来源@视觉中国
文字|锦缎
但相对于茅台本茂，蔡东的伤是显而易见的——成立年还很短，还需要继续证明自己；以及券商固有的强周期性。
于是一个关键问题接踵而至:未来一段时间，蔡东能否继续像酱香型白酒一样入口强劲，回味悠长；还是就像“勾兑酒”一样，回味苦涩麻木？
要理解这个问题，我们需要先理解为什么蔡东会有如此强劲的市场表现，然后再讨论其背后是否有隐忧？
01上升之路
能把兴趣爱好做成主业的人不多，东方财富董事长。
实际上，沈骏，原名沈骏，毕业后在一家期货公司工作。因为工作需要，在上海证券报等媒体发表期货文章，开始有了“期货市场”这个笔名。然后因为比较喜欢研究股票，就慢慢改变了研究方向。同期，沈骏成为国内第一批注册证券分析师，频繁参加地方电台股评节目，发表股市观点，积累了一大波原创“粉丝”，彻底打响了沈骏在证券投资圈的名声。
因为不喜欢在公开场合被人看到，也为了更好地“隐姓埋名”与投资人交流，2005年，沈骏带领创业团队创立了东方财富网。随着股票吧的推出，不出门的新颖的股票交易模式吸引了大批投资者。
2012年，东方财富旗下的田甜基金获得基金销售牌照。随着东方财富网用户的积累和股市新一轮牛市的开始，田甜基金的基金代销业务如火如荼，为东方财富的造富之路铺设了第二阶梯。
2015年以来，蔡东利用资本市场的快速发展，以股权对价加现金的方式收购西藏同信证券，并获得相关证券业务牌照。然后获得保险、征信、公募、私募等一系列金融牌照，正式转型为一站式金融服务平台。最新年报显示，证券业务已占东方财富收入的60%，公司进入快速发展期。
2021年6月，伴随着券商股的普遍上涨，蔡东正式超越中信成为券商“一哥”。总结蔡东的发展路径，就是通过差异化玩法来构筑“护城河”，从而保持高增长率和高估值。
1)互联网是券商中最“滑”的。
与传统券商相比，蔡东自15年获得证券经纪牌照以来，发展如火箭般迅猛，借助互联网平台迅速实现弯道超车。根据证券业协会公布的2021年各证券公司经营数据，蔡东21年经纪业务收入45.12亿，在所有券商中排名第12位。
对比a股证券行业上市公司的人均净利润，可以看出东方财富的互联网基因带来的优势是明显的。在所有1000人以上的a股公司中，东方财富人均净利润排名第31位，为前1%。在证券行业，东方财富的人均净利润遥遥领先。
因为平台效应，节省了大量的土地推广和销售的人员成本，导致东方财富的人均盈利能力非常强。从企业披露的员工人数也可以看出，在利用互联网流量保持高增长的同时，蔡东的员工人数只有头部券商的一半不到。
比如中信证券，作为老牌券商诞生于上世纪，获客方式依靠线下营业部和银行保险等线下平台，可以与投资者沟通。截至2021年，中信证券有273家营业部，华泰证券有241家，国泰君安有420家。
蔡东出生在互联网蓬勃发展的时代，有着强大的互联网基因和强大的流量基础。蔡东全国只有176个营业部，节省了大量运营成本。
2)券商玩互联网最“滑”。
沿着一站式金融平台的布局，蔡东先后获得基金、期货、公募、私募保险经纪等一系列牌照。今年有了基金托管牌照，蔡东基本完成了综合财富管理的布局。
相比老对手同花顺，蔡东的主动扩张和利润分成机制带来了更优秀的发展动力。
通过金融门户网积累的流量切入券商赛道。虽然2015年购买同信证券是以高出292倍PE的价格收购的，但牌照已经为蔡东构筑了一条“护城河”。与互联网金融入口的同行相比，拥有牌照相当于打通了第二甚至第三条增长曲线。从目前的市值和营收来看，同花顺和蔡东不是一个量级的企业。
在获得各类金融牌照后，蔡东彻底打通了“任命和监管的第二脉”
3)差异化打法，从财务角度突出优势。
拆分东方财富的收入结构，我们可以看到，它的“两条腿”对应着它最值钱的两个产品:东方财富和田甜基金。东方财富带来的证券行业收入占60%，另外40%是田甜基金代销基金产生的收入。
在收入结构方面，蔡东不再参与信息技术软件公司，软件销售和广告仅占2.5%，而华顺占91%。
在营收增长方面，蔡东营收同比增长58.93%，远超其他头部券商。
我们统计了券商TOP3和“老对手”的同花顺。16年增长至今，东方财富五年CAGR达到40.97%，远高于同行，21年营收增长率达到58.93%。
与传统券商相比，东方财富的净资产收益率远高于同业，2021年达到22.1%。TOP3行业平均值为10.99%，可见东方财富的资金使用效率和盈利能力远高于传统券商。
同样是互联网券商标杆的富途证券和老虎证券分别成立于2012年和2014年。此时，蔡东借助东方财富网已经积累了流量和技术储备。所以15年后，可以看出蔡东的净利率一直高于互联网券商。起步早，独享a股市场，是目前蔡东相对于其他互联网券商的优势。
那么，为什么蔡东比其他券商有更高、更稳定的盈利能力呢？关键因素是蔡东有超越周期的增长表现。
基于2015年东方财富对同信证券的收购，我们可以清楚地看到，蔡东的增速与传统券商的增速不同，传统券商的增速与交易量增速基本一致。在2018年交易量下滑，其他券商营收放缓的情况下，蔡东也保持了增长，近三年增速明显超过a股交易量和传统券商。
那么，东方财富为什么能在周期中保持较高的增长率呢？
你做对了什么？
1)充分利用行业特点，蔡东迅速找到了变现渠道。
在知乎小红书豆瓣等以内容起家的社区平台，蔡东的行业优势被无限放大。行业最需要的是“钱”。对于财务软件的用户来说，本质上，用户对你的需求就是找到一个“管理”财富的渠道。
东方财富通过东方财富网、田甜基金网、Chioce金融客户端积累流量，通过证券业务、基金代销、软件服务费实现，形成完整的业务闭环。相比同行，在布局上总是领先一步:都是靠流量卖软件，所以我卖基金，你开始卖基金，我开始做券商。
蔡东从金融信息开始。与传统互联网起家的同行相比，蔡东在战略布局上更为敏感。无论是互联网流量红利的窗口，还是居民金融观念转变的窗口，蔡东都以非凡的战略眼光提前布局，牢牢抓住机遇，使其摆脱了传统互联网金融门户的发展轨迹，成为“券商兄弟”。
2)“但找君子赚钱，互利双赢结果好运气”
从2007年开始，东方财富进行了多轮增资和转股。沈骏通过稀释自己的股权，吸引了有价值的天使投资者、公司高管、经纪人和直接投资者。尽管沈骏的个人股本比率从87%下降到19%，但他与有价值的投资者结成了利益联盟。并通过相应的股权激励计划，带动了企业的持续增长。
说到股权激励计划的优势，就不得不提埃隆·马斯克。根据2022年福布斯排行榜，世界首富马斯克的实际佣金为0，马斯克的所有薪酬都来自激励期权。对于马斯克，董事会设置了关于企业经营生产和市值管理两大类指标。每一项都给予一定比例的股权激励，使马斯克能够全身心地投入到企业发展中，进行利益绑定。是特斯拉成为世界顶级公司的要素之一。
同样，蔡东在2010年和2014年进行了两次股权激励计划，也取得了不错的效果。蔡东的管理层和关键人员已经达到了利润增长的要求，并实现了他们的权益。今年，蔡东推出了新的股权激励计划，以21年的营收和净利润为基础，考核2023年和2024年的净利润，目标复合增长率为45%。
因为蔡东的股权激励是以净利润为基础的，所以我们可以看到蔡东除了在营收端的努力之外，在成本端的管控能力也越来越强。2016年以来，东方财富的毛利率从86.27%上升到94.94%，而三费占比从55.82%下降到20.16%。行业的低边际成本和股权激励计划的双向努力，成就了东方财富今天的高盈利能力。
所以蔡东真的没有隐患吗？我们发现事实并非如此。
居安思危:蔡东的隐忧
证券行业有比较成熟的商业模式。我们用麦肯锡的分析工具中波特的产业结构模型来分析。
对蔡东来说，供求之间的横向竞争是以证券经纪业务为基础的。因为行业的特殊性和透明性，几乎所有券商的投资标的和收费都是一样的。少数差异不影响整个行业，在此不再赘述。
那么重点就是进入壁垒的挑战和替代产品的挑战。在这两个方面，蔡东的护城河都挖得不够深。
1)自诩为互联网公司，投入不到同行的一半。
东方财富董事长沈骏在电话会议中明确表示:“我们是一家有牌照的科技公司”，并在多个场合宣称东方财富是一家互联网公司。但是，对比同行业的金融门户软件公司，我们发现东方财富在RD投资上并不是那么舍得花钱。2021年年报显示，东方财富的RD投资仅占毛利的5.82%，而体量较小的同花顺占25.8%。刚刚获得网通证券牌照的“蔡晓东”指南针的RD投资也占13.28%。
显然，蔡东的RD投资决心并没有同行那么强，这直接体现在用户层面。易观千帆的数据显示，在证券金融资讯类app中，同花顺的月活是东方财富的两倍多。
在“准入门槛”上，蔡东没有用户优势，这意味着如果同花顺拿到牌照，必将挤压蔡东的市场份额，其稀缺性并不牢固。最近指南针收购网通证券获得证券业牌照，证明其他财务软件企业也可以走这条路。可以说，无论是从用户规模壁垒还是牌照壁垒来看，蔡东的“进入壁垒”护城河都不那么“深”。
2)后来者居上，社区内容被后浪弯道赶超。
诞生于互联网社交早期的蔡东，早期依靠特色股票吧吸引投资者交流，以广告业务为核心收入。然而，随着其业务规模的不断扩大，最早的创新特色股吧却经营不善。以东方财富自己的股票吧为例。蔡东股吧的前十个帖子都是“喷”个股。十大雪球有三篇机构点评，三篇个人投资经历，四篇“喷”。同样，在推荐一栏，排名前五的股票都是个人投资笔记，基本都是围绕短线仓位和操作来分析的。雪球前五名中，机构分析文章两篇，个人对企业分析文章三篇。
对蔡东而言，由其传统经纪商开发的金融门户和交易软件是一种潜在的替代产品。现在，所有的经纪人都在努力开发自己的移动软件，所以蔡东的护城河是专业的金融客户端和用户流量。Choice做得不错，但这里的用户不仅仅是在管理社区，更是在打磨内容；显然已经落在了“后浪”雪球的后面。
如果高价值投资者无法从充满戾气的股吧中获取具有投资价值的信息，终日陷入“对抗”的漩涡，他们自然会寻找其他替代品，这样蔡东引以为傲的用户粘性就会降低。
04遗言
蔡东成为券商“一哥”是必然的。管理层高瞻远瞩的布局，抓住了互联网和财务管理两大发展机遇，是发挥企业优势不可或缺的因素。毫无疑问，蔡东在过去几年里取得的成就是无与伦比的。
但是，“自古以来，打江山易，守江山难。”蔡东的护城河并不“深”，它的成长道路是可以模仿的。“很多麻烦都藏在阴影里。”如果蔡东想真正成为当之无愧的“代金券”，它需要一个坚实的基础。只有不忘自己的主动心，才能稳固而深远。
