来源:创世的故事
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文/宇轩
资料来源:辛莽
疫情期间，美团本地生活服务是重灾区之一。外卖进不了小区，餐厅下滑严重，酒店生意几乎停止...佣金之争把美团和餐饮企业的关系推到了风口浪尖，甚至惊动了餐饮协会的介入。有人问“美团不赚钱，为什么没有朋友？”
市场对美团的担忧依然不减。在财报发布前，有券商预计美团在Q1 2020年将产生11亿的净亏损。
最终，第一季度，美团交出了营收下滑13%，净利润同比负增长10%的成绩单。要知道美团净利润已经连续四个季度同比增长超过100%。因为疫情，美团跌跌撞撞。
让投资人高兴的是，美团的“悲剧”在意料之中，但结果比预想的要好。美团Q1调整后净亏损2.2亿元，远低于预期的11亿元。
财报发布后，美团股价不跌反涨，盘中涨幅超过10%。最终收盘价135.3港元，市值突破1000亿美元大关。美团也成为继腾讯、阿里之后，第三家突破百亿美元的上市公司。
美团的核心业务外卖和酒旅是疫情期间的重灾区。为什么经过这一战，公司股价不跌反涨？美团拿什么支撑起超过1000亿美元的市值？这是美团的顶点还是新的起点？
事故从何而来？
亏损公布后，美团股价意外上涨。核心原因是亏损低于预期，部分指标恢复良好。
突如其来的疫情对餐饮、葡萄酒旅游行业打击很大，社区被隔离后外人无法进入。然而，美团交出的成绩单显示，Q1的外卖业务有着意想不到的惊喜，营收端超出了市场预期。
更重要的是，疫情期间，餐厅食品关停，那些不愿意触网的品牌餐厅不得不加入外卖队伍。品牌餐厅的加入，客观上抬高了美团外卖的客单价，从而提高了毛利率。
原来市场的共识是外卖不赚钱。其实美团客单价一直在45元左右徘徊，利润空有限，包括配送成本。
但疫情促使更多品牌餐厅加入，导致美国顾客的客单价上涨了14%。客单价的提高不会影响美团的其他成本。比如骑手还送那么多外卖。在其他刚性成本的情况下，单品价值更高，无疑会提升毛利率。如果这种消费习惯能够延续到一定程度，无疑对美团是有好处的。
市场最初的另一个担忧是，受到疫情的严重打击，中小餐饮店会大规模倒闭，这将降低美团外卖业务的核心收入——佣金。
从财报结果来看，至少在第一季度，大部分餐厅还在坚持，没有出现倒闭潮。美团的佣金正常支付，甚至有一定比例上浮。当然，这导致了餐厅的不满。广东省餐饮协会代表行业发声，指责美团外卖涉嫌垄断并收取高额佣金，要求降低佣金。
美团官方声称外卖业务并不是很赚钱，一部分佣金需要用来支付配送成本，另一部分用于后端技术支持。疫情初期，美团给予返利，商家可以在平台上优化引流，创造更多订单。有品牌餐厅反馈，返点率有限，杯水车薪。最终在餐饮协会的压力下，美团给了提成减免。
第一季度美团外卖佣金收入下降14%，但线上营销收入增长20%，主要得益于美团的引导政策。
中国互联网公司中，除了腾讯等游戏公司毛利率很高之外，消费类公司基本都要通过广告营销来实现超高毛利。比如阿里巴巴，从盈利端来说基本上是一家广告公司，主要的变现手段是基于效果付费的广告营销服务。
对于美团来说，要打破“外卖不赚钱”的魔咒，一个核心措施就是鼓励餐厅频繁使用广告和营销产品。
但是并不难。因为外卖不像电商，用户在电商平台购物时往往会按品类进行搜索，比如搜索“雨伞”，然后在展示页面选中，这就给了广告营销产品很大的展示空空间。谁在前面，谁就有资格展示，背后是商家在买单。
与外卖电商不同，用户的消费行为差异较大。我们很少在美团上搜索“炒菜”或者“酱肘子”，而是直接按地理位置搜索周围熟悉的品牌餐厅。至于这家餐厅，无论是早几场还是晚几场，都不影响最终的选择。
而且由于配送范围的限制，一家餐厅不可能靠一次营销就带来更多的新订单。这也是区别于全国电商平台的。在JD.COM或阿里上做广告可以在全国范围内带来新订单。所以电商的广告营销产品能卖高价，美团走这条路很难。
所以现阶段的外卖业务只能靠薄薄的一层佣金来实现，广告营销收入有限。有了用户数据的积累，美团可以更精准地提前识别用户今天想吃什么，提高每次推荐的转化率，这或许会成为美团盈利模式的一个突破口。
整个第一季度，数字证明现实比悲惨的预期要好。比如美团的活跃业务数量下降不多，相比去年同期实现了30万的净增长；交易用户数为4.48亿，同比增长8.9%。这两个数字没有大问题，说明美团核心业务的基石是坚实的。
利润最高的企业遭受的损失最大。
这次疫情暴露出的最大问题是美团对重大风险的抵抗力不是太强。
美团一直有一种错位的关系——收入的核心是外卖，盈利的核心却是酒旅。比如2019年全年，餐饮外卖贡献了美团56%的营收，但61%的利润是由店铺到达和葡萄酒之旅贡献的。
葡萄酒行业无疑是受疫情影响最严重的行业。根据美团Q1 2020财报电话会议，王兴表示，截至3月底，平台上的酒店客房数量勉强达到之前水平的50%，直到5月11日那一周才恢复到之前水平的70%。
这无疑对美团的利润造成了沉重打击。白酒业务利润下降57%，利润率直接从35.5%下降到22%。
说到这里，不得不提美团的商业模式。美团的收入结构主要分为三部分——上门餐饮、店内酒旅和新业务。
互联网的变现模式本质上是圈地后的“收租”或“征税”。但是，这种模式要想可持续，前提是商家能盈利，才能收租金。
从美团的团购和外卖开始，很明显“向餐厅征税”不是一个可持续的方法，美团必须找到一条新的路径。与Grubhub或DoorDash这类完全依赖低利润外卖业务的美国公司不同，美团的创新之处在于，它利用自身平台的大流量，引入酒店预订等利润率更高的板块。
美团的核心是通过全方位拓展新业务，巩固本地生活平台的地位。只有维持住这个基本的市场份额，才有商业前景空的想象空间。仅靠外卖远远不足以支撑美团这么大规模的公司。在过去的一年里，无论外部环境如何变化，美团的股价一直在稳步上涨，波动不大。所以我们看到美团到处出击，进入陌生的领域，甚至是没有金融价值的领域。
酒旅是一个成功的案例。通过刚需高频的外卖、餐厅点评服务，维持流量投入，进而导向高利润的酒旅，对单业务线公司形成攻势。
此外，美团将门店业务中积累的地推能力和组织体系快速复用到酒店业务中，短时间内积累了大量低线城市的酒店库存资源，这是携程很难系统到达的。如今，店中店和酒旅事业部是美团上个季度唯一实现营业利润的板块。
但是，这种模式的缺点是抗风险能力有限。贡献业务——外卖不赚钱，很多新的贡献流量的业务都在亏损。只有酒店生意赚钱。如果这项业务出了问题，整个公司无疑都会受到影响。
此次疫情暴露了这一弊端。为了维持整个公司有限的亏损，美团内部不得不做平衡，酒旅没有利润，只好拿外卖来弥补。疫情期间，美团从餐厅拿外卖的佣金很高，部分原因就在于此。
如果要解决这个问题，美团需要深耕餐饮产业链。比如在餐厅的即时需求:供应链管理、小额贷款、支付系统、ERP系统等。、美团的快驴、美团的小贷、美团的聚合支付、餐饮ERP等业务都在往这个方向发展，但短期内很难看到奇迹般的效果。
这份财报还有一个有趣的意外。以前美团的单车业务亏损巨大，因为疫情大家都呆在家里，导致单车折旧大幅下降。该板块经营亏损快速收窄，亏损由去年的26亿降至10亿，亏损率由去年同期的65%收窄至33%。让美团大亏的网约车业务也是如此。
那么，这是好事还是坏事呢？
美团值1000亿美元吗？
随着财报公布后的大幅增长，美团市值达到1000亿美元。那么问题来了，美团值这么多钱吗？
由于美团的业务规模很大，大多数投资银行根据SOTP对美团进行估值。分部加总估价法是一种对多元化公司进行估价的方法。采用适当的估值方法对公司同时经营的不同业务进行估值，然后根据持股比例进行加权汇总，得出公司的总价值。
J.P.Morgan对美团外卖业务的估值是2021年预期销售率的4.5倍，比全球其他外卖平台高出10%，因为中国市场增长更快；摩根大通对店和酒旅业务给出了2021E的20倍市盈率，比携程的PE高15%，因为美团的盈利能力更强，不受国旅减少的影响。
对于新业务，摩根大通给出了保守的零估值，因为这些业务大部分都处于早期阶段，都是亏损的，这是二级市场和一级市场的核心区别。最终，摩根大通给出了121港元的目标价。目前美团股价高达135港元，显然是极限了。
另一家经纪公司华兴资本(China Renaissance)也用SOTP对美团进行了估值。外卖业务方面，华兴资本提出2021年30倍市盈率，估值540亿美元。这是这个财报之后一直提的数据，之前给了25次。
华兴给了门店和酒旅业务2021 E 28倍的市盈率，之前是23倍，估值450亿美元。28倍意味着比同行平均水平溢价50%。因为美团拥有完善的生态体系，并逐渐形成了货币化闭环，所以享有较高的溢价。
对于新业务，华兴给出了2倍于2021E的销售比例，得到了90亿美元的估值。
综合计算，华兴资本给予美团的总估值为1080亿美元，即每股140港元，而本次增持前的总估值为890亿美元。也可以看出，美团目前的股价已经接近估值天花板。
疫情的爆发并没有影响到美团的基本面，这给了投资者很大的信心，长期来看上升趋势不变。
但第二季度对美团来说仍然是一道坎，甚至可能比第一季度更难。一般来说，来店里服务的商户只保留3个月左右的净营运资金。如果疫情恢复持续缓慢，这些商家很可能在第二季度末或第三季度初倒闭，对美团的营收增长造成负面影响。
此外，完全重建消费者信心需要更长时间，供应链也会受到影响。美团预计，第二季度，甚至2020年全年，作为利润核心的酒店预订业务的体量和营收增长将继续为负。
疫情加速了传统企业线上转移对冲风险。但对于基于体验的本地生活服务来说，完全线上化并不现实。这也是行业属性决定的。
对于美团来说，还有一个很重要的变量，那就是阿里。2020年3月10日，支付宝宣布做全球最大的数字生活开放平台，宣称全面开发首页流量，帮助4000万线下商家进行数字化升级。
无论支付宝是冲着谁来的，都是美团无法回避的一场战斗。再加上不可预测的外部环境，站在千亿美元位置的美团取得了前所未有的成绩，也面临着前所未有的挑战。
