陈李，，研究员，石峰，编辑金
合肥科威尔电源系统有限公司是一家专注于测试电源制造的综合性测试设备供应商。是国内首家提供专业测试电源设备、基于测试电源的测试系统等整体解决方案的上市公司。公司总部位于安徽合肥，在北京、上海、深圳、Xi和南京设有五个分公司。目前产品主要应用于新能源发电、电动汽车、燃料电池、功率器件等行业。
这一次，凯威尔的净资产收益率比同行业高出20%以上，在这三个领域都拥有优质的客户资源。这与其产品的竞争力是分不开的，凯威尔的部分产品实现了进口替代，毛利率高于同行业。此外，凯威尔半数以上的员工拥有本科以上学历，人才的“洼地”效应也有助于公司科技实力的不断提升。
与此同时，中国燃料电池产业发展迅速，半导体国产化进程加快。该领域的测试设备将为凯威尔未来提供新的利润增长点，成长能力可期。截至2020年8月25日，共有418名网下投资者管理的6785名配售对象参与了凯威尔的初步询价，报价区间为15.67元/股-73.19元/股，拟申购总数量为38576.4万股。许多投资机构对凯威尔持乐观态度。
第一，ROE高于同行业水平20个百分点以上，三个领域客户资源有优势。
科威尔，位于安徽合肥，成立九年，实际控制人、控股股东为傅士涛。自成立以来，凯威尔一直致力于自主研发测试电源产品。
2017-2019年和2020年上半年，凯威尔营业收入分别为9878.81万元、13999.83万元、16944.89万元和6496.88万元，2018-2019年同比增长41.72%和21.39%。
同期，凯威尔净利润分别为4006.7万元、3395.63万元、6162.98万元和2302.73万元，2018-2019年同比增长-15.25%和81.5%。
虽然2018年凯威尔净利润出现“短期”下滑，但2019年凯威尔净利润实现了跨越式增长。但营业收入的稳定增长离不开充足的现金流。近三年来，凯威尔的现金流一直保持充足。
2017-2019年和2020年上半年，凯威尔经营活动产生的现金流量净额分别为1354.6万元、1720.93万元、4942.52万元和1537.97万元。
值得注意的是，凯威尔的净资产收益率高于同行业，盈利能力在同行业上市公司中具有优势。2017-2019年，凯威尔的净资产收益率分别为113.27%、77.40%和35.67%。
同花顺iFinD数据显示，2017年至2019年，同行业上市公司北京华丰测控技术股份有限公司的净资产收益率分别为34.06%、41.97%、28.54%；福建兴云电子股份有限公司的净资产收益率分别为13.87%、2.62%和-0.59%；而深圳燕麦科技股份有限公司的净资产收益率分别为13.87%和10.59%。
根据上述三家同行业上市公司的数据，2017年至2019年，凯威尔同行业上市公司的平均净资产收益率分别为22.41%、20.77%、15.58%。
除了辉煌的业绩，凯威尔还努力拓宽销售渠道和客户资源。
近年来，凯威尔不断拓展销售渠道，客户集中度呈下降趋势，不存在对前五大客户的依赖。2017-2019年，凯威尔前五大客户的销售收入分别占当期营业收入的57.17%、18.07%和26.45%。
经过多年发展，凯威尔在新能源发电领域积累了一批优质终端用户，如阳光电源、华为、SMA、台达、金朗科技、TBEA等。，并与他们保持着长期良好的合作关系。
在电动汽车领域，凯威尔与多家新能源汽车及相关配套企业保持技术交流与合作。凯威尔在电动汽车行业的知名终端用户包括:比亚迪、吉利汽车、长城汽车、ABB、法雷奥西门子、纳铁夫变速器等。
自2016年凯威尔进入燃料电池测试领域以来，凯威尔得到了中国汽车技术研究中心、国家再制造汽车零部件检测中心、SAIC、宇通客车、潍柴动力等科研院所和知名企业的认可。
此外，由于优秀的管理能力，凯威尔不断拓展销售渠道，发展优质客户，而其销售费用率仍低于同行业平均水平。
2017-2019年，凯威尔的销售费用率分别为5.27%、10.63%和10.97%。同期，同行业上市公司华丰测控销售费用率分别为17.85%、15.22%、13.89%，星云公司销售费用率分别为10.5%、15.45%、15.99%，燕麦科技销售费用率分别为6.96%、8.64%、7.92%。
根据上述三家同行业上市公司的数据，2017年至2019年，凯威尔同行业上市公司平均销售费用率分别为11.77%、13.1%、12.6%。
优质的客户资源取决于企业的产品竞争力，凯威尔能够同时拥有三个领域的优质终端客户与其产品竞争力密切相关。
二、部分产品进口替代，毛利率高于同行业水平。
作为国内测试电源设备行业细分领域的龙头企业。2019年，凯威尔大功率测试电源、测试系统和小功率测试电源的收入分别占其主营业务的73.13%、20.17%和6.7%。
在大功率测试电源领域，凯威尔的产品产业布局已经趋于完善，涉及光伏逆变器测试、储能及微电网测试、电动汽车动力总成测试、电动汽车动力电池测试、轨道交通测试、特种车辆动力系统测试、燃料电池测试等领域。
除大功率测试电源外，凯威尔近年来积极发展小功率测试电源，并逐步推进产品系列化，完善公司产品线，增强市场竞争力。公司低功率测试电源产品毛利率逐年提升。
近年来，凯威尔小功率测试电源产品占其主营业务收入的比例不断提高。2017-2019年，凯威尔小功率测试电源收入分别占其主营业务的0.96%、1.49%和6.7%。
同期，凯威尔小功率测试电源的毛利率分别为50.67%、59.01%和62.23%。
另一方面，凯威尔小功率测试电源的产销量也在逐年增加。2017-2019年，凯威尔小功率试验电源产量分别为72台、102台和424台，2018-2019年分别增长41.67%和315.69%。
同期，凯威尔小功率测试电源销量分别为54台、94台和390台，2018-2019年分别同比增长74.07%和314.89%。
值得注意的是，凯威尔部分产品的指标和功能已达到国际知名品牌的同等水平，改变了产品应用行业客户过去依赖国外进口品牌供应商的行业局面。
在新能源发电行业，凯威尔于2012年推出了单机容量为120kW和630kW的大功率IVS系列光伏阵列IV模拟器，改变了此前AMETEK或EA等进口品牌通过小功率并联产品完成大功率光伏逆变器MPPT效率测试和国内逆变器效率测试的行业局面，实现了进口替代。
在电动汽车行业，凯威尔于2014年先后推出EVD系列高精度双向DC电源和EVS系列电池模拟器，为测试电动汽车电机和控制器性能提供关键测试设备，改变了Digatron、Bitrode等进口品牌为主、供货渠道单一的行业局面，实现了测试设备的国产化。
在燃料电池行业，凯威尔于2017年推出了燃料电池专用反馈电子负载，模拟燃料电池在实际工况下的负载特性，改变了之前主要用于行业的Kikusui。
与EA小功率电子负载并联无反馈的测试方式符合国内燃料电池的要求。
系统向大功率发展的行业趋势及能量回收利用的试验要求。
科威尔不断推进技术升级和产品升级，主营业务毛利率高于同行业上市公司平均水平。
2017-2019年，凯威尔主营业务毛利率分别为67.81%、68.67%和65.03%。同期，同行业上市公司华丰测控的毛利率分别为81.1%、82.65%、82.27%，星云股份的毛利率分别为51.84%、45.23%、43.54%，燕麦科技的毛利率分别为58.1%、59.4%、58.1%。
根据上述三家同行业上市公司的数据，2017年至2019年，凯威尔同行业上市公司主营业务平均毛利率分别为63.68%、62.43%、61.3%。
众所周知，产品竞争力与企业的科技实力密切相关，凯威尔的科技实力也值得关注。
第三，半数以上员工本科以上学历，人才“洼地”提升科技水平。
作为高新技术企业，凯威尔始终坚持技术创新，采取了以自主研发为主、高校合作和客户帮扶为辅的研发模式，建立了较为完善的技术创新机制。公司员工素质高，人才优势显著，半数以上员工具有本科以上学历。
2019年，凯威尔本科及以上学历从业人员占比52.41%。
同时，凯威尔建立了专业化的RD体系和部门架构，拥有一批能够深入了解下游产业技术改造和发展需求，精通电力电子技术、软件开发能力、电气结构和控制系统设计的高素质、高技能、跨学科的专业RD人才。
2017-2019年，凯威尔有42名RD人员，51名RD人员和79名RD人员，占员工总数的比例。
他们的比例分别为33.6%、25.63%和29.37%。
另一方面，“掌舵者”对企业未来的业务发展也起着重要作用，凯威尔半数以上的董事具有本科以上学历，人才素质较高。
截至2020年8月20日，凯威尔董事9人，其中5人具有本科及以上学历；核心技术人员6人，均为研究生以上学历。
需要注意的是，近年来，在凯威尔坚持自主创新的同时，RD的投资也在不断增加，2019年RD投资占营业收入的比例也在上升。
2017-2019年，凯威尔RD投资分别为1055.21万元、1036.18万元和1678.21万元，占其营业收入的比例分别为10.68%、7.4%和9.9%。
大学合作是一种前瞻性的支持。凯威尔还采取与高校、科研院所合作研发的方式，充分利用高校前端基础学科的理论研究优势，对公司未来的产品技术路线进行前瞻性预研，提高公司的综合研发实力和技术创新能力。
截至2020年8月20日，凯威尔与合肥工业大学合作了可编程负载电机模拟电源系统项目、级联逆变器中央控制器开发项目、级联逆变器单元控制器开发项目、高精度可编程双向源负载技术开发项目，与南京理工大学合作了高精度可编程双向源负载技术开发项目。
从研发成果方面，凯威尔也通过自主研发和与高校合作形成了很多研发成果。截至本招股说明书签署日，公司已获授权发明专利6项、实用新型专利20项、外观设计专利17项、技术秘密使用权4项、软件著作权23项。
此外，截至2020年8月20日，凯威尔已经获得了19个荣誉奖项。
第四，燃料电池行业快速发展，半导体国产化浪潮来临，下游行业市场规模持续扩大。
目前，凯威尔用于电动汽车、燃料电池、新能源发电、电力装置等行业的产品分别占主营业务收入的62.27%、21.74%、11.43%和1.06%。
与单一的大功率和小功率测试电源相比，系统产品的结构更复杂，对现场技术服务的要求更高，这对测试电源设备供应商的综合技术能力和服务能力提出了更高的要求，需要学习和掌握不同应用行业测试系统产品开发的新技术。凯威尔能够快速准确地了解客户在不同领域的行业属性和应用特点，将共性技术平台与下游应用行业的差异化需求相结合，推出众多基于测试电源的测试系统产品。其中，燃料电池测试系统和动力装置测试系统在行业中具有重要的战略地位。
近年来，燃料电池产业越来越受到各国政府的重视，全球燃料电池市场出货量增长迅速。前瞻研究院数据显示，2015-2019年，全球燃料电池市场出货量分别为343MW、517MW、670MW、803.1MW和11,000 MW，2016-2019年分别同比增长50.73%、29.59%、19.87%和36.97%。
与此同时，我国也出台了一系列促进燃料电池产业发展的产业政策。
2019年7月4日，根据国科荐高[2019]42号文件，科技部高度重视燃料电池汽车技术研发。“十五”期间，科技部启动实施了电动汽车重大科技专项，确立了“三纵三横”的RD布局。作为“三个垂直领域”之一，燃料电池汽车技术的重点是RD和部署。
2019年7月9日，根据国家科技推荐高[2019]66号文件，科技部高度重视交通电气化改造工作。十五以来，不断启动国家科技计划，确定以纯电动汽车、混合动力汽车、燃料电池汽车为“三纵”的RD布局，以电池、电机、电控为“三横”，推进电动汽车技术的RD和产业化进程。
随着政策的不断出台，我国燃料电池汽车市场也在“好转”，产销量双增长。
2016-2019年和2020年1-5月，中国燃料电池汽车市场产量分别为628辆、1103辆、1618辆、2833辆和309辆，2017-2019年分别同比增长75.64%、46.69%和75.09%。
2016-2019年和2020年1-5月，中国燃料电池汽车市场销量分别为629辆、1272辆、1527辆、2737辆和322辆，2017-2019年同比增长分别为102.23%、20.05%和79.24%。
2016年底，威尔开始布局燃料电池测试领域。2017年和2018年，先后推出燃料电池堆测试系统和燃料电池发动机测试系统。新产品、独创的DC/DC测试系统和大功率反馈电子负载构成了完整的测试产品线。2018年，燃料电池行业快速发展，公司燃料电池发动机和电堆测试系统订单增加。2019年营收增长222.33%。公司凭借产品的可靠性和高性价比，覆盖了SAIC、宇通客车、潍柴动力等燃料电池行业一线厂商，得到了中国汽车技术研究中心、国家再制造汽车零部件检测中心等科研院所和知名企业的认可。
功率半导体器件广泛应用于电力电子行业，是电子产品的基本元件之一。在工业电子升级的过程中，越来越受到重视。国内企业相继突破功率半导体核心技术并实现规模化生产，本土电子制造业稳步快速发展。半导体有很多种，IGBT是其中的代表。
目前，IGBT市场规模持续增长，国内供需缺口巨大。IGBT主要应用于电机、光伏、电源、电动汽车等行业。2018年对应的全球市场规模分别为230亿美元、83亿美元、86亿美元和35亿美元，预计到2024年复合增长率分别为3.9%、3.8%、5.6%和20.5%。下游IGBT应用产业的快速发展带来了IGBT市场规模的持续增长。2018年全球IGBT市场50亿美元，其中中国IGBT市场达到21亿美元，约占全球40%，是全球最大的市场。2018年，IGBT国内产量1115万辆，同比增长36%。然而，2018年国内IGBT产品需求达到7898万，供需缺口达到6783万，供应率仅为14%。由此可见，国内IGBT市场仍然供不应求，未来仍有广阔的增长空。
以IGBT为代表的中国功率半导体正处于快速发展阶段。在市场需求的吸引和社会资本投资的鼓励下，IGBT产业出现了一批具有代表性的国产厂商，如株冶CRRC、比亚迪、斯达半导体等。面对国内IGBT市场需求的快速持续增长，行业不断加大RD投资和产能规模，创造了可观的市场存量；同时，行业良好的发展趋势将吸引更多的企业投资和进入IGBT工业领域，促进市场规模和产能的进一步扩大。随着IGBT市场国产化进程的加快，中国功率半导体行业将面临快速发展和进口替代的良好机遇，功率半导体测试设备市场也将呈现良好的发展态势，RD和功率半导体测试系统的生产需求将出现爆发式增长。
凯威尔开发了基于低功耗测试电源的IGBT动态测试系统。2019年完成了主力机型1500V/3000A IGBT动态测试系统的研发，并获得客户订单。IGBT动态测试系统的产品系列化和IGBT静态测试系统的研发正在进行中。目前手中订单116.37万元。此外，CRRC半导体、星半导体、中科院电工所等客户已完成产品送样测试或试用协议。
下游燃料电池产业和功率半导体产业规模持续扩大，或为凯威尔贡献新的利润增长点，未来成长能力可期。
