照片由凡尔纳·胡恩·恩斯普拉什拍摄
诺亚·云凌/研究员杜峰·/主编《金·
作为世界第二大经济体和制造业大国，国内液压行业将持续快速增长，市场空广阔。从产品技术层面看，目前国内高性能液压元件国产化率仍然较低，进口替代较大空。
液压行业中的山东万通液压股份有限公司是第二批通过审核、采用绿鞋机制的入选企业。其发行价不低于8元/股，市盈率18.19倍。本期万通液压拟募集资金1.4亿元，投向年产2万只重型汽车用油气弹簧、年产7000套挖掘机专用高压油缸、液压技术研发中心及补充流动资金。
其背后，是近年来万通液压第三核心产品收入占比逐年上升，期间成本控制出色，净利润波动，资产负债率低于同业平均水平。在军工行业进入快车道，行业景气度有望持续改善的背景下，万通液压的第三大核心产品油气弹簧业务“大有可为”。而且，近年来，中国液压行业产值稳步增长，万通液压也在积极推进RD及在高科技领域的应用。同时，万通液压的前五大客户拥有稳定的合作关系和优质的客户资源。在自主经营方面，万通液压的RD费用率保持较高水平，核心技术产品收入占收入的90%以上，凸显了RD的创新实力。
第一、第三核心产品收入逐年增长，期间成本控制出色。
万通液压成立于2004年6月7日，专业从事液压缸的研发、生产和销售。其产品主要包括自卸车专用油缸、机械设备用油缸和油气弹簧。
2017-2019年和2020年1-6月，万通液压主营业务收入占营业收入的比例分别为99.43%、98.96%、99.2%和99.45%。
其中，万通液压自卸车专用油缸的销售收入分别占主营业务收入的50.67%、45.01%、44.03%和52.59%。万通液压有能力标准化和批量生产适用于各种自卸车的液压缸。
同期，万通液压机械设备用油缸的销售收入分别占主营业务收入的44.52%、52.36%、53.34%和37.16%。
此外，2017年以来，万通液压将油气弹簧作为未来第三大产品重点发展，不断引进技术人才，采购先进的加工和检测设备，加强与大专院校的项目合作。现已掌握油气弹簧产品的设计制造工艺，并于2019年开始为国内军工企业提供多桥重型运输车用油气弹簧。
凭借专业技术人员、先进的加工检测设备、先进的油气弹簧产品设计制造技术，万通液压逐步打开了油气弹簧市场。2017-2019年，万通液压油气弹簧实现了营业收入的快速增长，在主营业务收入中的占比逐年上升。
具体来看，2017-2019年，万通液压油气弹簧销售收入分别为69.64万元、176.15万元和359.93万元，占主营业务收入的比例分别为0.29%、0.48%和1.16%；2018-2019年，万通液压油气弹簧销售收入同比增长152.94%和104.33%。
但近年来军工行业进入快车道，行业景气度有望继续提升。未来军购需求广空，万通液压油气弹簧业务将“迎来”更大发展空。
根据《新时代的中国国防》白皮书，2017年，中国装备支出占军费的41.1%。近年来，这一比例不断提高，武器装备采购逐步增加。
从长期来看，中国军费仅占GDP的1.3%左右，与西方发达国家的2%-4%相比仍然很小。再加上我国武器装备短缺，随着新型主战装备批量生产的加快，未来军购需求将是广空。
值得一提的是，万通液压油气弹簧产品销售订单储备充足。2020年4月1日至2020年9月17日，万通液压已获得泰安航天专用汽车有限公司、中国重汽集团济南专用汽车有限公司、烟台兴业机械有限公司、上海宝冶集团有限公司、陕西通力重工有限公司等客户的多个订单，总金额406.66万元。
此外，随着业务规模的不断扩大，控股股东和实际控制人为王万发的万通液压，建立了有效的内控制度和管理体系。
在期间成本控制方面，万通液压的销售费用率低于同行业可比公司的平均水平，优秀的管理能力可见一斑。
2017-2019年，万通液压销售费用率分别为4.92%、3.33%、3.09%。
同期同行业可比公司江苏恒力液压有限公司销售费用率分别为3.45%、2.73%、2.06%；烟台爱迪精密机械有限公司销售费用率分别为5.98%、5.45%、5.84%；江苏伟博液压有限公司销售费用率分别为2.54%、3.59%、2.86%；邵阳维克液压有限公司销售费用率分别为6.22%、6.37%、6.16%；江苏长岭液压股份有限公司销售费用率分别为2.31%、2.35%、2.33%。
2017-2019年，上述五家同行业可比公司的平均销售费用率分别为4.1%、4.1%和3.85%。
在管理费率上，2018-2019年，万通液压管理费率低于同行业可比公司平均水平。
2017-2019年，万通液压的管理费率分别为4.57%、4.27%、4.8%。
同期同行业可比公司恒力液压的管理费率分别为5.8%、5.06%、3.57%；爱迪的精准管理费率分别为6.62%、6.15%、4.54%；伟博液压的管理费率分别为5.39%、5.93%和4.43%；液压管理费率分别为5.17%、4.43%和3.47%；长岭液压的管理费率分别为3.62%、2.63%和2.85%。
2017-2019年，上述五家同行业可比公司的管理费率平均值分别为5.32%、4.84%、3.77%。
根据万通液压2020年9月17日签署的公开发行招股说明书，2019年，万通液压的管理费率略高于同行业可比公司的平均水平。为了降低客户的付款风险，万通液压主动放弃了部分信用状况不佳的客户订单，导致收益减少。但管理人员薪酬、固定资产折旧、无形资产摊销等刚性支出与上年基本一致，导致管理费率上升。
在合理控制管理费率的同时，考虑到客户支付的风险，万通液压正在努力实现“全方位”管理。在军工行业进入快车道，行业景气度有望持续改善的背景下，万通液压在2017年布局了其第三大核心产品——油气弹簧业务，或称“未来可期”。
二是工业产值稳步增长，促进了高技术领域的RD和应用。
液压传动是指以液体为工作介质进行能量传递和控制的一种传动方式，采用液压传动的机械就是水力机械。专业从事液压缸研发、生产和销售的万通液压，定位于液压行业。
值得注意的是，作为世界第二大经济体和制造业大国，近年来中国液压行业产值稳步增长，市场空广阔。
根据液压行业专业发展“十三五”规划，“十三五”期间，国内液压销售额年均增长不低于6%。
据中国液压气动密封行业协会不完全统计，2017年，液压行业工业总产值达554亿元，同比增长7.9%。
据中国液压气动密封行业协会统计，2017年其重点接触企业液压产品价值。按照液压元件的分类，液压缸和泵在液压元件中所占的市场规模最高。液压缸作为液压系统的核心部件，技术难度大，产品附加值高，价值比高。在国内液压系统中，液压缸产品的产值占全部液压产品的34.9%。以2017年工业总产值554亿元计算，液压缸市场规模约为193.35亿元。
前瞻产业研究院数据显示，中国液压行业总产值从2009年的269亿元增长到2014年的488亿元，年均复合增长率为12.65%。此后，该行业一直以一定的速度保持稳定增长。2018年，液压行业总产值达到594亿元。
另外，从产品的技术水平来看，目前国内高性能液压元件国产化率仍然较低，进口替代较大空。
据中国液压气动密封行业协会和新时代证券研究所统计，近年来，国内领先的液压元件企业逐步实现了部分进口产品的国产化，国外液压元件制造商的市场份额有所下降。行业进口金额由2011年的约216亿元人民币下降至2016年的约108亿元人民币。
在这方面，万通液压也在推动RD和高新技术在液压行业领域的应用。
目前，万通液压已成为山东省经信委认定的山东省认证企业技术中心、山东省特种液压缸工程技术研究中心、山东省科技厅认证的山东省院士工作站，并与山东科技大学合作建立了产学研基地，致力于液压行业高新技术领域的研发和应用。
从产品产业链上下游情况来看，万通液压下游行业涉及行业多，覆盖面广。
油气弹簧作为油气悬挂系统的核心部件，其下游产业主要在特种车辆和工程机械领域。目前以越野矿用车、多桥重型运输车等军车和半挂车为主，也需要一些自动牵引车和除雪车。
从主要产品产销量和收入构成来看，万通液压的第三个核心产品油气弹簧实现了营业收入、产销量占比的提升。
2017-2019年，万通液压油气弹簧产量分别为166、287、349；同期万通液压油气弹簧销量分别为147、139、198。
由于国产油气弹簧和油气悬挂系统起步较晚，随着技术的进一步发展和国产替代进口产品的趋势，油气弹簧的应用范围将不断扩大，并向商用车领域横向扩展。未来万通液压油气弹簧产品收入、产销量可能会有空的增长。
三是经营现金流净额保持增长，资产负债率低于同业平均水平。
近年来，万通液压净利润波动上升，经营活动产生的现金流量净额整体呈上升趋势。
Choice数据显示，2017-2019年，万通液压营业收入分别为2.46亿元、3.69亿元和3.14亿元，2018-2019年分别同比增长50.15%和-14.97%；同期，万通液压净利润分别为0.27亿元、0.43亿元和0.41亿元，2018-2019年分别同比增长58.61%和-5.42%。据金分析，2019年，自卸车细分市场增速放缓，下游需求减少。但在宏观经济去杠杆的大背景下，万通液压主动放弃了部分信用状况不佳的订单。虽然营收和净利润都有一定程度的下滑，但是客户支付的风险大大降低。
至2020年1-6月，万通液压营业收入1.47亿元，同比增长-1.96%；同期，万通液压净利润0.26亿元，同比增长45.58%。
2017-2019年和2020年1-6月，万通液压经营活动产生的现金流量净额分别为-0.3亿元、0.33亿元、0.38亿元和0.07亿元。
2017-2019年，万通液压销售毛利率分别为28.6%、28.1%、27.05%。近几年毛利率稳定。
看其资产负债率，万通液压近几年的资产负债率低于同行业平均水平。
2017-2019年，万通液压的资产负债率分别为44.58%、34.61%和25.46%。
同期，同行业可比公司恒力液压的资产负债率分别为37.08%、37.08%、33.38%；爱迪精准的资产负债率分别为14.1%、39.41%、24.82%；伟博液压的资产负债率分别为33.06%、31.96%和33.3%；维克的资产负债率分别为45.93%、45.92%和47.32%；长岭液压的资产负债率分别为34.07%、30%和22.28%。
2017-2019年，上述五家同行业可比公司的平均资产负债率分别为32.85%、36.87%、32.22%。
第四，前五大客户有稳定的合作关系和优质的客户资源。
2017-2019年，万通液压前五大客户多为合作10年左右的客户，客户合作关系稳定。
2017年至2019年，万通液压对前五大客户的销售收入分别为1.56亿元、2.21亿元和2.17亿元，占万通液压当期营业总收入的63.54%、59.83%和69.25%。
万通液压对前五大客户的销售收入较高，但不存在单一客户销售收入占比超过50%的情况，不构成对单一客户的重大依赖。
此外，万通液压的主要客户经营良好，并与下游行业领导者建立了密切的业务关系。众多优质客户群体为其建立了明显的先发优势。在此基础上，万通液压加大开发新客户的力度，进一步扩大市场影响力。
其中，万通液压自卸车专用油缸和机械设备用油缸的主要客户经营时间长，资本实力雄厚，其中不乏细分行业的龙头企业。
而万通液压自卸车专用油缸前五大客户包括三河市新鸿昌专用汽车有限公司，一直保持着中国专用汽车行业的排头兵地位；新鸿昌重工集团打造的又一大型汽车改装基地河北鸿昌天马专用汽车有限公司；河南童军车辆有限公司，入选河南省先进制造业与现代服务业融合发展首批试点单位；中国最大的专用汽车企业集团之一CIMC汽车股份有限公司等
万通液压机械装备油缸前五大客户中，2019年中国煤机行业50强企业有四家，其中梅铮煤机集团有限公司位列50强榜单第四位。在油气弹簧领域，万通液压也与AVIC旗下企业保持着良好的业务关系。
动词 （verb的缩写）核心技术产品收入占比超过90%，RD创新实力突出。
自成立以来，万通液压将技术创新作为业务发展的根本动力，不断研发新产品，不断改进老产品的加工工艺，坚持自主创新的原则。其产品核心技术全部自主研发。
截至2020年9月17日，万通液压已拥有32项专利，其中发明专利7项，实用新型专利24项，外观设计专利1项。
研发支出方面，万通液压研发支出率保持较高水平，占比略高于同行业可比公司平均水平。
2017年至2019年，万通液压的RD费用率分别为4.46%、4.14%和4.12%。
同期，同行业可比公司恒力液压的RD费用率分别为4.47%、4.08%、4.47%；艾迪精密RD费用率分别为3.89%、3.95%和3.72%；伟博液压的RD费用率分别为4.54%、4.93%和4.35%；维克液压的研发费用率分别为4.43%、4.62%和3.38%；长菱液压的研发费用率分别为3.16%、3.52%、3.5%。
2017-2019年，上述五家同行业可比公司的平均RD费用率分别为4.1%、4.22%和3.89%。
不断研发新产品的万通液压，掌握了与生产经营相关的十大关键技术，包括冷拔技术、密封结构优化技术、冷拔管材矫直技术等核心技术。且万通液压核心技术产品收入占营业收入的90%以上。
2017-2019年，万通液压核心技术产品收入分别为2.33亿元、3.57亿元、3.07亿元，分别占营业收入的94.93%、96.83%、97.74%。
万通液压致力于液压行业高端领域的研发和应用，被认定为高新技术企业、省级创新型企业、品牌建设示范企业、专利建设示范企业。与北京理工大学等高校合作，拥有高水平的RD团队，建立了较为完善的油气悬挂研究软硬件设施，技术水平较高。
企业的创新能力取决于管理层的素质和管理能力。
从董事监事情况来看，万通液压有11名董事监事，大专及以上学历占90.91%。其中，东健高中有4人分别具有经济师和会计师资格。
具体来说，王万发，万通液压董事长，本科学历，高级经济师；王刚，万通液压董事、总经理，研究生学历，中级经济师；景传明，万通液压董事、副总经理，中专学历；万通液压独立董事谷亮博士。曾在北京理工大学工作，专业领域是机械工程。曾任教授、主任、研究生培训部主任、博士生导师。李美文，万通液压独立董事，本科学历，注册会计师。
苏锦杰，万通液压监事长，大专学历；梅向秀，万通液压监事，大专学历；陈光，万通液压监事，研究生学历；
于，万通液压总经理助理，大专学历；崔，万通液压总经理助理，大专学历；李建辉，万通液压董事会秘书兼财务总监，本科学历。
优秀的技术水平离不开高水平的RD团队。一方面，万通液压有核心技术人员提供科研成果；另一方面，万通液压的RD人员数量相对稳定。
根据其核心技术人员的情况，截至2020年3月31日，万通液压共有3名核心技术人员，分别是于、毛波、冯，分别获得7项、6项、8项专利。此外，冯还取得了一项科技成果。
2017-2019年，RD人员作为万通液压的重要员工类型之一，数量保持稳定，分别为48人、48人和46人，分别占其员工总数的13.04%、12.31%和12.89%。
此外，万通液压拥有深厚的技术实力和丰富的RD经验。
截至2020年3月31日，万通液压拥有49名技术人员，与北京理工大学、河南科技大学、青岛科技大学等高校紧密合作，拥有一支专业的技术团队，为技术研发和创新提供了有力支撑。因此，万通液压深厚的技术实力、丰富的RD经验和稳定的核心技术RD人员为公司RD项目的顺利实施奠定了良好的基础。
募集资金到位后，随着募投项目的建设投产和产能的逐步释放，以及RD中心项目建成投入使用后，创新驱动增长，将为万通液压带来更大的发展机遇，提升市场份额和行业地位。
根据指导政策，在选定楼层挂牌满一年，符合《证券法》和交易所相关规定的挂牌条件的新三板公司，可以直接向交易所申请挂牌。万通液压在选定楼层成功上市后，“曲线”上市只是时间问题。
