记者|李静雅
编辑|文舒淇
正如CICC在本月第一周公布的明源云业绩预告报告中所言，预计22H1明源云核心业务线的收入增速将低于此前管理层的年度指引。7月11日，明源云盘开盘大跌，最低触及9.58港元，基本回吐了6月的涨幅。
随后5个交易日，明园云持续下跌，累计跌幅约29%。与此同时，港股中的其他SaaS概念股如有赞、魏梦、金山软件、金蝶国际、美度科技、火币股份等也继续下跌。
为了提振投资者的信心，明源云立即启动了强有力的股票回购。7月11日至15日，明园云回购了约288万股，尤其是7月15日，明园云以每股7.93-8港元的价格回购了75万股。
在回购攻势下，明园云股价18日反弹，达到8.33港元，涨幅4.8%。但截至7月22日，明园云股价已跌至7.8元，市值152.49亿港元。
积极转型，股价屡创新低。
明远云无疑是房地产最大的软件解决方案提供商。
截至目前，明源云已采购连接超过6万家供应商，1600家房企，服务超过1500家房企。平台年订单量超过2000亿。明远云的SaaS产品已在全国约16600个售楼处和约7500个工地得到应用。金地、龙湖、保利、碧桂园、中海都是明园云的重点客户。
明源云，成立于2003年，以基于ERP产品的销售系统和客户管理公司起家，两次谋求a股上市失败。2014年确立了向SaaS业务转型的路线，先后推出云客、云链、云购、云空，逐步覆盖房地产产业链各大场景。
该公司的整体发展战略是通过云客户带动SaaS其他业务的发展，ERP业务为SaaS发展提供了充足的资金支持。面向云的2C可以帮助房地产开发商有效产生销售线索以识别潜在买家，并使开发商的置业顾问与第三方销售代理高效互动，从而提高销售业绩，实现更低的交易成本。
2014年以后，这家公司的ERP业务和SaaS业务相辅相成，明源ERP的高市场占有率促进了SaaS服务快速抢占市场。
一方面，其他SaaS厂商的数据要想打通前100名的地产商，70%以上都需要通过明源ERP。这样一来，明源云就可以收获大笔的数据接口费。
另一方面，云客、云链、云采购等SaaS产品都是基于ERP模块对房地产业务的深度渗透。比如ERP系统的销售管理模块对应的是售楼处的业务场景，可以用云客覆盖，ERP的项目管理模块对应的是工程项目业务，可以用云链覆盖。
来源:天风证券明源云招股说明书
明远云的SaaS服务很好的集成了相对封闭的ERP产品架构。房地产开发商可以通过云客和ERP的解决方案访问集成数据库，获得更全面的数据，从而进一步提高其营销活动的效率。这样一来，SaaS服务自然承接了明源ERP现有的客户资源，可以高速推广。
据观察，这家公司的云转型近年来进一步加速。
2017-2021年，明源云SaaS业务收入65.23%的年复合增长率远高于ERP业务20.61%的年复合增长率。
去年年报显示，截至2021年底，明园云SaaS产品已实现营收13.38亿元，占总营收的61.2%；ERP解决方案实现收入8.47亿元，占总收入的38.8%。这是明源云SaaS业务首次超过ERP业务占比。长期以来，明源云的SaaS业务主要由部分2C“剁手”云客户产生。
云收入占SaaS业务的76.64%。重点客户数量和ARPU逐年增加，说明个人客户的支付能力在增强。
此外，SaaS巨头的中大型客户流失率低的优势在SaaS房地产也很明显。
据《西部证券》统计，按照公司SaaS业务的客户类型，就2021年订阅SaaS产品的前100家地产商而言，云科、连云、云空的客户账户留存率分别为88%、90%、78%，超过70家前100家地产商使用明源云软件解决方案超过5年。
明远云的营收和毛利近年来一直高速增长。据统计，2017年至2021年，明源云营收分别为5.8亿元、9.13亿元、12.64亿元、17.05亿元和21.84亿元，年复合增长率为30.37%。2021年毛利率为80.2%，遥遥领先50强房企平均毛利率仅为22.41%。在金蝶、用友、广联达、泛微网络等同行中处于中等水平。
业务方面，明源云的SaaS产品近三年毛利率高达90%，而ERP解决方案毛利率略低约70%。
来源:西部证券
然而，被广泛讨论的是这家公司的低净利润，这与稳定的高毛利并不相称。这种现象在明园云上市前就出现了，上市后愈演愈烈。
2017-2019年，明源云的利润全部由ERP业务贡献，其业务基础仍然是ERP。毛利90%的SaaS业务近三年处于亏损状态，原因是明源云前期SaaS业务投入大，回款周期长。
明园云招股书显示，上市前三年，明园云净利润分别为0.73亿元、1.63亿元、2.32亿元，调整后净利率分别为16.3%、17.2%、18.3%。
来源:西部证券
到2021年，明园云净利润为3.07亿元，同比下降19.7%，净利率为-15.55%。公司解释称，亏损系公司2020年、2021年实施的股权激励计划，较2020年有所收窄。2020年同期亏损约7.04亿元。受亏损影响，2021年，明源云现金流也出现同比下滑。
可见，明远云和很多垂直赛道上的SaaS领跑者一样，陷入了“增收不增利”的商业怪圈。它不是盈利能力很强的SaaS股票，销售和推广成本高成为拖累利润的主要原因。
按照目前的发展趋势，如果未来扩张空不会收窄，公司规模盈利可期。但由于大环境的影响，未来空的扩大和缩小是外界对明远云的普遍担忧。
此前，明远云经历了几次非常相似的股价下跌。
3月8日，明远云盘中跌逾18%，股价继续创出新低，收于10.1港元。一天前，明远云发布了2021年财务年报。明园云2020年上市后，市值一度超过1000亿港元。自去年年中以来，其股价已大幅回调，市值较9月份的峰值下跌了一半。今年年初，明园云股价较前期峰值下跌3/4，跌破16.5港元/股的发行价，创下上市后的历史新低。
在研究层面，普遍认为房地产行业的压力导致部分房地产企业削减了数字化的投入，近期整个房地产企业的信息化步伐出现波动，导致市场对明源云的不认可。
根据2022年1月12日网上沟通会的传阅纪要，在1月12日的会议上，明园云管理层表示，过去的半年是“房地产行业最剧烈的变化，服务了20多年”。
另一方面，在高成本下，国内房地产开发商已经进入精细化运营时代，迫切需要降低成本，提高效率。明远云的延伸产业链软件解决方案市场从2015年的71亿元增长到2019年的170亿元，发展势头难以放缓。几乎就像开弓没有回头箭。
西部证券指出，与美国相比，中国房地产产业链软件解决方案市场仍有很大发展空。2019年，中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.10%，远低于美国市场的1.55%。相比软件解决方案在各行业的渗透率，国内房地产的渗透率低是因为运营环节更复杂，对解决方案的要求更高。西部证券预测，中国房地产行业软件解决方案渗透率将从2019年的0.10%快速提升至2024年的0.30%。
走出房地产生态
明园云赴港上市之前，很多主打中国地产SaaS概念的房企率先赴美上市，但很多房企在SaaS业务中占比极低，所以并不是地产SaaS企业。明园云的背后，是一批集中在新三板、长期深陷泥潭的地产SaaS企业，如好房通、美房云科、楚唐科技、Fangpu.com、华研方萌、房宝居、放勋、幸福家园等明远云的上市可以说是为一群他是我兄弟指明了方向。
目前真正能与明源云称得上竞争对手的软件公司是金蝶、用友、SAP等通用ERP巨头，但从数据上看，明源云覆盖的房企数量最多。国信证券分析，虽然SAP长期扎根于制造业，但如果过于资深，有时会陷入典型ERP产品的局限，业绩无法体现国内房地产行业的特点。做财务模块的金蝶和用友，有能力为房地产企业开发有针对性的财务管控系统，但在实施过程中需要花很大力气去协调。明园云扎根地产已久，非常专业化，在地产行业通用，执行简化，最适合客户需求。
不过，说源云在房地产领域没有对手也不准确。目前房地产数字化供应链中真正的SaaS企业是以万科的彩竹、保利的何澍、中海的领潮为代表的头部房企。另一类是以明源云为代表的第三方数字服务商。前者的扩张才是明远云真正需要警惕的对象。一旦房地产头部企业逐渐开发出自己的ERP系统，在克服房地产信息化的短期阵痛上就更有优势。
不过，房地产行业短期内仍面临下行压力。
据Zhongfang.com监测，1-6月，16家房企销售目标完成率整体仅超过30%。较2021年同期下降17.64个百分点，为近4年同期最差水平。
一位业内人士告诉界面新闻，明园云目前的产品都是针对房地产开发的。未来走出房地产生态，向智慧城市、智慧园区等当前市场热点领域拓展几乎是必然。但是，国内的SaaS产品不好用，这是一个普遍存在的问题以外的损失。一旦垂直SaaS被改造，将需要更多的时间来打磨产品。如果能挺过这一关，明远云的估值就会上升。记者注意到，有用户在东方财富网的股票吧中评价明源云软件不太好用，后台的数据库表结构也不是上市公司应有的水平。
花旗集团最新研究报告将公司评级由“买入”下调至“卖出”，目标价由24港元下调至10港元。花旗指出，上半年，房地产开发商对ERP软件的需求骤降，SaaS收入增长放缓。预计明园云中期营收同比下降10%至8.7亿元左右，净亏损达到5000万元以上。
麦格理也将明远云的评级从“跑赢大市”下调至“中性”。麦格理认为，股市对6月份房地产销售的反弹过于乐观。明远云超过90%的收入来自房地产开发市场，因此其对收入增长的看法变得更加保守。
参考:西部证券《深耕十余年，地产ERP龙头明源云》研究报告
