三人行。
1.1公司发展阶段:做校园代理起家，积极转型互联网营销，有头部客服经验。
三人行成立于2003年，以校园代理起家，2014年开始互联网营销转型。按照业务分为前后两个发展阶段:
第一阶段:2003年成立时，公司是中国移动、三星、诺基亚的校园代理，此后专注于校园媒体资源的拓展；在这一阶段，公司逐渐与大型企业客户建立了良好的合作关系，为后续的转型发展奠定了基础。除上述客户外，现阶段主要客户包括中国电信、中国工商银行、中国农业银行、JD.COM等。
第二阶段:2014年，公司开始从校园营销向互联网营销转型，为企业客户提供多场景、广覆盖、高效率的营销服务，逐步确定数字营销服务、场景活动服务、校园媒体营销服务三大主营业务；2016年，公司加入中国4A广告协会，成为业内颇具影响力的综合性广告代理协会会员；目前，伊利是公司最大的广告客户，字节跳动是公司最大的广告平台，其次是新浪和腾讯。
1.2股权结构:股权集中，实际控制人及其妻子持股近一半。
2020年5月28日，三人组正式登陆上交所。此前，三人组于2015年4月登陆新三板，2017年6月从新三板退市。
公司股权结构相对集中，近一半的股份由实际控制人直接和间接持有。
公司的实际控制人为钱和，他们是夫妻，分别直接持有公司12.09%和4.79%的股份。
此外，青岛多多兴投资有限公司持有公司26.34%的股份，钱和分别持有安多多70%和30%的股份；青岛中兴投资合伙企业持有公司12.43%的股份，钱和分别持有安中兴1%和30.89%的股份。因此，钱、分别间接持有公司18.56%和11.74%的股份。
钱、和合计持有公司47.18%的股份。
Xi安多多、Xi安中兴及实际控制人持有的股份仍处于锁定期。
Xi安多多、Xi安中兴、实际控制人钱董军、崔磊上市后的锁定期为36个月；其余股东上市后有12个月的锁定期，锁定期现已到期。
1.3业务介绍:数字营销服务占比较高，带动营业收入保持高速增长。
从业务类型来看，公司数字营销服务增长迅速，2020年占比超过90%。
2020年，公司数字营销服务、场景活动服务、校园媒体营销等主营业务收入分别为25.66亿元、1.48亿元、0.18亿元、0.76亿元。
从2014年开始，公司一直在向互联网营销转型。目前，数字营销服务推动营业收入快速增长。前期积累的大规模企业客户和丰富的营销服务经验为营业收入的增长提供了基础。2017年至2020年，数字营销服务收入分别为5.52、8.87、14.03和25.66亿元，年均复合增长率为66.91%，分别占主营业务收入的72.92%、80.64%、85.98%和91.39%，保持稳步扩张。
场景服务收入稳定，校园媒体营销服务收入萎缩明显。2017-2020年，场景活动服务收入分别为104、158、141、148万元，最近三年收入保持相对稳定；校园媒体营销服务收入分别为0.45、0.34、0.21、0.18亿元，收入规模逐年下降。
1.4公司数字营销业务的毛利率明显高于行业平均水平。
近年来，公司毛利率有所下降，主要原因是毛利率较低的数字营销业务收入占比上升。
业务方面，数字营销服务毛利率较低，主要是广告代理业务。数字营销业务分为两部分:广告代理、广告方案策划和执行。2017年至2020年，广告代理毛利率分别为22.38%、21.40%、18.99%和17.03%，该板块收入占数字营销服务收入的比例分别为98.04%、95.26%、97.13%和98.03%。
校园媒体营销服务毛利率较高，2017年至2020年分别为63.68%、64.79%、61.62%和68.85%。但该业务占营业收入的比重已从2017年的5.89%降至2020年的0.63%，因此对主营业务毛利率影响不大。
如果只看广告代理业务的毛利率，公司相比可比公司有很大优势。
公司招股书显示，2017-2018年，可比公司广告代理业务平均毛利率为13.14%/14.01%，明显低于公司22.38%/21.40%。
2公司的竞争优势
2.1头部客户深度绑定，客户粘性强，收入持续增长。
公司深耕相关行业多年，主要服务头部国企:公司主要服务运营商、大型国有商业银行、食品饮料行业。公司服务的主要是相关行业的国企。截至目前，服务公开的26个大客户中，国有企业和行政单位占69.2%。
公司客户粘度高，老客户相对稳定:公司主要客户长期合作，近几年保持了较大的合作量。根据公司招股书，2019年销售额前五大客户:伊利集团、中国电信、中国移动、中国工商银行、中国农业银行，合作时间均超过五年。而且根据近几年的合同情况，我们始终保持逐年递增或者与老客户的大规模合作。
得益于公司对相关行业品牌广告业务的深耕，头部企业对公司的认可度很高:公司的主要业务是为这些品牌客户提供品牌广告服务，强调品牌调性和品牌战略，因此对品牌的深刻理解尤为重要。
经典案例:公司为伊利建立了一体化的专业服务团队，深入了解伊利液态奶、冰品、奶粉等不同产品线产品的品牌调性和营销特点，努力以专业的整合营销服务能力为伊利提供更多服务。2018年，公司为上海电信推出的“上海电信新年传播三部曲”荣获2018年度互联网传播金网奖。
通过组织结构改革、融资便利化政策等。，国有企业的政治优势可以转化为竞争优势。2020年6月，中央全面深化改革委员会审议通过《国有企业改革三年行动计划》，明确提出要通过推进国有企业上市和围绕上市的各项改革，推动国有企业在产业链、供应链关键环节和中高端领域的布局，引导和推动中央企业加大对5G、工业互联网、人工智能、数据中心等新型基础设施建设的投入。预计未来不同行业的新型优质国企将不断涌现。
通过服务三大运营商、国有银行等国有大客户，公司已经具备同类型客户的服务经验和优势。我们看好公司未来继续把握优质国资客户的商机。
2.2不断拓展更高量级和新赛道的客户。
大型综合性央企华润集团在原有运营商、银行等国有客户的基础上，进行了扩张:公司通过三大电信运营商和银行保险客户，积累了服务国有客户的经验。2021年公司新增大型综合性央企华润集团旗下消费品客户:怡宝、雪花、喜力。
华润集团业务多元化，拥有众多知名品牌。目前，华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设与运营、大健康、产业金融、科技和新兴产业六大领域。它拥有25个业务部门和近2000个实体，其中8个在香港上市，5个在内地上市。华润集团旗下拥有多个知名品牌，包括雪花、怡宝、华润万家、万象城、999、双鹤、东阿阿胶、姜钟等。
未来公司有望从集团旗下其他品牌获得商机。与公司过去的国有客户相比，华润集团的数量级更高，综合性更强，品牌更多。此次与怡宝、雪花的合作，将为公司获得与集团其他品牌的合作机会奠定基础。
从传统行业，到医美、体彩等新赛道。过去公司的客户多集中在电信运营商、银行、汽车、消费品等传统行业。21年上半年公司拓展到医美、体彩等新赛道，带来了更多的营收和利润，同时公司的客户类型也越来越丰富。
与巨人生物和国家体彩中心合作的背后，是公司在新赛道上获得大客户订单的能力。巨人生物是一家专注于皮肤科、医疗器械、预防医学和营养医学的医美行业公司。目前已启动IPO。其自主研发的“类人胶原蛋白”在全球率先研发成功并产业化，产品品牌为“可力金”，是市场认可的国产新品牌。我们认为公司向多元化赛道拓展的能力背后是其获得巨人生物、体彩中心等客户订单的能力，我们看好公司未来继续向其他赛道发展新客户。
2.3净资产收益率高于同行业
高于同行业的ROE主要是因为毛利率高:可以看出公司近三年的平均ROE在40%左右，明显高于同行业10%左右的水平。据杜邦分析，公司净利润率高于同行业，较高的净利润率主要是较高的毛利率所致:公司近三年平均毛利率为22.4%，明显高于华阳联众、蓝色光标平均10%左右的毛利率。
2.3.1高于同行业公司的ROE和毛利率背后，是以品牌广告为主的优质客户行业格局。
同行业毛利率较高的背后:以品牌广告为主的业务结构。可以看出，公司近三年的平均毛利率为22.4%，明显高于华阳联众和蓝色光标平均10%左右的毛利率。这背后是公司以品牌广告为主的业务结构。
广告占比较高+客户行业结构，共同提升公司毛利率。根据公司对投资者问题的回答，公司数字营销业务以品牌广告为主，客户类型主要为电信运营商、金融、消费品、汽车等高景气行业的优质客户。正是品牌广告+客户行业结构共同推动公司毛利率高于同行业。
2.3.2成本优势
估计公司从媒体获得的折扣率明显高于同行业可比公司。
根据中国人民银行三份招股书，我们测算公司2017-2019年互联网总投资额分别为6.5/10.23/16.87亿，其中媒体返利金额分别为1.02/2.03/4.16亿，占总投资额的15.7%/19.9%/24.7%，逐年递增，说明媒体给
根据根华阳联众的招股说明书，我们用同样的方法测算，2014年至2016年，媒体对公司的回报利息比例为13.4%/10.7%/10.2%，从趋势上看是逐年递减的，其2016年的媒体返点率为10.2%，小于三人公司2017年的折价率15.7%。综合来看，我们认为与同行业可比公司相比，三通公司的自媒体返点率越来越高。
高额返利的背后，体现的是采购量的规模效应和优质客户结构。
我们认为公司高返点率背后有两个主要原因:
1)采购量的规模效应；
2)优质客户结构:Tik Tok、Aauto Quicker、微博等平台视广告主质量给予一定的折扣率。公司的客户质量好，可以拿更高的返点。根据公司披露的中国电信、中国银行等26家客户，其中18家为国企行政单位，占比69.2%。
2.4公司的竞争优势:通过股权激励计划，绑定行业龙头。
向王川和李可可授予限制性股票:2020年11月，公司首次通过《关于向激励对象授予限制性股票的议案》。2020年11月30日为首个授予日，向王川和李可可授予61.11万股限制性股票，授予价格为104.85元/股。其中，王川获得42万股，李可可19.11万股，预留15.28万股。
解除限售安排:授予后1/2/3年内解除40%/30%/30%的禁令。
业绩考核目标:公司净利润2020年不低于3.5亿元，2021年不低于5亿元，2022年不低于7亿元；个人考核得分为对应年度B及以上提100%，C提60%，d提0%，按照业绩考核标准，公司21-22年对应的净利润增长率为42.9%和40%，属于较高水平。
本次股权激励涉及的王川和李可可是公司品牌广告业务的核心人员。他们在2016年加入了三人行。
2007年10月至2016年8月，王川先后担任奥美世纪业务总监、客户群总监、业务总监、华北区副总经理。2016年加入人民银行，现任董事、副总经理。过去，他的项目获得了许多知名奖项，如艾菲奖金奖、长城奖、金网奖、金瞳奖等。过去，美国世纪在食品和饮料行业有丰富的营销策划经验。2015年，公司为青岛啤酒和康师傅奶茶冰红茶所做的创意营销获得了当年的金、银、铜奖。2007年9月至2016年8月，李可可先后担任客户执行、客户经理、客户副总监、客户总监，现任产品有效性三人线运营总监。
不断引进人才，保持管理活力:作为一家从2004年开始的老公司，公司不断引进人才，保持活力。为了不断提高公司的管理水平，2017年任命王川和章昊为副总经理。除了王川，近年来公司还招聘了一大批曾在奥美、电通、智威汤森、群益集团等国际知名4A广告公司工作过的专业人士。比如现任公司媒体部总监张山，也是奥美世纪的。
美国世纪新媒体世界(Century Neo Media World)是全球知名的数字效果营销机构，隶属于WPP集团旗下的Mindshare。奥美世纪在全球21个办事处拥有1200多名员工。为客户提供编程、社交网络、付费搜索、分析、技术、有机搜索、联合营销、电子商务和跨传统渠道的支持。客户包括肯德基、马自达、CDW、挪威邮轮公司、CareCredit等。
奥美世纪是国内行业重要的营销策划服务商:曾获得创意奖金奖、艾菲奖等。
3实控人及核心人员增持以示信心
公司实际控制人及核心员工持股计划。实际控制人钱、、钱控制的公司控股股东及部分董事、监事、部委核心员工拟于2021年4月23日起6个月内通过上海证券交易所交易系统增持公司股份。增加总额不低于人民币4，280万元，合计不超过人民币10，660万元。
增持体现了管理者对公司未来的信心。截至2021年7月1日，所有持有人通过集中竞价方式增持公司股份382，220股，增持金额为50，424，500元，对应的平均增持价格为131.93元/股，与当前价格相当。半年报显示，截至2021年6月30日，王川、章昊等6家公司董事已经增持2.22万股。
4金融
4.1营业收入和归母净利润持续增长。
转型以来，公司营业收入和归母净利润均保持较高增长，整体增长势头凶猛。
2018年至2020年，公司营业收入分别为11.00、16.31、28.08亿元，同比增速分别为44.97%、48.38%、72.10%。
同期归母净利润分别为1.24亿、1.94亿、3.63亿元，同比增速分别为26.87%、56.11%、87.39%；净利率分别为11.28%、11.87%、12.92%，近年来净利率相对稳定。
4.2近年来，费用得到了适当的控制。
由于疫情期间国家一系列降低社会保险费的政策，销售费用率的下降推动疫情期间费用率保持同步下降。
2020年销售费用1.11亿元，同比增长3.96%，销售费用率3.96%，下降2.59pc同比；管理费用3，684.67万元，同比增长10.55%，管理费率1.31%，同比下降0.73个百分点，主要原因是办公室租金和管理费用增加；RD费用753.98万元，同比上升229.58%，RD费用率0.27%，同比上升0.13个百分点，主要是公司规模扩大，相应增加了RD投资；财务费用-355.68万元，同比下降206.32%，财务费用率-0.13%，同比下降0.33个百分点，主要是公司发行股份，存款增加，贷款减少，故利息收入较去年增加，利息支出减少。
4.3应收账款周转率处于行业中上游，周转率逐年上升。
2018-2020年末，公司应收账款分别为3.49/4.37/9.25亿元。随着收入的增加，应收账款也同步增加。
对应计算公司2018-2020年应收账款周转率为3.6/4/1/4.1，位于行业中上游，远高于华阳联众等可比公司，与蓝色光标相近。
此外，公司应收账款周转率逐年上升，背后是公司优质客户状况良好。
4.4公司公布上半年预增，Q2实际净利润超预期。
2011年上半年业绩预增:7月17日，公司发布2021年上半年业绩预告。公司21H1归母净利润预计1.57 ~ 1.7亿。单季度预计公司21Q2归母净利润1.04 ~ 1.17亿元，业绩实现快速增长。
实际净利润接近预测上限:公司发布21年半年报。上半年公司实现营收14.03亿元，第二季度营收8.4亿元。利润方面，上半年归母净利润1.67亿，其中二季度归母净利润1.14亿。实际归母净利润为前次业绩预告区间的76%，接近上限。
如果排除股权激励的影响，业绩将超过预测上限。上半年公司管理费用2892万元，其中股权激励费用1142.76万元。若不考虑该部分对净利润的影响，公司上半年调整后净利润约为1.76亿元，超过此前预测上限。
报告摘录:
精选报告来源:【未来智库官网】。
