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1、新一代网络安全领先企业
1.1、公司基本情况
奇安信成立于 2014 年，其前身为三六零集团孵化的一家政企安全服务公司，专注于网络安全产品和服务，主营政府、企业网络安全业务。
其实际控制人齐向东于 2005 年与三六零控制人周鸿祎共同创办了三六零，并在 2015 年担任三六零企业安全集团 CEO 负责 to B 的安全业务。
2016 年与三六零的协议控制关系解除，齐向东通过增资成为奇安信实际控制人，合计控制 38.34%的股权；同年 5 月，公司变更为股份有限公司。
2019 年 4 月 30 日更名为奇安信集团；同年 5 月 10 日，中国电子以 37.31 亿元战略入股奇安信，持有 22.59%股份，成为公司第二大股东，奇安信正式成为“国家队”。
目前，公司形成了包括基础架构安全产品、新一代 IT 基础设施防护产品以及大数据智能安全检测与管控产品的安全产品体系，覆盖了咨询与规划、 评估与测试、分析与响应、情报与运营在内的安全服务体系，有效满足政企客户的各种安全需求。
其中基础架构安全类产品是指围绕身份、行为和应用构建防御体系，包括以身份为中心进行动态访问控制的零信任安全产品、针对行为进行审计的 日志与审计安全产品以及围绕应用开发的安全产品代码卫士等；
新一代 IT 基础设施防护产品则是以泛终端、新边界、云计算、大数据为主要防护对象， 包括泛终端安全防护、新边界安全防护、云计算基础设施安全防护、大数据基础设施安全防护等产品；
而大数据智能安全检测与管控产品采用大数据技术针对威胁进行检测和响应，包括威胁检测、态势感知、安全管理等产品， 充分利用大数据分析与人工智能方法，为客户提供检测、感知、分析、响应等能力。
公司的安全服务体系，紧紧围绕安全攻防与数据分析技术，通过咨询与规划、评估与测试、分析与响应、情报与运营等网络安全服务，帮助客户持续、快速、有效地防护最新威胁。
产品结构方面，2019 年公司新一代 IT 基础设施防护产品、大数据智能安全检测与管控产品、基础架构安全产品、安全服务和第三方硬件产品销售分别实现收入 13.62、5.91、1.41、3.67 和 6.87 亿元，占总收入的比重分别 为 43.26%、18.76%、4.49%、11.66%和 21.83%，毛利占比分别为 56.14%、 23.02%、6.42%、12.98%和 1.22%。
网络安全产品中的新一代 IT 基础设施防护产品是公司主要的收入和毛利来源。
1.2、核心产品市场地位领先
公司及核心产品和服务的技术领先性和市场影响力获得了国内外市场 研究机构的认可，在国内市场份额排名靠前：在赛迪咨询发布的《2018 年赛迪网络安全潜力企业榜 80 强》被评为第一名。
公司在 2018 年和 2019 年 两次被Gartner评为亚太区防火墙魔力象限核心厂商以及荣获IDC的中国态势感知解决方案领导者企业，另有多款产品及服务被赛迪咨询评为中国网络信息安全市场年度优秀产品与创新产品。
此外，自 2016 年起，公司连年参与国家护网行动，协助众多机构进行攻防演习；每年参与的重大网络安保多达 10 余次包括两会、一带一路、建 国 70 周年、香港澳门回归 20 周年等等，作为多项国家级活动的参与者也是 公司的技术实力的体现。
1.3、下游客户以政府为主，产品销售以渠道销售为主
公司的最终用户群体主要集中在政府、公检法司、军队军工、能源、金 融、教育机构、医疗卫生、电信运营商等行业单位，行业覆盖广泛，用户较 为分散。
其中政府、公检法司及军队军工三个政府相关部门是公司占比最大的三个行业，在 2019 年的营收占比依次为 28.59%、16.89%、6.64%，合计达到 52%，政府相关部门为第一大客户群体。
在产品销售上，公司采用渠道经销和直接销售相结合的方式。对于大中型政企客户，公司一般采用直销的方式，安排专门的销售及业务团队为其进行服务，以满足其独特的安全需求；
对于其他客户，公司的产品具有广阔的适用性，则一般采取渠道销售的方式。
2019 年度渠道和直销占比分别为68.54%和 31.46%，渠道占比较高。
1.4、大股东技术出身，公司背靠中国电子变身“国家队”
截至目前，公司董事长齐向东直接持有 25.89%的股权，通过安源创志、 奇安叁号间接控股 12.45%，合计控制 38.34%的股权，是公司实际控制人。
齐向东先生曾任 3721 公司总经理、雅虎中国区副总裁，任三六零集团创始人、总裁；
同时还担任北京市政协委员、西城区人大代表、北京市人民政府 国有资产监督管理委员会外部董事、全国工商联执委、中国保密协会副会长、 北京市工商联副主席、中国网络空间安全协会副理事长、中国互联网协会理 事、国家计算机应急处理中心反病毒联盟专家、工信部智能技术鉴定中心专家委员会委员。
控股股东技术背景深厚，对网络安全行业有深刻的理解，具备超前的理念，预计将长期助力公司未来发展。
中国电子助力公司政企业务发展。2019 年 4 月，中国电子信息产业集 团控制的宁波梅山保税港区明洛投资管理合伙企业以 37.31 亿元入股奇安 信，投后持有 21.11%股份，成为公司第二大股东。
中国电子的战略投资补齐了奇安信此前的身份短板，双方将在技术创新、资源整合、重大项目建设 等方面展开合作，推进央企网络安全响应中心、现代数字城市网络安全响应 中心和“一带一路”网络安全响应中心这三大中心的建设。
除中国电子外， 奇安信背后股东阵容可谓豪华，具有多达 59 个股东，集聚了国内 40 余家 PE/VC 机构，不乏有国家级产业级基金支持。
众多股东将带领奇安信跻身网络安全“国家队”行列，增强奇安信服务网络强国建设的战略定力，打造一个世界顶尖的网络安全企业。
2、边际改善明显，安全服务和新兴安全是未来趋势
自国家发布等保 2.0 以来，信息安全行业政策密集出台，信息安全的战 略地位进一步得到肯定，叠护网行动等事件影响，信息安全需求明显增加。
第三方咨询机构 IDC 也上调信息安全行业增速，行业边际改善明显。根据赛迪报告，2018 年中国的网络信息安全市场达到 495 亿元，同比增长 21%， 预计未来几年还将保持 24%左右的增长。
受大数据、云计算等新兴技术的发 展，预计新兴安全的需求增长将明显快于行业；对比全球，行业需求将逐渐从产品向服务转变。
2.1、政策推动行业中长期需求改善
2017 年 6 月，《中华人民共和国网络安全法》从原来的部门规章上升到法律要求。
该法律也将成为公安部、网信办、 工信部等监管部门开展网络安全工作的法律基础，相关工作将进入有法可依、强制执行的阶段，预计将整体提高社会各界的网络安全意识。
2019 年 4 月 18 日，《中央企业负责人经营考核办法》首次将网络安全事件纳入考核范围，并视情节给予负责人相应的处分。
此前，因为信息安全的投入不直接带来收入增长，政企对信息安全投入的关注度比较低，此次办法的发布将显著提升央企对信息安全的重视程度，预计相关投入也将刺激增加。
2019 年 5 月 10 日，国家市场监督管理总局、中国国家标准化管理委员 会发布《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》，标志着等级保护步入新的阶段——等保 2.0 时代。
根据规定，等保 2.0 将从 2019 年 12 月 1 日开始实施。
2020 年将是等保 2.0 开始落地的第一年。 等保 2.0 对行业带来的主要影响：
1、等保制度上升到法律制度，这将极大的提高政企客户的安全意识；2、监管范围明显扩大，从原来的重要信息系统变成了网络、信息系统、云平台、物联网、工控系统、大数据、移动 互联等各类技术应用全覆盖；3、等保对安全的要求明显提高，最低分已由 原来的 60 分提高至 70 分。4、新增主动防御需求。考虑到新的等保标准将在今年 12 月份开始实施，预计将中长期拉动信息安全行业需求增长。
2.2、行业高速增长，安全服务和新兴是未来趋势
我国信息安全行业市场规模增速有望保持 20%以上。
根据赛迪顾问的数 据，2018 年，中国的网络信息安全市场达到 495 亿元，同比增长 21%，高 于全球增长率 8.5%。
鉴于我国信息安全投入比例较低且相关政策的持续推动，国内网络信息安全市场前景可观，据赛迪顾问预估，2019-2021 年国内网络信息安全市场呈持续高速增长，增长率都保持在 23%或以上。
目前中国网络安全市场仍是以硬件为主，2018 年占比达 48.1%，其次是安全软件和安全服务分别占 38.1%和 13.8%。
值得一提的是，虽然信息安全硬件市场占比最大，但是占市场规模的比例持续下滑，由 2009 年的 54.3% 下降到 2018 年的 48.1%。
相比之下，全球信息安全市场却以安全服务为主， 2018 年，安全服务占全球整体市场的 64%，我国安全服务占比未来有望持 续提升。
网络安全产业正由产品主导向服务主导转型。随着中国信息产业和网络 技术的发展，传统的网络信息安全产品难以满足日益变化的复杂的网络空 间，中国的信息安全产品行业必将向国际看齐，由硬件为主转换为服务为主。
新形势下，产品和服务的联动更加紧密，安全服务逐渐从配合产品的辅助角 色，转变成为安全产品发挥最佳效用的必要条件。
目前中国网络信息安全市场仍是以硬件为主，占比 48.1%，其次是安全软件和安全服务分别占 38.1% 和 13.8%。
值得一提的是，虽然信息安全硬件市场占比最大，但是市场规模占比持续下跌，由 2009 年的 54.3%下降到 2018 年的 48.1%。
相比之下， 全球信息安全市场却以安全服务市场为主，2018 年，安全服务占全球整体 市场的 64%，我国安全服务占比未来有望持续提升。
新技术新业态层出不穷。对新技术新业务发展的及时跟进推进了我国在新兴领域信息网络安全的发展。大数据、云计算、物联网、移动互联网、人工智能、工业自动化、区块链等前沿网络技术，对网络安全提出了新的要求， 拓展了安全产业的发展空间。
例如，云计算的广泛应用引入了虚拟化安全、 云安全等概念，大数据的快速发展使得数据安全的需求增长，工业互联网的演进让工业网络安全成为新的焦点。
同时，新的安全威胁也进一步拓展了网 络安全的范畴，例如利用物联网终端发起攻击、车联网安全等。网络安全产业的范畴将随着网络安全保障需求不断延伸扩展，这对于传统的信息安全市 场来说是一块增量市场。
威胁情报：根据安全牛的估算，2017 年威胁情报的各种形态带来的收 入为 5 亿到 8 亿元，约占整个安全市场的 1.25%到 2%。
同时安全牛预测到 2020 年威胁情报市场的规模有可能超过 12 亿元，从 17 到 20 年的复合增速 在 24%左右。360 企业安全、思科、绿盟等厂商市场份额领先。
态势感知：根据安全牛的统计，2017 年国内态势感知市场规模约计 20 亿人民币，占整个安全市场的 5%左右，同时安全牛预测到 2020 年态势感知 市场将达到 50 亿元左右，复合增速高达 36%。360、安恒信息、华为、绿盟等厂商竞争力靠前。
云安全：根据 Gartner 的报告，2017 年全球云安全服务市场规模大约为 58.51 亿美元，同比增长 21%，根据 Gartner 的预测，全球云安全产业规模 将在 2021 年达到 103.55 亿美元，复合增速 15%。
国内方面，据赛迪顾问调查统计，2018年，中国云安全市场规模达到 37.8 亿元，增长率为 44.8%。
虽然中国云安全市场目前仍处于起步阶段，但整体的市场规模会随着云计算 市场规模的增长而快速崛起。
数据安全：我国数据安全起步较早，2018 年数据安全市场规模达 28 亿 元，同比增长 30%，随着大数据产业的快速发展将催生数据安全需求不断增 加，预计数据安全 19-21 年复合增速还将保持 35%左右。
竞争格局方面，启明星辰、绿盟科技、天融信、神州泰岳和时代亿信等企业市场份额排名靠前。
物联网安全：物联网作为通信行业新兴应用，在万物互联的大趋势下， 市场规模快速增长，相应的安全需求也快速增长。
根据赛迪顾问《2019 中 国网络发展白皮书》统计数据，2018 年，我国物联网安全市场规模达到 88.2 亿元，增速达到 34.7%，预计到 2021 年，物联网安全市场规模将达到 301.4 亿元。
3、新兴安全布局和外延式并购是公司高增长的持续动力
公司在网络安全产品方面优势明显，未来将依托新一代 IT 基础设施防护产品、奇安信自身较强的产品创新整合能力和资源优势，围绕着云计算、大 数据、物联网、工业互联网为代表的新一代信息技术，发力终端安全、新边界安全、云计算安全、数据安全等网络安全领域的“新赛道”。
公司在发展过程中不断完善产品布局，积累行业经验及威胁情报数据，使公司不仅拥有了广泛的产品线，而且拥有丰富的行业经验，累积了海量的威胁情报数据， 为公司战略目标的实现奠定了深厚的数据基础及广阔的产品经验。
3.1、外延式并购助力公司快速切入信息安全核心位置
奇安信成立于 2014 年，在网络安全领域成立时间相对较晚，公司近年 来的快速发展很大一部分是得益于外延式并购来快速切入核心位置。
自成立以来，公司先后收购了奇安信安全技术有限公司、网神股份和网康科技等境内外 27 家企业，迅速切入边界安全、应用安全、终端安全、代码安全、大数据安全、云安全等领域， 产品线及服务范围不断完善以覆盖政企客户全方位的网络安全需求。
奇安信的一系列并购案例可谓可圈可点。其中最为突出的则是于 2014 年 9 月收购的网神股份。
网神股份成立于 2006 年，是具备全系列的产品线 的老牌信息安全厂商，并且常年是 SOC 领域的领导者之一。
奇安信在并购 网神和网康之后，在整合两者优势之后，在 2016 年中旬推出以数据驱动的 威胁情报系统天眼、新一代终端安全系统天勤、新一代防火墙天堤和政企态 势感知与安全运营管理平台，并在全国进行路演和营销推广活 动。
2019 年底，网神股份的总资产共计 30.17 亿元，占奇安信总资产的 42.17%；实现营业收入 28.21 亿元，占奇安信总收入的 89.43%。
可以说网神股份的收购极大的拉动了奇安信的收入，也使得公司能够快速切入信息安全核心位置。
此外网神股份是一家拥有军工资质和保密资质以及各项信息安全领域资质和证书的企业，奇安信目前取得的业务资质，包括公司资质和产 品资质等的持有人大都是网神股份，特别是一些关键领域的资质证书。
对一家从事网络安全业务的公司来说，技术和资质是进入行业的门槛。
奇安信通 过收购网神整合了网络安全领域的各类牌照资源，从而为日后发展铺平了道 路。
此外，于 2014 年和 2017 年 4 月先后收购的网康科技则是另一突出案例。
网康主要从事网络应用层技术和产品的研发，布局和补充上网行为管理、下一代防火墙、智能流量管理、应用层 VPN、代理服务器等领域的产品线。
其中防火墙以及上网行为管理已是市场尖端产品。2019 年底，网康的总资 产共计 5341.56 万元；净资产-1.11 亿元，2019 年净利润为 1537.48 万元， 有望继续增长。
除此之外，并购珠海奇安信、天津思可信带来的终端安全管理产品成为 公司传统优势；威努特的工控安全、测腾安全的代码卫士、云脑安御的 APT 防御、安贤信息的云安全、山东安云的安全服务以及椒图科技的云锁等等的并购一方面拓展了公司在该领域的产品线，同时也为公司带来新的收入增长 点。
3.2、技术壁垒、安全服务能力和品牌优势铸就长期竞争力
公司具备强大的安全对抗技术和研发创新能力；具有创新的咨询规划、 攻防演习、安全运营与应急响应的服务能力；具有全面丰富的网络安全产品 品类；具有优质的客户群体、丰富的行业经验和科学完善的营销体系；具有优秀的人才团队和良好的企业文化。
上述技术壁垒、安全服务能力和品牌优势铸就了公司长期竞争力。
2017 年、2018 年及 2019 年，公司研发投入分别为 5.41 亿元、8.18 亿 元和 10.47 亿元，占营业收入的比率分别为 65.86%、45.04%和 33.20%， 远高于行业平均的 22%左右的研发费用率。
截至 2019 年末拥有 2,591 名研发人员，在行业内研发人员数量仅次于 360，具有 368 项发明专利，还有超 过 850 项专利正在申请中，具有 652 项软件著作权。
为了避免新产品研发过 程中核心能力的重复研发，公司重点建设了四大研发平台，聚焦核心技术能 力的平台化输出，将极大降低未来新产品的研发成本及研发周期。
公司的高研发投入也有效的转化为了公司强大的技术壁垒。
截至 2019 年末公司拥有 1,097 名销售人员、2,545 名技术支持及安全 服务人员，建立了一支覆盖全国的大规模的具有实战能力的应急响应团队和安全服务团队，在政企客户出现应急响应、重大安保和攻防演练需求时能够 及时解决客户安全问题，真正将网络安全工作做到体系化、常态化、实战化， 在解决客户网络安全问题的同时，获得了广大客户的信任，极大地提升了公 司的品牌价值和认同度，进而增加了老客户的复购概率，也带来了新客户的有效商机，构筑了强大的竞争优势。
脱胎于国内互联网安全龙头360，品牌影响力较大；且自成立以来，公司拟多次在国内重大活动中提供安保服务；经过多年的发展，奇安信已经成为网络安全领域的著名品牌。
公司积累的技术优势、安全服务能力和品牌优势的也铸就了公司产品的长期竞争力。
根据赛迪咨询、IDC 等第三方机构的报告，公司的核心安全产 品持续多年市场份额位居行业前列，公司在新一代 IT 基础设施防护产品体系 中的终端安全领域、大数据智能安全检测与管控产品体系中的安全管理平台和云安全领域、安全服务市场份额第一，公司终端安全技术、第三代安全引 擎技术、大数据安全分析技术、漏洞挖掘技术、软件定义安全技术、威胁情报技术等处于行业领先地位。
3.3、“新赛道”的布局为公司高增长提供动力
奇安信凭借自身较强的产品创新整合能力和资源优势，一方面使得公司能够在传统优势领域持续保持竞争力；
另一方面使得公司围绕着云计算、大 数据、物联网、工业互联网为代表的新一代信息技术，发力终端安全、新边 界安全、云计算安全、数据安全等网络安全领域的“新赛道”。
公司“新赛道”产品收入高速增长，例如：2017-2019 年，公司网络空间 安全态势感知与通报处置平台及政企安全运营管理平台的营业 收入分别为 6977 万元、12137 万元和 29048 万元，年均复合增长率为 104.04%；新一代威胁态势感知与响应系统及安全服务的营业收入分别为 12958 万元、27658 万元和 57219 万元，年均复合增长率为 110.13%。
云计算防护产品的营收分别为 2708、7455 和 14828 万元，年均复合增长 134.00%。
3.3.1、新一代威胁感知系统——“天眼”
为了应对新型的网络安全攻击——APT 攻击，奇安信研发了“天眼”这 一威胁感知系统。
天眼系统可以轻松部署于企业网络的任何位置，对网络流 量进行解析和记录，也可以通过在客户端部署的天擎终端安全管控产品，对客户端日志进行采集记录。
同时天眼系统可分析本地采集到的所有信息，并 结合来自威胁情报中心的可机读威胁情报，快速发现企业内部的高级威胁。
在实网攻防演习中，使用“天眼”产品的防护单位成绩名列前茅，为公司赢得客户信赖奠定坚实基础。
天眼系统的客户超过 1000 家，遍及全国各省份， 在公检法、金融、政府部委、运营商、石油石化、电力、教育、医疗等行业 都具有成功案例，帮助客户发现和处置超过百起 APT 攻击事件。
受益于实战攻防演习快速发展及等保合规的要求增加，客户对于如 APT 类的“新型网络攻击”的防护需求提高，采购内容及采购数量提升，带动产品收入快速增长。
近 3 年，天眼给公司带来的营业收入大幅增长，2018 年 较 2017 年增长了 218.95%，2019 年较 2018 年增长了 260.51%，达到 2.05 亿元。
3.3.2、网络空间安全态势感知与通报处置平台和NGSOC
奇安信在并购网神网康之后，在整合两者优势之后，在 2016 年中旬推出以数据驱动的网络空间安全态势感知与通报处置平台和政企态势感知与安全运营管理平台，并在全国进行路演和营销推广活动。
由于产品目标客户由国家、省级总部客户向地市级客户下沉，此类客户采购内容具有轻量化特征，采购内容相对简单，导致项目数量快速增长的同时单价有所下降，带动了产品收入实现放量增长。
公司网络空间安全态势感通报处置平台营业收入呈增长态势，2018 年较 2017 年增长了 45.80%， 2019 年较2018 年增长了 123.00%，收入规模达到 1.5 亿元。
公司基于大数据架构自主构建的政企态势感知与安全运营管理平台 是一套面向政企客户的新一代安全监测、响应与安全运营系统， 利用公司海量的威胁情报及安全技术积累，运用大数据与机器学习等创新技术对多维的网络安全数据进行分析处理，为政企客户的安全管理者提供针对威胁的持续监测、检测、响应和预警的安全功能，有效提升针对威胁的事前预警、事中发现、事后回溯的全生命周期的安全运营能力，已在400+大型政企单位落地实践。
在《网络安全法》及行业政策的驱动下，安全管理平台市场进入快速发展期，公安、电子政务、央企、地方性政府委办局、部委等行业客户的需求大幅增加，采购内容不断丰富，使得产品单价、销量及收入快速增长。
政企态势感知与安全运营管理平台营业收入呈增长态势，2018 年较 2017 年增长了 129.07%，2019 年较 2018 年增长了 159.67%。
NGSOC 市场优势明显，已成为公司收入增长重要来源之一，19 年的销售收入达 1.4 亿元。
赛迪顾问发布的《2018-2019 年中国网络信息安全市场研究年度报告》 显示，奇安信 NGSOC 的市场占有率达到 23.5%，排名第一。
IDC 发布的《中 国态势感知解决方案市场 2019 年厂商评估》显示，奇安信集团获评中国态势感知解决方案领导者。
数世咨询发布的态势感知能力点阵图显示，奇安信 态势感知在技术创新力和市场执行力均处于领导者地位。
3.3.3、云安全产品——云安全管理平台和虚拟化安全管理系统
云安全管理平台是基于云计算平台、以安全资源池的形式为云基础设施 和云租户提供安全即服务的集中管控产品，通过管理和调度虚拟化防火墙、 虚拟 WAF、 虚拟入侵防御、虚拟 VPN、主机防护等安全组件，提供了一个可持续运营的安全服务平台，为云平台和云租户提供访问控制、风险评估、攻击防护、安全审计等综合性云安全防护能力，并为云平台运营方和云租户提供租户管理、自服务、统一策略管理、计量计费等运营功能。
针对多云场景、容器、虚拟化和裸金属服务器等多类型云工作负载，云安全管理平台的主机安全可提供统一安全防护能力，不仅提供传统的杀毒、主机防火墙等安 全防御功能，更建立了以威胁情报驱动、包括安全风险发现-响应-处置完整 闭环的自适应安全能力，同时，云安全管理平台结合了公司强大的云端防护能力和大数据未知威胁检测能力，能够为各种行业云、私有云、混合云构建 完善的安全防护框架。
最近三年来国内云计算及云安全处于高速增长期，全国包括政务云、政务大数据、警务云、警务大数据、司法、教育、卫生等行业云及各种央企、大型企业云安全需求激增，采购内容及采购数量快速增加，使得产品单价、 销量及收入快速增长，2018年较2017年同比增长900.06%，2019年较2018 年增长了 373.98%，2019 年收入达到 6724 万元。
销量也迅速增长， 2017-2019 年分别为 4、28、111 套。
公司虚拟化安全管理系统是面向云计算或虚拟化环境的一站式安全产品。
报告期内，虚拟化安全管理系统营业收入呈逐年增长趋势，2018 年相 较 2017 年同比增长 135.22%，2019 年相较 2018 年同比增长 34.27%。
对于产品单价，按物理 CPU 计价模式下，平均单价相对稳定；
按客户端计价模式下，由于 2019 年公司与华为、京东云存在协议采购框架，涉及数量较大，单价较低，拉低了2019 年的平均单价；
对于产品销量，云计算安全市场高速发展，虚拟化安全需求激增，使得销量快速增长。
综上，产品收入快速增长，2019 年达到8105 万元。
3.3.4、从产品持续向安全服务转变
与全球安全产业结构发展趋势保持一致，中国网络信息安全市场持续向服务化转型。
在网络信息安全产业发展过程中，大多数是由合规需求驱动的， 而近年来的灾难性攻击表明网络风险是重大威胁，企业开始把安全视为一项 重要的商业风险，并且更看重网络信息安全服务的持续性。
随着虚拟化及云服务理念的渗透，网络信息安全盈利模式将由软硬件产品向服务逐步转移。
随着网络安全产业进入安全应用场景爆炸期和安全技术整体换代期，客户的安全需求也呈现多样化的爆发时期，而这些需求和政企客户的信息化过 程息息相关。
公司从 2016 年开始建立覆盖全国 31 个省市自治区的应急响应 中心，并在全国各地建立了应急响应团队，2019 年建设完成。
技术支持及安全服务人员数量也快速增长，2019 年超过 2,500 人，可以很好的满足客 户的应急响技术服务及其他服务需求。
此外公司遵循“三同步”的原则，从信息化过程出发，创新发展了规划 阶段的服务——“安全咨询与规划”，运行阶段的服务——“安全分析与响 应”；同时，将实网攻防和数据运营等技术应用于运行阶段，改造了传统的 安全服务，形成自有特色的“安全评估与测试服务”和“安全情报和运营” 服务，不仅创新了安全服务的新赛道，同时提升了安全服务的竞争力，不单单依赖于人力，真正将数据驱动的安全理念赋能于安全服务。
公司近年来服务收入快速增长，由2016 年的 111.77 万元增长到 2018 年的 367.75 万元，3 年增长了 3.29 倍。
4、收入快速增长，静待盈利能力改善
4.1、收入快速增长，多因素导致公司业绩持续亏损
公司近年来营业收入快速增长，但归母净利润仍大幅亏损。
营业收入从 2016 年的 6.56 亿元增长到 2019 年的 31.54 亿元，复合增长率高达 69%；
16-19 年归母净利润分别为-1.24、-6.30、-8.72 和-4.95 亿元。
公司持续亏损 的主要原因是选择了高研发投入且人员快速扩张的发展模式，与同行业公司有所区别，为建设四大研发平台、布局“新赛道”产品、提升攻防竞争力、建立全国应急响应中心而进行了大量投入。
综合来讲，受市场开拓、人均创收 尚处低位和新赛道布局影响，公司近年来一直处在亏损状态。
硬件业务影响公司整体毛利率。2017-2019 年，公司主营业务毛利率分 别为 74.39%、55.15%及 56.69%，呈下降趋势且低于行业平均水平，主要 由于公司毛利率较低的硬件及其他业务收入在 2018 年和 2019 年的增长幅 度相对较高，导致该期间公司主营业务毛利率水平有所下降。
2017-2019 年公司硬件及其他占主营业务收入的比例分别为 2.67%、21.72%和 21.83%； 业务毛利率分别为 4.92%、1.36%和 3.18%。
硬件业务收入占比逐年提升但 毛利率相比于其他业务较低，导致公司整体毛利率逐步下滑。
如果剔除硬件业务之后，公司 17-19 年的整体毛利率分别为 76.79%、70.53%和 71.65%，处于合理水平。
前期投入大导致各项费用率远高于同业。公司近三年期间费用率分别为 142.12%、109.02%、84.24%，远高于行业均值，主要原因系公司为快速完 成研发体系、产品体系、服务体系、销售及渠道体系等方面的建设，前期投 入较大。
因随着公司营业收入的持续增长，公司期间费用率呈不断下降趋势。 各项费用中销售费用和研发投入占比较大。
销售费用 2017 年至 2019 年占 公司营业收入比重分别为 52.48%、44.05%和 35.45%，呈下降趋势。
近三年研发费用率分别为 65.85%、45.04%和 33.20%，呈下降趋势但仍高于行 业平均，主要系公司近年来正在不断的搭建自己的研发和产品体系，还需要完成新赛道布局，研发投入相对较大。
4.2、人均创收提高是公司业绩扭亏为盈的关键
根据公司招股说明书，2017-2019 年，公司员工人数分别为 3,206 人、 5,093 人和 6,895 人，呈快速扩张的趋势。
公司人均创收分别为 25.10 万元、 35.24 万元和 45.68 万元，剔除硬件业务影响后，人均创收分别为 24.95、 28.02、35.78 万元，虽然呈逐年上升的趋势，但仍远低于同行业平均水平。
公司 2017-2109 年公司人均薪酬分别为 26.79、27.71 和 27.88 万元，处于行业内合理水平。
考虑到剔除硬件影响后，公司毛利率处在行业合理水平， 故公司各项非人力成本投入相差不大，而公司人均薪酬处于行业合理水平，故造成公司近年来连续亏损的关键原因是人均创收相比行业平均水平较低。
公司人均成本合理但人均创收远低于同行业水平，主要原因系公司为快速完成研发体系、产品体系、服务体系、销售及渠道体系等方面的建设，快速扩张了人员规模。
上述基础体系在建设期间并不能为公司带来直接的经济利益，因此造成了人员规模与收入规模短期内无法匹配的情况，对公司盈利能力、经营业绩造成不利影响。
随着公司布局的完善，公司逐渐建立了技术壁垒、品牌优势，前期四大研发平台、“新赛道”产品、全国应急响应中心都已大致完成。
随着网络安全行业的快速发展，公司积累的技术优势、品牌优势将通过规模效应显现，人均创收逐步提高，目前已经呈现“提效降费”的盈利趋势，未来实现盈利高速增长可期。
其中，根据公司管理层的测算，预计研发费用占比将降低至 26%-28%区间，销售费用占比将降低至 30%-32%区间，以 60%-62%的毛利率为经营目标的情况下，预计公司在收入达到 44-46 亿元时可实现盈亏平衡，之后将实现盈利。
5、盈利预测
基于以下假设：
1、根据 CCID 的预测，19-21 年信息安全行业还将保持 24%左右复合增速，其中新兴安全是未来发展趋势，增速普遍在40-50%左右，明显快于行业速度。
考虑到公司网络信息安全基础产品业务中态势感知、云安全、威胁情报等新兴安全业务为主，公司技术优势明显，预计公司该业务还将维持高于行业增速的速度增长，假设 2020-2022 年公司安全产品收入分增长 50%、55%和 50%。
2、考虑到未来行业需求将逐渐从产品转向服务，安全服务业务有望高于信息安全行业 24%的整体增速，假设安全服务业务 2020-2022 年收入分 别增长 50%、50%和 45%。
3、公司硬件及其他业务系公司在为客户提供网络安全解决方案，特别是政企客户信息化改造等系统集成类项目中为客户配套外采第三方硬件产 品并销售给对方的业务，非公司重点发展业务。
考虑到硬件业务基数较大而且非公司重点发展业务，假设硬件及其他业务 2020-2022 年收入分别增长 20%、25%和 25%。
4、考虑到过去几年公司安全产品和安全服务业务处在高速成长期，初期投入较大，随着产品成熟度和规模效应提高，预计安全产品和安全服务业务毛利率相比 2019年稳中有升。
其他各项业务毛利率与 19 年保持一致。
预计公司 2020-2022 年收入分别为 45.23、67.32 和 97.97 亿元，预计 20-22 年归属于母公司净利润分别为-1.62、1.98 和 5.52 亿元，对应的 EPS 分别为-0.24、0.29 和 0.81 元/股。
6、估值水平与投资评级
6.1、相对估值
当前上市公司中同样定位信息安全的有绿盟科技、安恒信息、卫士通、 蓝盾股份、山石网科、启明星辰和深信服，考虑到卫士通业绩波动较大，蓝盾股份以安全集成和电商业务为主，我们将研究安恒信息、绿盟科技、山石网科、启明星辰和深信服的公司估值情况，从而为奇安信估值提供参考。
考虑到奇安信尚处于亏损状态，选用 PS 估值法对公司进行估值，目前 A 股信息安全公司的平均估值水平为20 年 12.8 倍、21 年 9.6 倍、22 年 7.3 倍，3 年收入 CAGR 27~42%、PSG在 0.42~0.63。
综合对比及考虑奇安信 2020-2022 年收入 CAGR 46%、公司整体毛利率略低于行业平均且目前尚处于亏损阶段，我们取 20 年 PS12.8X 向上浮动 10%作为合理估值区间上限，向下浮动 20%作为合理估值区间下限，对应合理市值区间为 463.16~636.84 亿元，对应股价为 68.14~93.71 元/股。
6.2、绝对估值
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：假设长期增长率为 2%；
2、β值选取：采用中信二级行业分类-软件的行业β作为公司无杠杆β的近似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为15%。
根据绝对估值结果，奇安信的合理估值区间为 61.71~135.24 元/股。
6.3、估值结论
我们选择相对估值法和绝对估值法两种方法对公司进行价值评估。
1） 相对估值法：预计奇安信 20-22 年收入 CAGR 46%，预计公司 20 年 PS 合 理区间位于 10.24 至 14.08 倍，对应合理市值区间为 68.14 至 93.71 元/股。
2）绝对估值：我们对公司主业部分利用绝对估值法进行计算，预计公司合股价区间为 61.71 至 135.24 元/股。
因此综合来看，我们给予公司合理估值区间为68.14 至 93.71 元/股。
6.4、股价驱动因素
大规模信息安全事件发生，相关信息安全政策出台
7、风险分析：信息安全政策落地不及预期；新兴安全领域拓展不及预期；公司产品不能及时满足市场需求。
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