2022 年 H1 农业行业回顾
粮油、禽类产品价格同比上涨，生猪价格同比先跌后回升
粮油、禽类产品价格同比上涨，生猪价格同比先跌后回升。2022 年初以来，粮油和禽类价格走出同比上涨态势；受去年基数前高后低的影响，生猪价格同比先跌后回升；原奶价格和水产价格同比出现不同程度的回调。截止 2022 年 6 月，玉米价格同比 1.4%、豆粕价格同比 17.81%、小麦价格同比21.23%、大豆价格同比 11.05%，金针菇价格同比 10.53%、杏鲍菇价格同比-12.9%、白糖价格同比6.24%、豆油价格同比21.82%、菜油价格同比 23.05%、白羽活鸡价格同比 22.29%、中速鸡价格同比 29.05%，快大鸡价格20.38%，鸡蛋棚前批发价格同比 8.01%、猪肉价格同比 6.08%、生猪价格同比 8.29%，仔猪价格同比-17.65%、原奶价格同比-3.95%、草鱼价格同比-19.41%、鲤鱼价格同比-21.34%、鲫鱼价格同比-15.42%、海参价格同比-11.11%。
截止2022年6月，国内主要农产品相比去年底的环比涨跌情况为：玉米价格环比4.33%、豆粕价格环比15.82%、小麦价格环比 9.56%、大豆价格环比 10.81%，金针菇价格环比-16%、杏鲍菇价格环比-22.86%、白糖价格环比 2.58%、豆油价格环比 11.24%、菜油价格环比-0.93%、白羽活鸡价格环比 21.83%、中速鸡价格环比10.29%，快大鸡环比 3.84%，猪肉价格环比-8.58%、生猪价格环比 6.56%，仔猪价格环比52.61%、原奶价格环比-3.5%、草鱼价格环比-0.71%、鲫鱼价格环比 0.05%、海参价格环比-20%。
2022 年上半年 A 股农业行业指数小幅跑赢沪深300，处于中游偏上水平
2021 年，在生猪产品价格同比大幅下滑和 CPI 低水平运行等背景下，A 股市场农业行业的投资热度较前两年有明显下降，农业行业指数的相对收益并不明显。2022 年H1，农业板块累计涨跌幅为-5.22%，相对收益 4%，在全市场各行业指数中处于中游偏上的水平。从农业各子板块来看，表现居前的子板块依次为生猪养殖、果蔬加工、其他种植业等，饲料、肉鸡养殖和动物保健等子版块则表现落后。
生猪养殖板块：产能从过剩进入充裕阶段
生猪行业产能在 2022 年进一步释放
2022 年 1 季度，我国生猪出栏约 1.96 亿头，同比增长 14.13%；猪肉产量 1561 万吨，同比增长14.02%。随着生猪行业前期新增产能的持续释放，年初以来我国生猪出栏量和猪肉产量均延续了2021 年以来的增长势头。
年初以来国内生猪价格先抑后扬，母猪产能先降后回升
年初以来，国内生猪价格从 2021 年底的 16.3 元/公斤，持续回落至 3 月底的12.12 元/公斤。此后，在季节性旺季、极端天气、养殖户压栏惜售等多因素的共同作用之下，生猪价格出现回升。截至7 月初，国内生猪自繁自养单头盈利约为 200 元，外购仔猪育肥单头盈利约为 409 元。在猪价回升的进一步驱动下，养殖产业内部对下半年猪价行情偏向乐观，反映在仔猪补栏上较为积极，从而拉动国内仔猪价格也出现较为明显的上涨。上述因素将有可能使前期的后备母猪逐渐“浮出水面”转化成能繁母猪，从而使得本轮国内能繁母猪产能淘汰进程有所反复。
年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”
根据对过去几轮猪周期的复盘，2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；2011 年 9 月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；2016 年6月-2020年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。2006 年-2020 年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”。年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”
特殊的产业背景可能使本轮去产能过程较过往周期复杂
与前几轮周期相比，本轮周期的产业背景具有自身的特殊性，这些包括：受“非洲猪瘟”影响，国内生猪养殖规模化程度明显提升；高效母猪的回补可能带来行业平均效率的提升；前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能还在；禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代可能出现部分固化。上述因素可能会增加去产能的难度，使得本轮去产能的过程较为波折。如果上述几个特殊的产业背景使得 2022 年去产能不够彻底，国内生猪行业有可能会经历本轮周期的第三个“亏损底”，但底部可能会比前两轮有所抬升。结合近期能繁母猪存栏回升的产业形势，我们认为本轮周期底部出现第三个“亏损底”的概率正在提升。
育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY。二元高效母猪的回补会带来能繁母猪结构和整体生产性能的逐渐优化，可以在一定范围内部分抵消能繁母猪数量的减少。这一现象曾经在2016-2018 年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏 1 万头以上的大型养殖场出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。最后呈现出来的现象是：能繁母猪存栏量是下降了，但是出栏量并没有明显下降。 在本轮下行周期中，不排除这一现象会再次局部发生。截至 2022 年 5 月底，我国能繁母猪存栏量为4192万头，环比 4 月底的 4177.3 万头有所反弹，仍略高于农业农村部能设定的 4100 万头的正常保有量。根据生猪生产的时间周期，当期猪价和 10 个月前能繁母猪存量存在良好对应关系。在后续不发生严重生猪疫情的情况下，综合考虑本轮生猪产能效率的回升，预计 2022 年下半年国内生猪供给仍较为充足。从价格来看，生猪价格季节性的上涨可能会有，但周期拐点式的大涨仍缺乏产业供需基础的支持。
后续产能去化对亏损幅度的敏感度或趋于增强
复盘 2013-2015 年的周期底部，2015年的亏损幅度虽然比 2014 年明显要小，但 2015 年能繁母猪产能去化的幅度不亚于2014 年；与此同时，虽然2015年的亏损幅度与 2013 年较为接近，但是 2015 年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于2013 年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰，而且产业里“看多做多”的因素也会在这过程中被大幅消磨。
经历过本轮下行周期的第一个和第二个“亏损底”的消耗，生猪养殖行业的负债率水平已经处于较高的水平。以生猪养殖上市公司为例，截至 2022 年 6 月底国内生猪养殖上市公司的负债水平已经明显高于前3轮周期底部的负债水平，达到 2008 年以来的历史高位。根据历史经验，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。
生猪养殖股投资逻辑梳理和推演
我们在这里尝试对 2022 年国内生猪养殖股的投资逻辑进行推演。
生猪养殖具有刚需、内循环、通胀受益等行业属性。因此 2022 年以来，在国内外宏观经济和市场波动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养殖股往往表现突出。
国内猪价的季节性涨跌叠加本轮母猪产能淘汰的反复，有可能使得市场对生猪养殖股的投资逻辑在“能繁母猪产能去化”和“猪价周期反转确立”之间来回切换。在原有投资逻辑被破坏后，市场逻辑可能会进入短暂的混乱期，期间生猪养殖股股价可能会经历一阵调整，随着新的投资逻辑切换成功，养猪股股价后续将遵循新的逻辑做进一步演绎，如此循环往复，直至新的、较为强烈的周期拐点信号出现。
2022 年初到 4 月初这段时间，伴随着猪价下跌，养猪股股价反而上涨，更多是按照“母猪产能去化”的逻辑演绎。随着 4 月以后能繁母猪存栏下降幅度趋缓甚至可能回升，原来“母猪产能去化”的逻辑被破坏，市场逻辑进入一段混乱期，股价对猪价上涨也没有给出正反馈，反而出现较大幅度的调整，把年初以来大部分的涨幅回吐。随后，沿着猪价回升的轨迹，市场投资逻辑逐渐切换至“猪价周期反转确立”上来，养殖股价对猪价上涨开始给出正反馈。
综合上述的生猪产业分析和养殖股逻辑推演，我们认为生猪养殖股后续较有可能出现震荡波动运行的态势，且波动幅度可能会比较大。我们对生猪养殖股后续的策略建议是：2022 年初以来的股价运行区间里，在各阶段的逻辑演绎中顺势而为；在新的投资逻辑切换成功后，适度参与养殖股在新逻辑下的演绎；当逻辑被破坏时注意控制风险，然后轻装等待下一个新逻辑的切换。如养殖股在逻辑切换过程中，受到市场情绪等因素叠加影响，跌破 2022 年初以来的股价运行区间且 PB 与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。
家禽养殖板块：关注周期底部的低估值优质企业
肉鸡养殖处于行业周期底部
“非洲猪瘟”疫情发生后，国内生猪产能大幅萎缩，猪肉价格大幅上涨。在消费替代的作用下，国内肉鸡产品价格也跟随猪价出现多年难见的高度景气行情。在高盈利的驱动之下，国内肉鸡养殖行业产能出现大规模扩张。随着生猪产能的加速恢复和猪价的回落，国内肉鸡行业周期趋于回落。经历过一轮行情低迷后，国内肉鸡行业开始出现去产能趋势。
PB 估值处于底部的优质禽业股已到配置时机
我们此前曾经化繁为简，在生猪价格周期下行和筑底阶段，把布局生猪养殖股的策略归纳为“在亏损期，选择 PB估值风险得到较大释放的标的”，PB 估值风险得到较大释放可理解为接近历史底部或跌破历史底部。我们同时把这一策略在行业属性较为相近的禽业养殖股上进行横向推演，并取得良好的应用效果。我们把这一策略简称为养殖股的“亏损期+低 PB”策略。受国内猪价周期和白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部。站在目前时点，从周期角度，我们认为圣农发展已经进入“亏损期+低PB”策略的配置时机。
参考生猪养殖板块的经验，2021 年 6-9 月期间是本轮周期国内能繁母猪存栏的高峰区间，生猪养殖股的低点也出现此期间。后续随着能繁母猪产能的逐步去化，行业也迎来一波估值修复行情。目前正处于国内白羽肉鸡产能的高峰时期，对于估值处于历史底部的圣农发展，随着产能的逐渐去化，也有希望迎来一波估值修复行情。 从产业比较角度来看，生猪产业“非洲猪瘟”期间引发的“暴利”和“投机”思维仍未出清，近期能繁母猪存栏量的反复波动和仔猪补栏引发价格大涨就是侧面印证。目前产业资本在生猪行业的博弈程度和拥挤程度要明显高于肉鸡行业，产能淘汰的进程可能要比肉鸡行业曲折。
饲料动保板块：行业压力之下，整合进程有望加速
2022 年初以来饲料行业总产量同比增速下降，品种结构有所分化
2021 年我国工业饲料总产量 29344 万吨，同比 2020 年增长 16.1%。2021 年全国饲料产量增速上升主要源于国内生猪产能的恢复和猪饲料需求的大幅增长。分具体品种来看，猪饲料产量13076.5 万吨，同比增长46.6%；蛋禽饲料产量 3231.4 万吨，同比下降 3.6%；肉禽饲料产量 8909.6 万吨，同比下降2.9%；反刍动物饲料产量 1480.3 万吨，同比增长 12.2%；水产饲料产量 2293 万吨，同比增长 8.0%；宠物饲料产量113 万吨，同比增长 17.3%。
进入 2022 年，受到同比高基数和生猪养殖下行周期的影响，2022 年 1-5 月全国工业饲料总产量11321万吨，同比下降 3.2%。分品种看，猪、蛋禽、肉禽饲料产量分别为 5086 万吨、1298 万吨、3413 万吨，同比分别下降 5.7%、3.5%、4.8%；水产、反刍动物饲料产量分别为 794 万吨、608 万吨，同比分别增长24.9%、2.7%。从各产品累计同比增速趋势来看，猪饲料、蛋禽饲料、肉禽饲料同比略有下滑，反刍动物饲料同比小幅增长，水产饲料继续保持同比高增。
饲料行业总量增速虽有波动，但行业内部的整合进程在持续推进
根据中国饲料工业协会的统计，2021 年我国 10 万吨以上规模饲料厂达 957 家，年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家。其中年产量超过 1000 万吨的企业有 6 家，比 2020 年增加 3 家。此外，2021 年国内饲料前10 强企业占全国饲料总产量的约 42%，比 2018 年的 37%提高了 5 个百分点。饲料行业年度总产量增速虽然有波动，但行业内部在持续经历着整合的进程，中小饲料企业逐步退出，市场份额往头部企业集中进一步集中。
2022 年初以来的原料上涨压力有望使得市场份额进一步向头部集中
年初以来，俄乌战争和南美天气导致全球农产品价格出现较大涨幅，豆粕小麦等饲料原料成本压力剧增。虽然近期有所回调，但仍处于历史高位。没有规模优势和配方研发储备优势的中小饲料企业加速退出，市场份额有望进一步向头部企业集中。
自下而上的市场份额扩张是头部企业增长的主要驱动力。我们对海大集团 2006-2021 年饲料销量历史增长的驱动因素进行拆解，市场份额扩张贡献了约 3/4，行业总量增长只贡献了约 1/4。
种子和种植板块：玉米种子向好，国内粮食自给有保障
杂交玉米种子供需继续改善，杂交水稻种子供给压力趋增
根据全国农技推广服务中心的统计，2021 年全国杂交玉米落实制种面积 272 万亩，比2020 年增加39万亩，但相比于 2011-2017 年仍处于历史低位。2021 年新产杂交玉米种子 9.93 亿公斤，加上季末有效库存4.77亿公斤，2022 年玉米种子有效供应量约 14.7 亿公斤。预计 2022 年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存将降至 3 亿公斤，供需形势将从整体过剩转为总体平衡略有盈余。根据我们的测算，2022 年杂交玉米种子的库存消费比环比 2021 年将进一步回落，是连续第 5 年出现回落，行业供需形势进一步改善。
根据全国农技推广服务中心的统计，2021 年全国杂交水稻落实制种面积 158 万亩，比2020 年增加37万亩。全国平均制种单产 170 公斤/亩，比 2020 年增加 31 公斤/亩。2021 年杂交水稻新产种子约2.67 亿公斤，加上当期末约 0.84 亿公斤的有效库存种子，预计 2022 年杂交水稻种子有效供应量超过3.5 亿公斤。在需求方面，预计 2022 年杂交水稻大田用种与出口需求合计 2.35 亿公斤。根据我们的测算，2022 年杂交水稻种子的库存消费比环比 2021 年将有明显反弹，供应过剩的态势将进一步加剧。
转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进
2016 年《“十三五”国家科技创新规划文件》提出“加大转基因棉花、玉米、大豆研发力度，推进新型抗虫棉，抗虫玉米、抗除草剂大豆等重大产品产业化”。2022 年 1 月，农业农村部发布《农业转基因生物安全评价管理办法》、《主要农作物审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农业植物品种命名规定》等 4 项修改后的规章制度正式实施。2022 年 4 月农业农村部继续公布《2022 年农业转基因生物安全证书批准清单》。2022 年 6 月，国家农作物品种审定委员会组织制定了《国家级转基因大豆品种审定标准》和《国家级转基因玉米品种审定标准》。我国转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进。
全球谷物价格指数上涨，国内粮食自给有保障
2022 年初以来，供需基本面叠加俄乌危机的影响，全球谷物价格指数出现明显上涨。根据USDA的最新预测，全球玉米、小麦库存消费比仍处于近几年来的低位，对价格运行仍有支撑。
我国小麦、玉米、大米等粮食供给的进口占比较小，自给率高。根据 USDA 数据，我国小麦、玉米、大米过去 5 年进口量与国内消费量的平均比值分别约为 4%、3%、3%，进口占比较小。与此同时，我国小麦、玉米、大米过去 5 年国内产量与国内消费量的平均比值分别为 105%、96%、103%，基本呈现自给自足的格局。此外，我国小麦、玉米、大米等粮食的库存消费比处于近 20 年来较高水平，且均大幅高于全球平均库存消费比水平，我国粮食的库存相对充足。根据 USDA 数据，我国大豆过去5 年进口量与国内消费量的平均比例为 88%，过去 5 年国内产量与国内消费量的平均比例为 15%，我国大豆供给较大比例依赖进口，受国际市场影响较大。
根据我国农业农村部市场预警专家委员会的农产品供需形势分析报告，预计2022/23 年度国内玉米种植面积稳中略降，降幅 1.8%，主要是在“稳口粮、稳玉米，扩大豆、扩油料”的政策导向下，国内大力实施大豆和油料产能提升工程，扩大东北产区大豆面积，并在黄淮海、西北、西南地区推广玉米大豆带状复合种植。预计 2022/23 年度国内玉米总产量 2.73 亿吨，与上年度基本持平。需求方面，高成本抑制玉米深加工需求增长，但饲用消费稳中有增，预计玉米总消费 2.91 亿吨，较上年度增长1%。预计2022/23年度国内大豆种植面积较上年度大幅增加 18.3%，主要原因是东北产区大豆生产者补贴标准持续高于玉米且差距拉大，大豆玉米带状复合种植技术稳步推广，大豆种植积极性提高。预计2022/23 年度国内大豆产量达到 1948 万吨，较上年度增加 18.8%。预计大豆压榨消费量和进口量小幅增加，分别达到9477 万吨和9520万吨，较上年度增长 3.0%和 2.4%。
制糖板块：全球和国内食糖小幅增产
预计 2022/23 榨季全球和国内食糖均小幅增产
根据 USDA 最新报告，预计 2022/23 榨季全球食糖产量有望达到 182.89 万吨，比2021/22 榨季增长0.94%。从各主产国的生产情况来看，巴西 2022/23 榨季食糖产量预计为 36.37 百万吨，同比增长2.89%，主要是由于本榨季良好的天气条件使得甘蔗单产有所提升。与此同时，中国、泰国、澳大利亚和俄罗斯食糖产量均有不同程度增产，幅度分别为 4.17%、2.64%、8.01%和 8.33%。上述主产国产能的增长较大程度抵消了印度、欧盟、墨西哥、美国、古巴等国家减产对 2022/23 榨季全球食糖产量的影响。
据中国糖业协会统计，截至 5 月底，2021/22 榨季我国累计产糖 953 万吨，比上年度同期减113 万吨，减幅10.6%。 根据农业农村部预测，预计我国 2022/23 榨季糖料种植面积 2043 万亩，比上年度增加69万亩，主要是北方甜菜种植面积增加；预计食糖产量回升至 1035 万吨，消费量稳中略增至1560 万吨，食糖进口500万吨。一方面，国际原油价格维持强势以及俄罗斯、印度等国相继实施食糖出口限制政策对国际价格形成支撑；但另一方面，巴西产糖进度加快和全球食糖供应小幅过剩预期导致市场承压。
全球和国内食糖库销比下降，糖价运行底部或温和抬升
根据 USDA 报告，虽然 2022/23 榨季全球食糖产量小幅增长，但消费需求的回升更加明显，从而有利于库存的消化，预计 2022/23 榨季全球和国内的食糖库销比分别为 25.25%和 14.86%，均比2021/22 榨季有不同程度下降。预计后续糖价震荡运行，且底部温和抬升。
精选报告来源：【未来智库】。
