除了时间和经验的积累，扩张方式的选择和投资策略的精准定位很大程度上决定了新策略能否健康成长。
特约作者杜/文
与黑石相比，成立于1976年的KKR在多元化战略上起步较晚，这也在一定程度上限制了其规模的增长。直到2004年，KKR才开始实施自己的多元化战略。KKR希望通过参与全球化进程抓住更多的投资机会，通过引入多元化战略更好地满足投资者的多元化需求，从而平滑经济周期的冲击。在多策略下，KKR将传统私募基金和成长型股票基金的目标收益率定在17.5%左右，而杠杆信贷投资策略的目标收益率在5%左右。实物资产、核心私募股权投资、民间债权投资策略的目标收益设定在13%-15%的水平，可以通过多元化的策略覆盖大部分机构和个人投资者的风险和收益需求。
当然，新业务平台在吸引新老投资者、快速扩大管理资产规模的同时，也对KKR的自有资金投入、新投资管理团队的建立、研究支持团队的完善、投后管理水平的提升提出了更高的要求。
房地产业务的发展
KKR于2010年开始筹建房地产投资团队。2011年开始以自有资本孵化地产投资平台，主要投资酒店资产，享受酒店业复苏期间的价值提升，主要奉行买、修、卖的策略。到2021年底，第一代美国房地产基金已经完成投资，累计升值40%，毛回报率16.6%，净回报率11.8%。
随着第一代美国房地产基金的推出，KKR于2013年成立了欧洲房地产投资团队，2017年成立了第二代美国房地产基金，2018年成立了亚洲房地产基金，2019年成立了第二代欧洲房地产基金...
除了覆盖全球的机会主义房地产股权投资策略，2019年底，KKR推出了专注于美国市场的core gain房地产投资平台，这是一个开放和可持续的资本平台。单笔投资目标持有期10年以上，目标总回报率10%-12%，持有期目标现金回报0-5%。截至2021年底，该平台已管理资产30亿美元。
目前，KKR的房地产股权投资平台主要包括美国机遇房地产基金、欧洲机遇房地产基金、亚洲机遇房地产基金、美国核心增益投资平台、公开市场房地产证券套利平台等。截至2021年底，管理的总资产为160亿美元。其房地产股票基金已投入总资本约80亿美元，累计升值35%。总的来说，KKR房地产基金目前的回报率是不错的。但由于其整个房地产投资平台历史较短，仍有大量资本尚未投入。虽然投资部分的年化收益率高于黑石地产基金的历史平均收益率，但由于其投入资本的规模和累计增值明显低于黑石，其长期表现仍有待观察。
在房地产债权投资方面，早在2012年，KKR就从阿波罗资产管理公司聘请了商业地产抵押贷款领域的资深专家李宇春，并于2014年聘请了由Rialto Capital Management的马特·萨尔姆(Matt Salm)领导的10名专业人士组成的资深房地产信贷投资团队。Matt主要负责在Rialto建立和管理公司的高收益信贷投资平台。在李宇春和马特·萨尔姆的共同领导下，KKR于2015年正式启动了房地产信贷投资战略。2017年，其机会主义房地产信贷投资基金进入投资期。该基金共获得12亿美元承诺资金，截至2021年底，已完成10亿美元投资，累计增值30%，总回报9.1%，净回报8.0%；第二代机会主义房地产信贷投资基金也已于2019年进入投资期，承诺资金总额10亿美元。
除了机会主义的房地产信贷投资，KKR还在2017年推动其商业房地产抵押贷款REIT KREF上市。KREF主要投资于美国的优先商业房地产抵押贷款。截至2021年底，KKR拥有KREF 25.6%的股权。由于其保守的投资策略，其在KREF最初几年的表现总是不尽如人意。截至2021年12月31日，计算每股资产净值并考虑分红收益后，KREF自成立以来的年化总收益率达到5.75%；以每股股价计算，上市以来的年化总收益率达到7.46%，优于同类REIT指数，但略逊于黑石旗下的商业地产抵押贷款REIT BXMT。
然而，作为房地产债权投资领域的“新兵”，KKR除了传统的机会主义信贷和优先抵押投资外，还需要在房地产债权领域把握一些利基市场机会。2017年，KKR推出了CMBS的次级股票投资策略，并推出了一只机会主义的信贷基金RECOP，专门持有CMBS的次级股票。事实上，自RECOP成立以来，KKR已连续三年成为美国CMBS二级市场的最大投资者。截至2021年一季度末，KKR持有的CMBS次级份额及储备通道中CMBS资产对应的本金金额已达到420亿美元，基础资产总价值为720亿美元。
2020年，KKR启动了房地产错位投资战略，同年还启动了房地产稳健信贷投资战略。2021年，它推出了面向个人投资者的核心房地产平台KREST。KREST是一只注册封闭式基金，主要投资于以收益为导向的房地产和以商业地产为担保的私人债务。截至2022年5月底，KREST总资产已达14亿美元，净资产达13亿美元。基金成立以来的年化收益率。
目前，KKR房地产信贷部的员工总数已达50人。2021年收购环球大西洋后，已新增约120亿美元的房地产债权资产。截至2021年12月31日，KKR的房地产信贷投资平台管理的资产总额为250亿美元，主要包括CMBS的次级股份投资、商业房地产抵押贷款的REITS、机会主义的房地产债权投资以及保险平台上的稳健型房地产债权投资。未来，该公司预计新增房地产贷款的一半将通过其上市的商业房地产抵押贷款REIT和房地产债务投资基金发放，另一半将代表年金公司Global Atlantic发放。
2022年3月，KKR宣布斥资20亿美元收购三菱商事(Mitsubishi corp .)-瑞银房地产(UBS Realty Inc)，这是一家由三菱商事和瑞银集团(UBS Group AG)共同投资的房地产投资管理公司，管理着日本两家公开上市的房地产投资信托基金(REIT)。此次收购将为KKR的房地产部门增加160名员工和145亿美元的管理资产；截至2022年第一季度末，KKR的房地产投资平台拥有超过150名投资和资产运营专业人员。在过去的五年里，管理的总资产增长了近30倍，从2015年的20亿美元增长到2022年第一季度末的590亿美元，年度投资额也从2015年的2亿美元增长到2020年的22亿美元。
相比黑石超2000亿美元的房地产平台，KKR的房地产平台虽然还处于起步阶段，但10年来基本实现了从股权到债权、从机会到核心、市场全覆盖的全战略。在机会策略上，KKR不仅有美欧亚的机会股权投资基金，还有带投资的市场错位机会基金、信贷领域的机会信贷资产投资基金、印度第一房贷。核心增益策略方面，有美国核心增益投资平台、面向个人投资者的收益导向基金KREST、商业地产抵押REIT KREF、公开上市的股权REIT平台MC-UBSR、投资CMBS劣后股的RECOP基金；核心策略方面，以新收购的环球大西洋稳健资产投资平台为主；未来，该公司还计划在欧洲和亚洲推出core gain房地产投资平台，并在欧洲推出房地产信贷基金。
总之，KKR在自有资本的支持下，搭建了一个小而全的房地产投资平台。这些策略有些表现不错，有些则不尽如人意。更多策略处于初级阶段，长期风险收益有待观察。但不难看出，自有资本和多策略是KKR孵化地产投资平台的核心理念。
实物资产投资部
在推出房地产投资平台的同时，KKR还在2010年推出了基础设施投资战略，第一代全球基础设施基金于2011年进入投资期。截至2021年底，KKR基础设施投资平台管理资产总额近400亿美元，累计投入资本119亿美元，累计增值49%。其中，成立两年以上的基金加权平均总收益率达到14.3%，净值收益率为11.6%。根据IPE实物资产排名，2021年，KKR在美国基础设施投资领域的排名已经从上一年的第19位跃升至第12位。
此外，KKR还在2010年启动了自然资源基金，募集了9亿美元。2012年，第一代能源基金KKR能源收入和增长基金I启动，承诺资本总额为20亿美元。2019年，KKR启动了第二代能源基金，该基金获得了10亿美元的承诺资本。目前整个能源资源平台管理资产只有20多亿美元，投入资金约42亿美元，累计亏损24%本金。
总体而言，KKR的实物资产投资业务主要以房地产和基础设施投资为主。截至2021年底，其实物资产投资平台总规模已达830亿美元，2016年以来年均增速近40%。虽然其目前在实物资产上的投资规模无法与黑石相比，但其已在亚CMBS投资、亚洲基础设施投资等细分市场确立了领先地位，并搭建了多个可持续发展的资本平台，实现了从核心战略到机会战略的全战略、全市场覆盖。
信贷资产投资部
KKR在2004年成立了信贷部，但长期以来其信贷部只有“杠杆信贷和高收益债券投资”的策略，管理的资产增长缓慢。到2010年，KKR信贷部门管理的资产只有150亿美元，相当于管理总资产的24%。之后上市公司推出了不良资产和私募债的投资策略，到2016年，KKR信贷部管理的总资产已经上升到360亿美元。
此后，为了进一步拓展私募股权投资的业务平台，KKR着力打造美国最大的BDC管理平台。BDC是美国一种特殊的金融公司，主要为美国中小企业提供融资支持。但BDC和REIT一样，享有免税分红，是美国政府为支持中小企业融资而设立的特殊载体。2017年12月，KKR与FS Investments达成协议，共同成立BDC管理公司，这将使KKR的私募股权信贷资产管理规模从100亿美元增加到240亿美元。
到2020年底，KKR管理的信贷资产总额将达到780亿美元，投资策略也从上市前的“杠杆信贷、高收益债投资”发展到“杠杆信贷+高收益债+机会信贷+结构性信贷+夹层贷款+BDC管理+直接贷款发放+私募市场资产支持金融+错位投资、不良资产投资”等多元化投资策略。
2021年，对年金公司环球大西洋(Global Atlantic)的收购，使KKR的信贷部门再次飞跃，信贷资产净增约860亿美元，使信贷部门的管理资产增加了一倍多。截至2021年底，KKR信贷部共有166名投资专业人员，分属于杠杆贷款和另类信贷投资两个子部门，管理资产总额1870亿美元。整体来看，成立较早的杠杆信贷部整体表现较好，而上市后迅速发展的另类信贷部表现不尽如人意。
目前，KKR专注于私募市场的另类信贷部拥有约100名投资专业人士，可提供直接贷款发行、次级私募股权、夹层贷款、私募市场资产支持金融、错位投资、不良资产投资、BDC等投资策略/产品。
截至2021年底，替代信贷领域管理资产812亿美元，其中各类民间信贷资金累计承诺资本300亿美元，投入资本199亿美元，平均升值24%。封闭式基金的加权平均总收益率为5.39%，而加权平均净收益率仅为3.39%，低于黑石等另类投资管理公司的私募信用基金的平均收益率。
至于BDC管理平台，公司的表现一直不尽如人意。自KKR从黑石手中接管了FS旗下BDC的上市平台FSK后，FSK的每股净资产值从2017年底的37.20美元/股下降至2021年底的27.17美元/股，降幅达27.0%。即使以本期11.53美元/股的分红收益计算，2018年以来的累计总回报也只有4%，低于同期BDC指数基金的累计36%。相应地，自与FS合作以来，KKR整个BDC管理平台的管理资产并没有增加，而是从合并之初的174亿美元略微减少到166亿美元。
截至2021年底，KKR信贷部管理的总资产已达1870亿美元，占公司管理总资产的40%，2016年以来年均增长40%。其中，与FS的合作和收购环球大西洋贡献了超过一半的管理资产。然而，无论是与FS的合作，还是收购环球大西洋，主要解决的都是融资问题，而KKR信贷部管理团队的投资能力建设似乎滞后于其管理资产的增长，导致之前整个另类信贷部表现不佳的问题。自2010年以来，尽管KKR替代信贷部门的管理资产和管理费收入一直在快速增长——到2020年，替代信贷部门的管理费贡献甚至超过了杠杆信贷部门——但其业绩奖励的贡献一直相对较小。
不过，KKR在2016年之后推出的两只私募信用基金表现不俗，BDC管理平台过去一年的资本市场表现与同期BDC指数基金相似。与此同时，KKR还试图通过采取一种错误的方式来扭转其在另类信贷市场的投资声誉。
综上所述，在信贷领域的成长过程中，KKR主要通过MA合作模式突破融资端的瓶颈，通过走偏路、另辟蹊径实现投资端的突破。但显然，投资方能力积累的突破至少需要6年时间。
避险基金
在对冲基金领域，KKR在2011年成立了自己的股票对冲基金团队。年内，以自有资金投资1亿美元，并向第三方融资1.43亿美元进行对冲策略的股票投资；截至2012年底，KKR自有对冲基金平台管理的资产达到4亿美元。但此后自有对冲基金平台的发展一直停滞不前。
2012年10月，KKR以自有资金2亿美元收购了对冲基金母基金平台Prisma Capital Partners 100%的股权。Prisma的三位创始人之前都是高盛的合伙人。公司致力于为机构投资者提供对冲基金的母基金产品。收购时，Prisma管理着81亿美元的资产。截至2014年底，Prisma平台管理的资产规模进一步增长至102亿美元。
在通过Prisma平台发展对冲基金母基金业务的同时，KKR也在广泛参与其他有潜力的对冲基金管理公司。例如，2013年1月，它入股Nephila Capital，占其股权的24.9%。Nephila主要专注于自然灾害和天气风险的对冲管理，参与时由Nephila管理的资产为80亿美元；2014年，KKR还参股了能源资源领域的信用对冲基金管理公司BlackGold Capital Management，也持有其24.9%的股权；2015年参股伦敦股权对冲基金管理公司Marshall Wace，也持有其24.9%的股权，并为总部位于香港的亚洲事件驱动对冲基金管理公司Acion Partners提供种子。
然而，自2016年以来，KKR的对冲基金管理平台发展并不顺利。一方面，KKR入股的黑金平台亏损巨大。2016年，KKR从黑金赎回了一只基金的LP份额，并确认了投资损失。截至2016年底，KKR不再持有黑金旗下任何基金的LP份额。另一方面，其对冲基金的母基金平台Prisma管理的资产在2014年达到102亿美元后停滞不前，到2016年底小幅萎缩至99亿美元。
为了促进Prisma的发展，KKR与太平洋另类资产管理公司达成战略合作。2017年2月，另一家对冲基金管理公司，宣布其Prisma将与PAM co合并，成立一家新公司PAAMCO Prisma。KKR在新公司仍保留39.9%的股权，但新公司将独立于KKR运营。合并后，新公司不再局限于股票对冲基金的母基金策略，而是发展成为多策略对冲基金母基金管理公司。其投资者以机构投资者为主，60%以上的资产由独立账户管理。
2017年，KKR通过其持有的pa amco Prisma 39.9%的股份、Marshall Wace 29.9%的股份、nep hila Capital 24.9%的股份、black gold 24.9%的股份以及种子资本支持的香港对冲基金管理公司Acion Partners管理着总计262亿美元的资产。2018年，KKR在Marshall Wace的持股进一步增加至34.6%，但在出售所有Nephila Capital的股份后，对冲基金平台管理的资产减少至257亿美元。2019年，KKR进一步增持Marshall Wace股份至39.6%。截至2021年12月31日，KKR对冲基金平台管理的总资产按KKR在合作企业中的股权份额计算为267亿美元。
综上所述，KKR建立了以对冲基金母基金为主的多策略对冲基金管理平台。然而，由于近年来整个对冲基金市场表现不佳，KKR的对冲基金管理平台在过去几年中也一直处于停滞状态，一些基金出现了大幅亏损。但公司主要通过参股的方式提供对冲基金管理服务，因此对自身声誉影响不大。
KK以公开市场投资为主的信贷和对冲基金业务的产品结构主要由三个支点组成:1)可交易杠杆贷款和高收益债券；2)基于直接贷款、夹层贷款和不良资产投资的替代信贷；3)以参股方式构建的对冲基金管理平台。在此基础上，KKR重点拓展两类资本平台，一类是由金融公司KFN和BDC管理公司FSK组成的可持续资本平台。另一种是由共同基金和可交易封闭式基金组成的公募基金平台。
不难看出，自上市以来，KKR用了十年时间实现了公开市场另类投资产品的全覆盖。其中，并购、参股和合资发挥了重要作用，包括融资方对BDC管理公司和保险公司以及投资方对对冲基金管理公司的并购。然而，整个公开市场业务平台的发展并非一帆风顺。虽然通过一系列并购，管理资产规模在短时间内快速增长，但能力建设往往滞后于管理资产的增长，导致部分早期基金投资亏损严重。随着投资团队的成熟，近年来另类信贷部门的业绩开始好转。公司也在尝试通过另一种方式开拓新的市场空，对冲基金业务主要通过参股谨慎发展。
上述经验表明，拓展新的业务线和新的战略并不容易。即便是KKR这样的大型另类投资管理公司，也经历了多重挫折——除了时间和经验的积累，扩张方式的选择和投资策略的精准定位，都在很大程度上决定了新策略能否健康成长。
