商也有不同程度的改善，这将极大地提升产业链 企业的经营质量，有力地保障全行业景气度畅通传导。
航空制造业已进入黄金发展期，景气度有望持续提升
飞机制造业通常采取“整机制造商—多级供应商”的制造模式。产业 链的第一级为整机制造商，主要从事产品设计、总装制造、市场营销、 客户服务和适航取证环节；第二级为关键航空子系统制造商，所提供 的子系统包括机体、发动机、航空电子等主要机载设备；第三级主要 包括众多为产业链上层的整机与子系统制造商提供零部件与材料的供 应商。航空航天零部件制造是航空航天制造业的基础性子行业，是实 现航空航天材料向关键子系统和整机制造转变的重要环节，具有产品 门类繁多、工艺路线复杂和产品精密度高的特点。从军民融合与资产 专用性角度，零部件制造业较专用子系统及整机组装，在不同机型及 军民应用领域之间具有更广泛的通用性及下游市场；同时，由于零部 件产品的高度定制化，零部件制造商易与整机及子系统制造商形成较 深入的合作关系。
主机厂推行“小核心大协作”发展模式，为上游零部件生产企业带来 重大发展机遇。“十四五”期间我国新一代军机有望加速放量，为航空 制造业带来巨大市场空间；同时，主机厂推行“小核心大协作”发展 模式，在零部件生产和装配环节，外包比例有望大幅提升，产业分工 更加精细，配套体系更为稳定，将为上游零部件生产企业带来重大发 展机遇，业绩弹性有望高于主机厂。
强国必先强军，先进战机需求逐步释放。国防信息化和武器装备的更新换代是应对现代化战争、实现强军目标的必然选择。经过多年的发 展和积累，我国已经形成较为系统的军工科研生产体系，在重要武器 型号方面也取得重要突破，以 J-20、Z-20、Y-20 等为代表的新一代武 器装备在性能上已经达到或接近世界先进水平，技术成熟度已满足批 产要求，有望大批量列装部队，对相关军工企业将产生积极影响。今 年，隐身舰载机 J-35 和电子战飞机 J-16D 亮相，同时一批新型无人机 也陆续公开亮相，我国航空产业正处于新机型放量的初期，新亮相机 型也有望陆续开始批产，带动行业长期高速增长。
以碳纤维和钛材为代表的高端材料领域将充分受益于军机加速放量。 新材料产业作为先进制造、信息技术、新能源和医疗健康等高技术产 业发展的基础，在高新技术发展方面至关重要。我国在高端基础材料 领域长期依赖进口，成为我国制造业技术创新和产品创新的主要瓶颈 之一，军工领域尤其是航空航天领域对高端材料有很强的需求，因此， 我国航空航天技术的发展也带动了我国高端材料技术的发展。经过长 期积累，我国军工企业在高端碳纤维、和钛材等领域取得了重大突破， 并大量应用于军品研制，生产工艺水平不断提高，产品性能大幅改善， 将充分受益于军机加速放量。
未来十年国内军用航空碳纤维市场空间有望超过 300 亿元。碳纤维是 由聚丙烯腈、沥青、粘胶等有机母体纤维，在高温环境下裂解碳化形成碳主链结构，含碳量高于 90%的无机高分子纤维。碳纤维力学性能 优异，比重不到钢的 1/4，抗拉强度通常在 3500MPa 以上，是钢的 7-9 倍，同时具有重量轻、强度高、耐腐蚀、耐高温、 抗疲劳等特点，广泛应用于航空航天、体育休闲、风电叶片、汽车及 轨交等领域。按照飞机结构重量占飞机空机重量约 30%，军机领域碳 纤维价格为 3000 元/kg，根据我们 2021 年 12 月 24 日发布的 2022 年 策略报告《“成长”裹挟“改革”，乘长风破万里浪》，预计未来 10 年 国内军用航空碳纤维市场空间约 307.54 亿元。
受益于军机加速放量，钛合金存在巨大需求空间。钛合金具有密度小、 强度高、耐热性好、耐腐蚀能力强、与复合材料的强度、刚度匹配较 好等突出特点，被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、 化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域。钛合金为当代先进飞机和航 空发动机的主要结构材料之一，主要用于飞机的起落架部件、 机身的 梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等， 以及直升机桨毂、连接件，且使用量不断增加。据公开报道的曹春晓 院士演讲内容，我国歼击机的钛用量也呈逐渐升高的趋势：歼 8 约为 2%，歼 10 约为 4%，歼 11 约为 15%，歼 20 约为 20%，运 20 约为 25%。根据我们 2021 年 12 月 24 日发布的 2022 年策略报告《“成长” 裹挟“改革”，乘长风破万里浪》，预计未来十年我国军机钛合金需求 约为 17.89 万吨。
策略一：把握“高景气+长逻辑”优质赛道
航空产业链具备“高景气+长逻辑”特征，配臵重点向中下游倾斜
十四五期间，我国先进军机大幅放量，相关企业在军机制造中积累了 飞机制造经验，在全球国际转包竞争中有望脱颖而出。航空“转包” 生产是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商供应商”的供应链合作模式。据前瞻产业研究院报告显示，按照国际 航空发展规律，航空飞机及发动机产品的输出方至少 得向输入市场转包生产不低于 20%的零部件转包生产份额，即“补偿 贸易额度”。
近年来，国际与国内航空转包市场不断发展，2019 年，国 际航空转包市场规模达 235 亿美元，国内民用航空零部件转包市场规 模达 19 亿美元，占比达 8%以上。据中国航 空新闻网，2020 年受疫情影响，空客公司的飞机交付数量由 2019 年的 863 架减少到 566 架，同比下降 34%；而波音年总交付量仅为 157 架， 进一步大幅下降 58%，创下了自 1977 年以来年度交付量的最低纪录。 订单层面，2020 年波音新增订单 184 架，取消订单 655 架，净订单为 -471 架，同比下降 295%；2020 年空客新增订单 383 架，取消 115 架， 净订单 268 架，同比下降 65%。这也同样使得航空零部件转包受到影 响。据前瞻产业研究院测算，到 2026 年，我国民航零部件转包市场规 模将达到 167 亿元。
基于核心机研制的航空发动机具备军民两用特征。由高压压气机、燃 烧室和高压涡轮组成的发动机核心机，包括了推进系统中温度最高、 压力最大、转速最高的组件，其成本和周期在发动机研制中占比重大， 是发动机研制主要难点和关键技术最集中的部分。据《核心机技术发 展研究》，发动机研制过程中发生的80%以上的技术问题都与核心机密切相关。GE航空集团将经过充分考验和鉴定的F101发动机作为通用核 心机，改型研制了多型发动机，F110发动机配装F-15和F-16飞机使用， 发展了F118发动机配装B-2远程轰炸机，改进改型发展了CFM56发动 机。其中，CFM56发动机是民用航空发动机界的传奇，截至2020年底 累计交付超过30000台，累计飞行超过10亿h，自1979年取得适航证以 来，共衍生发展出CFM56-2、CFM56-3、CFM56-5、CFM56-7等4个 系列、20多个改型，推力范围为82.3～151.2kN。
在信息化领域美国也大力发展军民两用技术，包括核心的军工电子技 术。洛克希德〃马丁在民用技术领域已形成多个完整的商业民用技术 与能力体系，涉及信息与计算机、新能源、先进制造、电子信息等技 术领域。雷神公司以自身强大的军事武器集成能力为核心，以便抢占 更多的世界范围内的高速公路收费、边界安全防护、雷达等民品领域 市场份额。“大而不强”和核心元器件长期依赖进口是我国大陆电子产 业的现状。
中国大陆集成电路企业在顶尖技术积累方面与业界龙头企 业存在一定差距。尽管中国政府和企业愈发重视对集成电路产业的研发投入，但由于技术发展水平、人才培养等方面的滞后性，以及企业 资金实力不足等诸多原因，中国大陆集成电路产业的研发力量薄弱、 自主创新能力不足的状况依然存在。中国电子产业既要加强核心技术 和关键技术，实现既有产业技术的加速追赶；又要瞄准新一轮科技革 命和产业变革带来的历史机遇，实现新兴科技的“弯道超车”。由于我 国军用半导体芯片起步较晚，专业人才和核心技术与国际先进水平仍 有较大差距，目前我国中高端芯片的国产化水平仍然较低。
全面加强实战化演练，消耗型武器装备需求长期旺盛
自2012年以来，高层多次强调全军应加强实战化的军事训练，到2021 年中央军委已经连续四年签署开训动员令。同时，为增强我国部队的 实战能力，近年来多次参与国际联合军事演习。今年6月24日，国防部 举行例行记者会，谈到我军基础训练难度强度明显增大，全军弹药消 耗大幅增加；应急应战专攻精练持续深化，落实全时待战、随时能战 号令要求；实战化演训推进深入扎实，完成百余场战术级联合行动演 练；科技练兵探索实践迈出新路，大力发展模拟化信息化智能化训练 手段。高层强调军队训练目标，要达到“全时待战、随时能战”的要 求，实战化演练将成为新常态，演练的频次和强度不断加大。
消耗型武器装备重点推荐航空发动机赛道。航空发动机具备耗材属性，发 动机热端部件工况恶劣，使得航空发动机寿命低于飞机的寿命，在飞机的 全寿命周期内，将多次更换发动机。实战化演练的加强将大幅提升以导弹 为代表的弹药消耗和航空发动机等寿命件的损耗。
航空发动机具备消耗属性，练兵备战将加大损耗量。俄罗斯三代发动机AL-31F的总寿命仅为 900小时，大修寿命仅为300小时，按照每年约240—300小时的训练和值班飞行时数来计算，通常每经过4年时间就需要更换全新发动机。作为AL-31F 深度改型的AL-41F军用航空发动机工作寿命可达2000至3000 小时，首翻期寿命1000小时左右，基本接近了西方同类军用航空发动机的 水准。同时，航空发动机上存在大量的时寿件，时寿件是使用总小时数或 总循环数在规定小时数或循环数之前必须更换的零部件。发动机上的时寿 件到限后，必须对发动机进行送修，更换时寿件，事实上在实际运行中， 时寿件在到达限制循环之前就必须对其更换。典型的时寿件包括压气机和 涡轮的鼓盘、轴或轮盘等。加强练兵备战将大幅增加航空发动机耗材的需 求。
策略二：把握国企改革投资机会
国企改革迎来大考，改革红利有望加速释放
国企改革始终是经济改革的焦点，本轮改革以混合所有制改革为主线。 自1978年十一届三中全会决定以经济建设为中心至今，国企改革大致 经历了五个阶段：第一个阶段是从1978年至1984年，以让权放利 为手段，调整国家与国有企业间利益关系。第二个阶段是从1985 年至1992年，逐步推进政企分离，推行企业承包经营责任制，将经营 权下放至企业，逐步推进政企分开，主要通过与企业签订承包合同， 确定国家与国有企业间的责任、权力与利益关系。
第三个阶段是 从1993年至2002年，聚焦大中型骨干国企，初步建立现代企业制度，这一过程中国有经济逐步向关键性和国民经济命脉行业集中。第 四个阶段是从2003年至2013年，推行现代产权制度，改革国有资产管 理体制，国有企业改革进入了以股份制为主要形式的现代产权制度改 革新阶段。第五个阶段是2013年以后，分类管理有进有退，推进 混合所有制改革，提出完善国有资产管理体制，积极发展混合所有制 经济，深化国有企业管理体制改革，健全完善现代企业制度。
改革配套政策密集出台，国企混改软环境逐步完善。2013年党的十八 届三中全会作出了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》， 对全面深化国资国企改革做出了总体部署，开启了本轮以引入非公资 本为核心的国有企业混合所有制改革。十八届三中全会报告还给出了 改革的“时间表”，建议将改革分为三个阶段：2013年至2014年的近 期改革、2015年至2017年的中期改革和2018年至2020年的远期改革。
军工是本轮国企混改的重点领域，多层次试点工作密集推进。军工领 域混改是本轮国企改革的重点，国资委、国防科工局等相关主管部门 通过多层次的试点工作，分层、分类推动军工领域国有企业的混合所 有制改革落地。35家军工央企下属企业入选国资委的国企改革“双百 行动”；多家军工企业入选发改委前四批混改试点；包含41家研究院所 的军工科研院所转制正在推进当中，兵装58所作为首家研究所已转为 企业。随着体制、政策和机制等方面改革工作的深入，军工企业混改、 科研院所转制等改革工作有望持续推进，为核心军工资产的证券化奠 定良好的基础。
国企改革三年行动方案收官，国资委出台新政策持续加大混改力度。2021 年12月18日，国资委召开央企负责人会议，强调明年“四利两率”要努力 实现“两增一控三提高”，“量增”即利润总额和净利润增速高于国民经济 增速，“一控”即控制好资产负债率，“三提高”即营业利润率、全员劳动 生产率、研发经费投入进一步提高。2022年“国企改革三年行动计划”迎 来大考，2022年5月18日，国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公 司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：要继续加大优 质资产上市的力度，盘活或退出低效无效上市平台。
具体表现在以下三方面：1）上市公司发展质量纳入央企负责人考核，混改措施有望落实。《工 作方案》提出“内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优 强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、 看得清、有信心”的总体目标，以及“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”和“培育一批专业优势明显、 质量品牌突出的专业化领航上市公司”的具体目标。为保障方案的 落实，国资委提出试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经 营业绩考核，我们认为该项举措将极大提升央企管理层对混改政策 执行的积极性，军工央企混改有望进一步提速。
2）做精存量、做精增量，军工央企上市公司质量有望大幅增强。国资 委要求统筹未上市和已上市资源，合理规划上市公司平台数量和战 略定位，按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的 总体思路，积极做优存量，有进有退、有所为有所不为，促进上市 平台完善产业布局、提升资产质量和运营效率；稳步做精增量，继 续孵化和推动更多优质资产对接多层次资本市场。按照国资委要求， 军工央企上市公司质量有望大幅增强。
3）国资委明确考核时间表，军工央企混改有望进一步提速。各中央企 业集团公司于2022年8月底前将本集团工作方案报送国资委。2022 年底前完成对账销号，促进上市公司审计、内控、合规和风控体系 规范完善。2024年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产 重组、跨市场运作等方式盘活低效上市公司，或通过无偿划转、股 权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域。2024年央 企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市 公司平均水平。2024年底全面验收评价。
十大军工央企总资产超过5万亿，未来资产证券化提升空间巨大。国防 军工行业涉及核、航空、航天、船舶、兵器、电子等多个行业，目前 共有中国核工业集团公司、中国航天科技集团公司、中国航天科工集 团公司、中国航空工业集团公司、中国航空发动机集团公司、中国船 舶集团公司、中国兵器工业集团公司、中国兵器装备集团公司、中国 电子科技集团公司、中国电子信息产业集团有限公司十大军工集团， 据我们统计共有114家下属公司在A股上市。受资产属性、管理制度等 因素制约，超过5万亿总资产中的科研院所、防务 业务等核心军工资产长期处于上市公司体外，呈现出明显的“小资产 大集团”的特点。从总资产统计口径看，各大军工集团资产证券化率 大多处于30%到50%区间，相比国外军工企业70%-80%的资产证券化 率还有较大的提升空间。
未来航天、电科系资产证券化提升空间最大，航空工业仍将是改革的 领头羊。军工资产证券化率低、核心资产证券化程度不高，是目前国 内军工资产证券化的主要问题。多数军工集团稳步推进科研院所改制 和资产证券化，其中航空工业是军工央企改革的先锋，其资产证券化 率在十大军工集团中居首。中国电科、航天科技、航天科工资产证券 化率在30%左右，与其资产证券化工作目标尚有一定的差距。随着国 企改革的不断深入，“十四五”期间军工集团资产证券化有望提速，其 中航天和电科系企业资产证券化的弹性最大，航空工业作为最早开展 板块化资产整合的军工集团和唯一入选国有资本投资试点的军工央企， 有望凭借运作经验和管理机制方面的优势，继续在资产整合方面继续 在军工行业内发挥引领作用。
精选报告来源：【未来智库】
