1、恐慌情绪逐次释放，资金开始底部布局
港股互联网板块在 7 月份加速赶底后，市场情绪在 8 月中旬开始反弹。我们判断， 监管与政策预期逐步落地，投资价值回归基本面；然而对于互联网未来发展空间 及估值尚未形成共识，需要等待监管进一步释放鼓励信号或经济政策出台后，资 金才会加速流入，譬如对于职业教育的鼓励等。另一方面，观察以价值投资主导 的外资机构，包括已披露的美国企业 13F 报表、 最大的中概互联网 ETF，在第三季已有底部布局迹象。
海外资金加仓中概互联网龙头
目前部分美国企业已公布 Q3 投资持股情况，总体来看，对于互联网 头部平台呈现逐渐恢复增持的态度。以下是已披露企业中，对阿里巴巴、拼多多、 京东持股占比超过 0.05%的持仓概况：
持续两季度增持：Moody National Bank Trust Division、Cox Capital MGT LLC、Daily Journal Corp 对阿里巴巴增持；IFP Advisors Inc 对拼多多持续增持。
Q2 减持转变为 Q3 增持：Savior LLC 对阿里由 Q2 减持变为 Q3 增持。
减持比例收窄：Moody National Bank Trust Division 对京东的减持比例收窄。
Q2 增持转为 Q3 减持：Private Asset Management Inc 及 IFP Advisors Inc 对阿 里巴巴由增持转为减持。
部分机构调整配置：Envestnet Asset Management Inc 在 Q3 对阿里巴巴减持， 对拼多多与京东增持。
2、港股互联网估值正在修复，焦点重回基本面
2.1、 境外资金流动以及沽空比例
外资持股占比稳中有升，优质基本面公司卖空比例有所回落。根据 Wind 数据显 示，互联网龙头公司外资持股占比方面自 2021Q2 以来稳中有 升。互联网龙头公司全日卖空金额整体有所收窄，其中阿里 巴巴和美团受反垄断监管影响卖空金额有所降低：2021 年 9 月阿里巴巴和美团全 日卖空金额为 9.53 亿美元和 7.65 亿美元，卖空量占成交量比例分别为 17.47%和 24.11%。未平仓卖空方面，美团未平仓卖空数占总股本比例较大，接近 1%。
2.2、 北水的流动状况
历经半年调整，头部互联网公司腾讯和美团港股通持股占比稳健回升。
腾讯控股： 2019 年游戏版号逐步发放后，港股通持股占比逐渐回升并呈总 体上升态势，达近 7%；受互联网行业反垄断及游戏行业未成年人防沉迷监管影 响，2021 年 8 月 5 日腾讯的港股通持股占比回落至低点 5.7%，截至 10 月 12 日该 项数据回复至 6.3%。
美团：受益于外卖行业份额提升以及盈利能力改善，公司港股通持股数量 保持总体上升的态势，于 2021 年 2 月达到峰值 4.52 亿股，占比 8.8%；此后受骑 手成本以及反垄断罚金的潜在影响，最低回落至 2.93 亿股，占比 5.4%；进入 9 月后开始反弹，10 月 8 日两项数据已逐步回升至 3.10 亿股和 5.7%。
2.3、 龙头公司回购与增持情况
腾讯：历史多轮回购处于估值低位。腾讯自 2005 年上市至今，共发起 12 轮回 购，其中时间持续最长为第四轮回购共回购 37 次，总 计回购 3.57 亿港元；回购金额最大一轮为第十二轮回购 截止目前已回购 17.26亿港元。从历年回购轮次与股价表现来看，多次回购时间 节点处在 PE 值低位。
网易：30 亿美元股价回购计划。网易在 7-8 月份受教育部“双减”政策和国家新闻 出版署《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》规定影 响，股价有所波动，于 2021 年 8 月 31 日宣布增加计划的股份回购至 30 亿美元。
美团：近年共 4 次重要增持，其中 3 次发生在 2020 年 4 月，1 次发生在 2021 年 7 月。疫情影响下外卖业务配送受阻和酒旅业务停滞影响，美团于 2019 年年报会 议披露公司预计 20Q1 将会出现业绩亏损，4 月 Baillie Gifford&Co、沈南鹏、腾 讯陆续增持公司股票。2021Q2 受骑手社保带来成本提升及对外卖商家实行二选 一将被处罚的影响，公司股价出现大幅回调，Baillie Gifford&Co 再次进行增持。
3、行业的动态与展望
展望四季度与明年的互联网行业，我们判断估值短期仍持续修复。从行业格局分 析，传统电商平台虽面临抖音快手的流量争夺，商家二选一的解绑仍将带给非淘 系平台扩展生态空间，拼多多与美团等社区团购方兴未艾。游戏行业在三季度强 化落实防沉迷与内容整改，四季度即将释放蓄能，中期来看头部平台的研发能力 及海外布局，仍具备稳健增长实力。此外，数据安全及用户信息将影响精准营销 的效果，传统的品牌广告与流量入口有望重获增长，具备高粘性的社群平台如微 信、哔哩哔哩及知乎等，流量变现价值将边际改善。
3.1、 电商：后疫情时代稳步增长，直播电商尚处高速发展期
受疫情带来消费模式改变影响，电商同比增速保持持续上升。据国家统计局数 据显示，2021 年 8 月当月社会消费品零售总额达 34395 亿元，同比增长 14.7%， 基本恢复至 2019 年 8 月水平，其中 2021 年 8 月网上商品零售总额 为 10118.6 亿元，较去年同期增长 6.1%，电商渗透率达到 30.1%，较疫情前 2019 年 8 月 24.8%上升 5.3pcts。
分实物商品和非实物商品来看，2021年8月实物商品的网上零售额达到8210亿， 同比增长 7.6%，而较疫情前 2019 年 8 月的 6512 亿元有大幅度提升。同时，疫情 期间办公、学习等场景的线上化使线上服务以及虚拟商品等非实物商品需求量增 大，但随着国内疫情得到基本控制，居民生活模式回归正常，非实物商品的消费 逐渐恢复至疫前水平：2021年 8月非实物商品网上零售额为 1908.6亿元，与疫前 的 1812.6 亿元基本持平。
电商平台活跃用户持续增长，淘宝+天猫表现强劲。根据 Questmobile数据，各电 商平台整体活跃用户数呈上升趋势，淘宝继续保持领先：2021 年 8 月淘宝 MAU 为 8.3 亿，DAU 为 3.2 亿，拼多多 MAU 为 5.3 亿，DAU 为 3.0 亿、京东 MAU 为 3.7 亿，DAU 为 0.8 亿；抖音等直播电商平台活跃用户增速高于传统电商平台： 抖音自 2021 年 1 至 8 月获得 1.2 亿 MAU 净增长以及 8000 万的 DAU 净增长 。
拼多多、淘宝和京东的人均日均使用时长保持相对稳定的状态，2021 年 8 月人均 日使用时长分别为 21.2、21.9 和 15.4 分钟。受益于短视频及直播内容种草的新消 费场景转变，短视频平台抖音、快手人均日使用时长呈上升趋势，快手的人均日 均使用时长于近期达到 111.2 分钟，抖音为 112 分钟。
随着《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》的出台，“电商平 台商家二选一”逐渐松绑。京东和拼多多活跃用户增速加快：京东一方面积极吸 收淘宝平台解绑后的优质商家，一方面开展包括家电节，“618”等系列购物节活 动，DAU 于 2021 年 6 月达到 9000 万，MAU 达到 4.2 亿，均为历史新高。优质 商家落地在拼多多平台进程相对较缓，但凭借多样社交玩法与极致性价比商品， 用户数仍保持明显的上升趋势，同时用户使用频率较淘宝和京东更高，用户粘性 DAU/MAU 达 0.5。
今年的“双十一”促销活动即将拉开序幕。传统平台方面，天猫今年的“双十一”活 动依旧分两个阶段售卖，时间分别是 11 月 1-3 日和 11 月 11 日，但预售活动的开启时间为 10 月 20 日和 11 月 4 日的晚 8 点，而非往年的凌晨 12 点。京东的预售 与两阶段活动时间和天猫大致相同，但第一阶段的售卖将于 10 月 31 日晚 8 点开 启，稍早于天猫；此外，10 月 31 日至 11 月 11 日，京东将在 APP 每天晚 8 点下 “红包雨”，以及“满 200-30”的补贴红包，在订单结算时跨店使用。拼多多平台商 家已于 9 月 16 日完成了活动报名，同样预计于 10 月 20 日晚 8 点开启预售，此后 持续预热，直至 11 月 11 日零点开始售卖。
在短视频与直播平台，抖音目前已出台了“双十一好物节”的招商规则，预计的活 动开始时间为 10 月 27 日零点，早于其他电商平台。淘宝头部主播带货方面，李 佳琦和薇娅相继公布了直播的部分预告，系列直播开始时间为 10 月 20 日晚 8 点， 截至 10 月 9 日，预告的商品种类主要为美妆护理类产品。
近年来随着抖音等直播电商平台通过大额补贴和明星带货等方式快速崛起，部分 补贴商品具有较强的相对价格优势，对天猫等传统电商平台发起冲击。为了更加 直观地说明，我们从各个电商平台抽取了 15 款商品来进行价格比对。
在美妆护理领域，即使对比李佳琦和薇娅的“双十一”直播秒杀，抖音保税仓全球 购的日常价格依旧具有优势，由于无需抢券且非批量售卖，还具有较低的消费门 槛优势；在日用商品和酒水领域，抖音的日常价格比天猫和京东的“双十一”预售价格具有优势，但不及拼多多的百亿补贴；而在家电领域上抖音的优惠力度稍显 逊色，售价高于去年天猫和京东“双十一”的促销价。
抖音通过全球购和旗舰店入驻等方式，在美妆护理和日用品等领域 的商品价格低于双十一折扣价格，加之电商平台愈发复杂的优惠策略和跨度较 长的活动期，用户在传统电商的双十一消费或将有所影响。
2023年直播电商市场规模有望接近 5万亿，生态逐步繁荣后加强供应链精细化建 设将成未来重点。根据艾瑞统计，截止 2020 年底，国内直播电商用户达到 3.88 亿人，占整体网民数的 39.2%。其中 66.2%的观看直播用户在观看结束后进行购 买行为，同时行业参与者也快速增加；据企查查数据显示，截止 2020 年底，中 国直播电商相关企业注册数由 2018 年的 1242 家增加至 8862 家，仅 2020 年当年 新增 6939 家相关企业； 2020 年中国直播电商主播从业人数为 123.4 万人，同比 增长 348.8%。
由于直播电商行业仍处于极速扩张阶段，各平台为获客采取较大的补贴和优惠力 度，价格较传统电商平台和线下实体商铺存在竞争优势，行业将持续高速增长： 根据艾瑞数据，2020 年国内直播电商行业规模达到 1.2 万亿，同比增长 197%， CAGR 达到 220.5%。预计 2023 年直播电商行业规模将达到 4.9 万亿，CAGR 为 58.3%。2020 年直播电商在社零总额的渗透率为 3.2%，在网购市场的渗透率为 10.6%；预计 2023 年直播电商在社零总额的渗透率将达到 10.1%，在网购市场的 渗透率将达到 24.3%。
直播电商在运营监管方面将进一步专业化和正规化。专业化方面体现在：直播机MCN 将加强对供应链整体把控能力，提升产业链合作效率，同时逐步打造自 有品牌并自建供应链；服务商亦将为商家提供一站式直播电商运营服务。正规化 方面体现在：平台及主播的监管和审核将更趋规范化。主播准入门槛持续提高， 根据《视频直播购物运营和服务基本规范》，直播视频出镜者应具有相关专业资 质并经过专业培训。对平台而言，各平台在 2021 年都陆续推出规范达人、商家等参与方的行为准则，例如淘宝的《关于主播发布淘宝直播平台限制推广商品的 实施细则》和抖音的《电商创造者管理细则》。
直播电商行业由极速扩张的初期到逐步成熟，用户增长将由爆发式增长变为稳健 上升，未来行业规模的核心驱动将向客单价倾斜--通过升级供应链创造直播电商 典型的非计划需求，并且将非计划需求转为计划性需求从而带动消费结构升级和 客单价提升。
3.2、 本地生活：政策靴子落地，行业基本面稳健
美团反垄断处罚落地，外卖市场竞争格局预计将得以维持。骑手社保落地对外 卖公司财务影响或小于之前市场预期。外卖行业稳健增长，低线城市扩张以及 非餐外送驱动增长。社区团购稳步推进，美团和拼多多有望保持领先，对美团 来说，长期看与外卖和到店业务存在交叉销售空间。
处罚力度略低于市场预期。10 月 8日，市场监管总局依法对美团在中国境内网络 餐饮外卖平台服务市场实施“二选一”垄断行为作出行政处罚，责令美团停止违法 行为，全额退还独家合作保证金 12.89 亿元，并处以其 2020 年中国境内销售额 1147.48 亿元 3%的罚款，计 34.42 亿元。
此次市场监管总局对美团的罚款标准是其 2020 年营收 1147.48 亿元的 3%，总罚 款金额为 34.42 亿元，是美团 2020 年外卖经营利润的 1.2 倍。我们认为此次对于美团的处罚力度低于阿里巴巴的 4%罚款标准，主要原因在于：1）美团的行为影 响程度较低，美团所处的餐饮行业规模较小，2020 年美团餐饮外卖交易额 4889 亿元，而 2021 财年阿里巴巴生态体系商品交易额已达 8.12 万亿元；2）美团的介 入程度不深，美团“二选一”主要涉及餐饮外卖行业，签订独家协议的商家占比约 50%，而阿里巴巴“二选一”涉及更复杂的网络零售，且对平台内大多数商家提出 “二选一”要求；3）美团的持续时间较短，美团 2018 年开始涉足外卖二选一， 2020 年开始全面停止，而阿里巴巴自 2012 年起就对京东等平台实施二选一。
监管反对的是扰乱市场的行为，并非龙头地位。我们推测监管在 2020 年就介入 调查，并在 2021 年 4 月进行反垄断立案，在此过程中，美团 2020 全年的外卖收 入和单量市场份额仍保持增长。2021Q1 和 Q2，美团餐饮外卖收入分别为 205.8 亿元和 231.3 亿元，而阿里巴巴本地生活收入分别为 72.5 亿元和 87.6 亿元， 预计美团外卖市占率保持稳定。
我们认为，反垄断法是国家对于垄断行为而非企业龙头地位的反对，美团将继续 保持其在餐饮外卖行业的龙头地位，原因在于：1）较强的线上线下运营优势和 配送效率；2）长期积累的用户依赖感和习惯使用感；3）抖音等本地生活还处于 初期积累阶段。
骑手社保政策财务影响较小，落地时间较长。骑手社保政策已落地，对于专职工 作人员，应当签订劳动合同，并且在就业当地而非户籍地交社保；对于灵活就业 人员，平台需要承担的是职业伤害险，同时引导其去缴纳 城乡居民基本养老、城乡居民基本医疗保险。以美团为例，2020 全年平台上获得收入的骑手近 500 万，分为专送和众包，前者约 60 万人。在新的灵活就业保障政策下，按极限值 去估算，专送这部分由于社保产生的单均成本不会超过 8 毛，未来两年实际落地 成本约在 2 毛左右，且落地周期会比较长，未来这部分增加的成本可以通过配送 效率优化和营销补贴减少来抵销。
美团对其抽佣进行拆分展示，使其更为透明化。美团今年对抽佣比例进行拆分， 并导入透明化的计算方式：一部分是 5.8%的技术服务费，另一部分是配送成本，根据 客单价、距离以及时段等因素有所浮动，在 14-30%左右。我们认为，美团对商 家整体抽佣预计不会进一步降低，未来盈利增长主要来自于补贴的减少。
3.3、 金融科技：风控合规能力突出的二线平台有望份额增长
1）“断直连”对网贷业务成本端影响不大，头部平台积极申请征信牌照
个人信息“断直连”是指：相关数据应经过“平台-征信机构-金融机构”的路径进行 对接，即金融机构只能经过征信机构获取征信数据，互联网平台只能和征信机构对接。“断直连”的目的在于：解决各机构自行对接个人信息数据的乱象，将其收 归持牌征信机构统一管理，以最终解决个人信息保护的问题，这不仅关涉个人利 益，亦关涉社会安全。由于“断直连”后整个借贷链条新增征信机构一环，会带来 额外的获取征信报告的成本增加，约为总的贷款定价利率中的 0.2%。
“断直连” 将影响银行和平台的信息交互，一定程度上会影响风控模型的优化。 或有成本增加，但影响不大。由于平台网贷和助贷业务的开展很多依赖于与金融 机构信息的交互，而“断直连”制约了流量方的信息输出，一定程度上使得借贷的 风险定价准确度降低。第三方征信机构众多，但持牌机构有限。目前常见的第三 方征信机构有芝麻信用、腾讯征信、前海征信、考拉征信、鹏元征信等，而持牌 的个人征信机构包括政府主导的央行征信中心和两家市场化机构“百行征信”和 “朴道征信”，
近期蚂蚁集团也联合浙江国企设立个人征信公司，有望获得第三张 个人征信牌照。
2）24% 利率上限对中小平台影响较大
2015 年 9 月起实施的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的 规定》，其第二十六条指出，借贷双方约定的利率未超过年利率 24%，出借人请 求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率 超过年利率 36%，超过部分的利息约定无效。当前蚂蚁花呗借呗的日利率约 0.02% 至 0.04%，年化利率为 7%至 15%，逾期利率为日利率 0.05%，年化为 18.25%， 满足 24%的年化利率上限规定。
对于中小平台影响较大，但第二梯队里的头部公司受影响较小。中小银行及第 三方小贷平台、消金公司的利率在15%-36%区间，受24%利率上限的压力较大。 但反垄断下，腾讯、阿里业务收缩造成客户外溢，而中小平台的头部公司可以承 接更为优质的客户，从而也会降低平台综合风险定价。
3）头部溢出效应逐步显现，第二梯队头部平台或将主要受益
蚂蚁集团和财付通两家市场领头羊，去年底监管政策逐步落地以后，头部溢出效 应明显。根据蚂蚁招股书，公司 2019 年促成贷款余额 2.1 万亿元，其中消费信贷 1.7万亿，排名第二的腾讯促成贷款余额大约在 5000-6000亿元。而同期排在其后 的中腰部平台都是 1000-2000 亿规模，与头部差距较大。我们认为在反垄断监管 趋势下，虽然行业整体增速放缓，在第二梯队中有较强的风控能力以及获得征信 牌照能力的头部平台，如 360 数科，将是主要受益者。
3.4、 游戏：监管落地，头部平台具备更好适应能力
存量市场，游戏品质与出海成为最关键的增长点。根据游戏工委披露，中国游 戏用户规模在 2021 年上半年达 6.67 亿，较 20 年底净增长仅 2 百万人，进入成 熟阶段；同时根据伽马数据，中国移动游戏市场规模在 21 年上半年达 1,148 亿 元人民币，同比增长 9.6%，主要得益于 ARPU 的提升。我们判断，提高游戏品 质以及重视出海业务将是中国游戏市场下一重点。
短期整顿，配合政策实施。8 月 30 日，出版署下发《关于进一步严格管理 切实 防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，要求仅可在周五到周日与法定节假日的每 日 20时至 21时向未成年人提供 1小时网络游戏服务。虽未成年人的游戏流水占 比较低，我们估算行业平均未成年人游戏流水占比不足 1%，但短期各游戏厂商 与版号审核仍需一定时间调整来配合政策实施，因此我们看到游戏版号审批短 期暂缓。
自研能力、游戏储备重要性突显。虽 3 季度手游市场由于缺乏新游戏上线，但 我们也看到，自研能力高，游戏储备多的公司也在 3 季度末开始上线新游。如 网易于 9 月 9 日上线的《哈利波特：魔法觉醒》，腾讯的《英雄联盟手游》也于 10 月 8 日上线。3 季度受监管影响，游戏市场情绪波动较大。但随着未成年人 保护措施的落地，以及一批新游开始上线，我们预期市场情绪在四季度将趋稳。 预期强研发，厚储备的游戏厂商将有更大的弹性。
3.5、 内容平台：优质社区优势突显，品效合一是广告投放方向
流量红利减弱。根据 QuestMobile 数据显示，移动互联网 MAU 同比增速从 2019 年的 2.3%下降到了 2020的 1.7%。而从净增看， 2021 年上半年全网 MAU净增为 600 万，对比去年同期净增为 1,700 万，行业的流量红利明显减弱。
优质社区保持增长势头。虽流量红利减弱，但根据 QuestMobile显示，优质社区 在 3 季度仍保持不错的增长势头。其中抖音月活在 8 月达 6.7 亿，哔哩哔哩月活在 8 月达 1.7 亿,小红书月活在 8月达 1.3亿，知乎在8月达 7,381 万。
视频平台或面临进一步防沉迷监管。我们预期，视频平台或面临进一步防沉迷 监管。如抖音近期升级青少年模式，14 岁以下实名认证用户每日仅能浏览 40分 钟。我们认为，这或影响四季度视频行业的市场情绪。但我们也判断，监管并 不会对平台流量造成太大影响，如哔哩哔哩，根据App Annie数据显示，其平台 18 岁以下用户仅约 2%~3%。
效果广告投放量三季度减弱。根据 App Growing 数据显示，3 季度中国互联网广 告投放量达 3,886 万，虽同比增长 62%，但环比下滑 22%，是近几年以来首次 环比下滑。我们认为，这主要由于互联网红利减弱、效果广告监管等影响有关。
监管或进一步削弱效果广告，流量红利减弱，品牌打造越加重要。7 月份工信 部启动互联网专项整治行动，8 月份个人信息保护法落地，同时网信办发布 《互联网信息服务算法推荐管理规定》，预期会进一步削弱效果 广告的转化率，影响效果广告在 4 季度表现。与此同时，广告主买量的回报减 弱，越来越多广告主开始注重品牌建设。根据艾瑞咨询调查显示，2020 年广告 主预计未来一年将增长营销预算的广告形式中，内容营销占比最高，达 51.7%。 同时 41.8%的广告主预计将增加内容营销预算。可见在流量红利见顶时，更多 广告主将更加重视对品牌打造的投入。
品效合一广告带来更多增长机会。由于广告主更加重视对品牌打造的投入，这 为新型的营销产品，如哔哩哔哩的花火系统，知乎的知+，带来了新的增长机会。 我们预期 3、4 季度，知乎的知+业务将同比分别增长 642%、517%，哔哩哔哩 的广告业务将同比分别增长 85%，40%，远高于行业平均增速。
3.6、 云计算：国资上云带动私有云市场发展
各地加快国资上云，政府端私有云部署提速。根据赛迪数据，国内私有云行业中， 政府端在 2020 年贡献 37%的收入来源，是行业第一大客户，而金融和电信业分 别以 17%和 12%位列二三名。出于对数据安全保护的考虑，国资云通常采取私有 云形式，如政策推动，各地政府及其下属企业可能对私有云部署产品和运维服务 产生更多采购需求，并扩大政府端的市场份额。
核心数据安全的重视程度进一步提升，等保要求提高将导致私有云的市场份额 更为集中。近年来，大数据安全行业规模的年化增速达到 35%，且逐年提升。我 们认为政府部门在网络及数据安全方面的支出将加速增长。由于等保要求提高至 二级以上，以往部分国企采购的小型民营企业的云服务产品将因无法达到采购门 槛而被淘汰。同时，如果各个国企自行采购的方式改为交由国资云统一采购，预 计私有云市场份额将会变得更加集中，利好头部具有更高技术水平、符合数据安 全保护原则的大型云厂商获得更多市场份额。
我们认为，政府端在私有云市场的收入占比将在近期进一步扩大，并利好能够 达到等保要求的大型云服务商获得更多市场份额。智能云及创新业务持续快 速增长，智能云业务营收同比增长 71%。据 IDC，本季度再次蝉联 AI 服务 第一名，已成为国内使用最广泛的深度学习平台。金蝶国际顺利转型中，上半年 云业务同比增加 55.1%至 12.4 亿元，占总收入的比重由去年同期的 57.5%提高到 66.1%。客户续费率提升，金蝶云订阅服务经常性收入同比增长 71.5% 至 12.7 亿元，云服务订阅相关的合同负债同比增长 82.2%。新签大客户包括中国 华能集团、沙钢集团、哈药集团、德国大陆集团马牌轮胎等行业头部公司，新客 户占比超过 34%。
4、重点公司分析
4.1、 美团：反垄断处罚落地，公司基本面向好
反垄断处罚落地，力度略好于市场预期。此次市场监管总局对美团的罚款低于对 阿里巴巴的 4%罚款标准。我们认为，监管反对的是扰乱市场的垄断行为，而非 企业领先地位，美团将继续保持其在餐饮外卖行业的龙头地位，原因在于：1） 较强的线上线下运营优势和配送效率；2）长期积累的用户依赖感和习惯使用感； 3）抖音等本地生活还处于初期阶段，线下能力积累还需要较长周期。
美团外卖优势明显，预计市占率保持稳定。我们判断监管在 2020 年就开始介入， 在此过程中，美团 2020 全年的外卖收入和单量市场份额仍保持增长。2021Q1 和 Q2， 美 团 餐 饮 外 卖 收 入 分 别 为 205.8 亿元 和 231.3 亿 元 ，而阿里巴巴本地生活收入分别为 72.5 亿 元和 87.6 亿元，预计美团外卖市占率保持稳定。
骑手社保政策财务影响较小，落地时间较长。2020 全年美团平台上获得收入的 骑手近500万，分为专送和众包，前者约60万人。在新的灵活就业保障政策下， 按极限值去估算，专送这部分由于社保产生的单均成本在 1 元左右，我们认为实 际落地的成本应该不会超过 5 毛每单，且落地周期会比较长，未来这部分增加的 成本可以通过配送效率优化和业务稳定后补贴减少加以抵销。公司 21Q2 实现营 收 437.6 亿元，
4.2、 腾讯控股：业绩稳健，金融科技加速恢复
营收稳健，金融业务表现亮眼。公司在 2Q21 营收 1,383 亿， YoY+20%，与彭博一致预期持平。Non-IFRS 归母净利润 340 亿，YoY+13%，高 于彭博一致预期 11%。核心的增值服务同比增长 11%至 720 亿。
游戏上线慢于预期，海外成为增长新动能。游戏季度收入达 430 亿，其中手游同比增速达 17%，在去年同期的高基数上继续增长。同时腾 讯新游暑期上线慢于预期，或影响三季度腾讯游戏业务增速，未来四季度将有更 多新游上线，提振腾讯游戏收入。此外，腾讯海外游戏市场表现亮眼，在 2 季度 贡献 25%的游戏收入，同比增速达 37%。我们预期随着腾讯发行更多海外游戏， 海外或将成为游戏业务增长新动能。
金融科技及企业服务加速恢复。金融科技及企业服务季度收入达 419 亿 ，为游戏外收入贡献第二大的业务。增长主要得益于 微信小商户加快增长以及理财通与基金销售业务表现良好。
广告短期受监管影响出现波动，长期不影响其空间。腾讯网络广告季度收入达 228 亿，增速放缓主要由于 K12 教育行业的整治，以及互 联网广告监管所致。我们判断监管对腾讯三季度广告增速仍有一定负面影响，但 教育广告的空缺预期将被其他类别的广告主填补。 因此我们判断，监管对腾讯广告业务影响最快将在四季度结束。
4.3、 京东：收入结构优化，物流生态日渐开放
电商“白银时代”，借助京喜及微信流量转化，京东活跃买家数增速亮眼。1） 19Q4 起季度新增买家连续超过阿里，21Q2 首次超过拼多多，目前阿里/京东/拼 多多活跃买家数分别为 8.3/5.3/8.5 亿人。2）京喜的用户粘性高于淘特，30 日活 跃用户留存率高出淘特 13.4 pcts；DAU/MAU 高出淘特 4.9 pcts。3）借助京喜及 微信流量持续转化，预计用户数将保持快速增长，2021 年底有望超过 5.8 亿。
自营和平台业务营收结构不断优化，盈利能力存在抬升空间。1）电商各品类中， 2020年鞋服约为22%、美妆约为64%，而电子电器约为 15%。京东自营业务中，日用百货占比从 2017 年的 26.4%提升至 2021H1的33.8%，而电器占比持续下降，收入结构变化带动自营毛利率持续提升。 2）反垄断监管背景下，京东服饰、美妆等品类增速达到 18Q1 以来最高值，随着 “取消二选一”执行，预计持续增长的第三方商家数将驱动平台 GMV。
优质履约能力构建竞争壁垒，开放物流成为新驱动，京东科技、京东健康等新 业务带来巨大增量空间。1）我们测算出，2020 年京东单均履约成本为 17.1 元， 运营效率与顺丰不相上下。21H1 京东物流外部客户收入同比增长 109.6%，收入 占比 54.7%。2）2024 年国内 IaaS 市场规模有望达到 5527 亿元，2020 年京东云 IaaS 收入增速位居国内前三，凭借开放生态填补市场需求以及供应链端优势。3） 按收入计，京东健康是国内最大在线医疗健康平台，2020 年达到 193.8 亿元； 2025 年预计处方外流给零售端带来的增量空间超过 1300 亿元，凭借完善的供应 链和医疗能力布局，京东健康将持续受益。
4.4、 阿里巴巴: “消费+产业互联网”驱动，云计算重估
营业收入增长稳健，Non-GAAP 净利率环比提升。FY2022Q1公 司实现收入 2057.4 亿元，驱动力主要来自中国零售、菜鸟物流和云 计算的强劲增长：中国区零售 YoY+34%，国际零售 YoY+54%，菜鸟物流 YoY+50%。剔除一次性科目影响后，Non-GAAP 净利润达到 434.41 亿元 ，Non-GAAP 净利率 21%，相比上季度提升 7 pcts。
中国区零售增长再提速，国际零售表现亮眼。1）APP 矩阵适配用户多场景需求， 中国区零售同比增长 34%：截至 2021 年 6 月 30 日，主打极致性价比的淘宝特卖 APP AAU 超过 1.9 亿；闲鱼 MAU 超过 1 亿。新零售业务的社区团购与高鑫零售 呈现协同效应。 2）国际零售在本地化战略下同比增长 54%： Lazada 基于东南亚 用户需求，通过产品迭代提升用户体验与用户粘性：截至 2021 年 6 月 30 日的季 度，Lazada 的订单同比增长超过 90%。
云计算业务稳健增长，服务种类逐步进阶：随着云业务客户群体的扩大和续签率 提升，公司 FY2022Q2 云计算实现收入 160.51 亿元，。公司云计算产品服务种类将向更高阶需求拓展，本季 度云计算经调整 EBITA 达到 3.4 亿元，已连续三个季度实现盈利。预计公司的云 业务将在赋能传统企业、打造产业互联网中获得重大机遇，“云+企业服务”将进 一步释放成长空间。
4.5、 集团：用户高速增长，线上线下融合布局
AI 创新业务驱动，21Q2 营收保持强劲增长。2021Q2 公司实现营收 313.5 亿元 ，其中核心收入 240 亿元；受线上广 告服务复苏影响，Q2 在线营销收入 190 亿元；非在线营销收入 50 亿元，主要受AI云收入增长驱动。毛利率保持稳定，本季度为 49% ，研发费用率提升导致核心的 Non-GAAP 营业利润率下降 7 pcts。
移动生态战略转型显成效，在线营销业务持续增长。在线营销收入 190 亿元 ，公司广告收入复苏速度大于行业平均，主要由于广 告主看重用户数持续增长，MAU 从截至 3 月底的 5.58 亿提升到截至 6 月底的 5.8 亿，同时，日登录率进一步提升到 77%。同时，本季度托管服务表现突出，更多 电商商户采用营销云托管，带动托管页收入在线上营销收入的占比提升到 40%。
智能云及创新业务持续推动非营销收入增长。智能云业务营收同比增长 71%，驱 动非营销业务增长到 50亿。其高速增长主要来源于持续拓展服 务行业带来新客户数量增长。此外将与吉利合作，提供私有云解决方案。
第五代 Apollo Robotaxi 达到可商业化量产级别，智能驾驶商业化加速。Apollo L4 自动驾驶累计测试进一步提高，里程达 750 英里，获得 278 张自动驾驶牌照。 第五代 Robotaxi 制造成本 48 万元，为行业 L4 测试车辆平均成本一半，达到商业 化量产级别，每英里成本降低 60%，月均成本已降至高线城市网约车司机月薪。
4.6、 金蝶国际：云转型持续深入，标杆客户实现突破
公司推进云战略，研发投入持续加大。2021H1 公司营业收入为 18.7 亿元 ，超市场一致预期。毛利率略有下降，达到62.7%， 主要由于大企业客户标杆项目的实施外包成本有所增长；公司加大对金蝶云·苍 穹和金蝶云·星瀚的研发投入，研发费用率 33.4%，较去年同期提高 7.5 pcts，受 此影响公司上半年净亏损扩大，归母净亏损从去年2.24亿元达到今年2.48亿元。
云业务高速增长，收入占比持续提升。上半年公司实现云业务同比增加 55.1%至 12.4 亿元，占总收入的比重由去年同期的 57.5%提高到 66.1%。客户续费率提升， 金蝶云订阅服务经常性收入同比增长 71.5%至 12.7 亿元，云服务订阅相 关的合同负债同比增长 82.2%。IDC 数据显示，公司已连续 4 年在中国企业级 ERM SaaS 市场占有率第一。
苍穹 V4.0 发布，大企业标杆客户实现突破。金蝶云苍穹 V4.0 版本发布，吸引更 多用户。上半年金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚共收入 1.6 亿元，同比增长 155.4%， 新签客户 142 家。苍穹 SaaS 应用独立为新品牌金蝶云·星瀚，提供超过 200 个 SaaS 应用。标杆客户实现里程碑式突破，华为全球人力资源项目一期正式上线， 云南中烟 ERP 一体化上线并稳定运行。
星空云受成长型企业青睐，老客户升级驱动小企业客户市场高速增长。上半年 金蝶云·星空收入约 6.9 亿元，公司注重行业深耕，在医疗健康、 先进制造业等领域客户拓展较快。小微企业市场中 KIS 云推动老客户升级云订阅 服务，带来收入同比增长 329.9%，驱动小微云业务高速增长，同比增长 72.3%。
4.7、 知乎：知识创造粘性，消费影响力实现价值
中文互联网内容赛道上最具独特性的产品。公司是目前国内最大在线问答社区， 内容积攒累计超 3.85 亿条，覆盖超过 1000 多个垂直领域和 57.1 万个话题，平均 移动 MAU 达 9,430 万。经过十年的沉淀，使得知乎内容话题的深度与广度都难 以超越，且内容的生命周期也远长于其他视频或图文平台，这些因素使得知乎得 以厚积薄发。
2023 年预期月活增长到 1.6 亿，较目前有 70%增量。由于平台特性，知乎高学历 用户占比偏高，据我们估算，目前知乎约 60%的用户为大专以上学历。目前知乎 月活为 9,430 万，我们预测，知乎采取大学生用户与下沉用户两端并进的增长策 略，将促使其 2023 年月活增长至 1.6 亿。
独特商业化定位创造独特价值。我们看到，知乎在消费者决策中的环节更多是属 于“临门一脚”的角色，用户会在抖音、快手、小红书或者知乎平台上种草，但 是对于单价越高的产品，用户越不可能仅仅依赖一个平台而做出消费决定，如笔 记本电脑、如手机、如汽车。这种时候，用户就需要通过搜集信息进行对比、比 较，而知乎作为问答社区的优势也在此处体现。
“知+”业务最大化知乎独特价值。基于知乎的独特价值，公司于 2020 年开始发 展“知+”业务，帮助企业和个人创作者互相连接，让广告主凭借知乎高质量内 容融入用户需求场景，使得品牌获得更好传播力的特色营销产品。2021 年 2 季度， “知+”业务营收达 2.07 亿，同比增长 1,529%, 环比增长 72%。我们预期“知+” 业务 21-23 年营收分布为 11.38 亿/33.44 亿/56.94 亿元人民币，将是知乎增长最重 要的驱动力。
精选报告来源：【未来智库】。
