1. 铁路旅客运输分担率稳居第一，平均运距降低
高铁技术蓬勃发展，赋能高铁运营。我国高铁从 2004 年正式通过中长期路网规划起， 至今共经历前铺阶段、起步发展阶段、技术领先阶段等三个阶段。现阶段，高铁客运动车 组在智能化、无人驾驶、绿色化、静音车厢等技术领域，也有重大进展。2020 年 12 月， 中车唐山机车车辆有限公司成功研制时速 350 公里高速货运动车组，该技术为未来发展高 铁货运带来了新的战略机遇。此外，根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》 要求，十四五期间要“推动交通用能低碳多元发展，积极推广新能源和清洁能源运输车辆， 稳步推进铁路电气化改造”，“轨交+新能源”将是未来铁路系统降本增效的重要发展方 向之一。
全国铁路固定资产投资总额基本维持在 8000 亿元左右，高铁造价成本持续上升。 2014 至 2019 年每年全国铁路固定资产投资完成额均在 8000 亿元以上，2020 年起全国 铁路固定资产投资完成额跌破 8000 亿元。从近年投产新线里程中高铁/普铁占比来看， 高铁整体占比较高。建设成本端的角度，近年随着征地拆迁成本、建安成本等费用的上涨， 高铁建设成本不断升高。
2021 年，全国高铁营业里程占全国铁路营业里程达到 27%。2020 年，高铁客运量 占铁路整体客运量比例达到 71%。2021 年全国铁路营业里程 15 万公里，其中高铁 4 万 公里，复线率 59.5%，电化率 73.3%。随着路网结构的完善和高铁技术的持续发展，未 来我国铁路将向“客高货普”的趋势发展，核心干线铁路的开行对数将持续上涨。
比较全球各国铁路网密度，未来我国铁路网仍有加密空间。现阶段，欧洲地区整体铁 路网密度较高，德国铁路路网密度达到 95.7 公里/千平方公里；2021 年，我国铁路路网 密度达到 15.67 公里/千平方公里，但较欧美发达国家仍有差距。
我国铁路客运量持续增长，铁路旅客运输分担率稳居第一。随着高铁网络日益完善和 服务水平的提高，2020 年铁路客运量占比达到 22.8%，相比 2013 年，客运量占比增长 超过一倍。从旅客运输分担率的角度，2015 年铁路旅客运输分担率超过公路，成为旅客 运输分担率占比最高的运输方式。2020 年，铁路旅客运输分担率达到 42.94%，公路旅 客运输分担率已下滑至 24.11%，这一趋势性的变化与我国高铁的快速发展和国家积极鼓 励绿色出行的倡导息息相关。
从平均运距的角度，2020 年铁路客运平均运距为 375 公里，民航客运平均运距为 1511 公里，这也反映出了两种运输方式从运距维度的各自差异化优势和旅客出行选择倾 向性。随着高铁的高速发展，铁路出行方式从传统的长途出行属性转变为长途+中短途的 复合属性出行方式，随着高铁沿线站城融合的不断发展，通勤流也成为高铁客运的增长极 之一。全国旅客平均运距从 2013 年的 130 公里增长至 2020 年的 199 公里，复合增速达 6.27%。结合《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》的内容，未来随着城际铁路、 市域铁路及高铁网络的不断完善和多层次轨道交通的融合发展，高铁作为绿色交通出行方 式，其客运服务优势将进一步凸显。
2021 年，铁路客运率先复苏且同比增速高于其他运输方式。2020 年和 2021 年交通 运输行业受新冠疫情影响较大，客流量同比 2019 年有较大跌幅，但随着疫情好转， 2020 年铁路客运量同比下降 39.8%，民航客运量同期下降 36.8%。2021 年，铁路客运量同比 增长 18.5%，民航客运量同期增长 5.5%。
2. 京沪高铁下辖线路线位资源优质稀缺，核心干线通道潜力逐步释放
2.1 京沪高铁线客运强度远高于全国平均水平
京沪高铁是我国“八横八纵”核心高铁干线通道，线位优质稀缺。京沪高速铁路与京 哈、太青、徐兰、沪汉蓉、沪昆等其他高速铁路相连接，对改善我国运输结构和综合立体 交通运输体系构建贡献巨大。京沪高铁开通于 2011 年，全长 1318 公里，连接北京南、 南京南和上海虹桥等全国性交通枢纽，设计时速 350 公里/小时，设计区间最小列车追踪 间隔为 3 分钟，随着复兴号的投入使用，单程最快 4 小时 26 分。京沪高铁作为我国“八纵八横”规划高铁干线之一，连接北京、上海两大超一线城市，共设 24 站，其中始发站 5 个，中间站 19 个，其中有全国性交通枢纽徐州东站，以及天津南、苏州北等重要站点。
京沪高铁线客运强度远高于全国平均水平。2019 年，京沪高速铁路全线运送旅客 2.15 亿人次，占全国高铁旅客发送量的 9.12%；同期，我国高铁运营里程达到 3.5 万公里，京 沪高铁里程占全国高铁运营里程比例为 3.77%。以客运强度指标来衡量，京沪高铁线路客 运强度达到 447 人次/公里*日，全国高铁客运强度为 185 人次/公里*日，京沪高铁线路 客运强度约为全国高铁平均客运强度的 2.4 倍。
京沪高铁作为我国高铁技术的集大成者，不断加强高铁技术创新力度，通过先进技术 赋能运营。近期取得的研发成果包括：公司主导自主研发的中国标准智能快速钢轨打磨原 型试验样车、自主创新基于高压水射流精准破拆无砟轨道后浇带劣化“微创”整治技术、 北斗+5G 无人机综合巡检技术、自主研制北斗+惯导轨检小车、激光沉降监测仪，通过技术研发实现公司综合运维管理系统智能化水平的提高，通过运营、维护系统的创新带动运 维成本优化、运营安全进一步提高、运营效率改善。
2.2 京福安徽下辖四条线路发展潜力巨大
京沪高铁已收购京福安徽 65%的股权，并且于 2020 年起并表。京福安徽旗下四条高 铁线路总计 1181.6 公里已全部投入运营，其中营业里程为 592 公里的商合杭铁路安徽段 于 2020 年 6 月 28 日正式投入运营。合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、 郑阜铁路安徽段等线路与京沪通道、沿江通道、沪昆通道、陆桥通道、京港澳通道等高速 铁路主干线相连，处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点，连接上海、南京、杭 州、合肥等长三角主要城市，具有明显的网络优势和通道红利，对于改善我国东部地区交 通结构，完善综合交通运输体系，推进长三角一体化具有重要意义。
京福安徽公司仅提供路网服务业务，下拥合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安 徽段、郑阜铁路安徽段等四条高铁线路：
1） 合蚌客专：北起蚌埠市与京沪高铁在蚌埠南站接轨，南至合肥枢纽，全长 132 公里，设计时速 350km/h，沿途 6 个车站，已于 2012 年 10 月开通运营，与合 宁、合武铁路相连接，是京沪通道与沿江通道间快速连接线。 战略意义：连接“八纵八横”中的 2 条，京沪线与沿江通道。
2） 合福铁路安徽段：自安徽省合肥北城引出至合肥南站，向南进入江西，营业里程 388.6 公里，设计时速 350km/h，沿途 12 个车站，已于 2015 年 6 月开通，向 北通过合蚌客专与京沪高铁连接，是京港通道的重要组成部分。 战略意义：核心干线，京港通道组成部分。
3） 商合杭铁路安徽段：在安徽经过亳州、阜阳、淮南、合肥、芜湖、宣城，营业里 程 592 公里，设计时速 350 km/h，工程于 2015 年 11 月开工，已于 2020 年 6 月开通，是有效连接中原、江淮与长三角重要的交通干线。 战略意义：重要干线，连接中原与长三角，京港通道组成部分；缓解徐蚌区段压 力，战略协同。
4） 郑阜铁路安徽段：位于安徽阜阳市，营业里程约 69 公里，设计时速 350 km/h， 工程于 2016 年 8 月开工，已于 2019 年 12 月开通，是中部铁路网重要连接部 分。 战略意义：河南省“米字型”高铁的延伸，豫皖两省间快速客运通道，连接中原 地区和东南沿海地区。
线路资产位于安徽省，当地经济增长态势良好，人口密集，促进高铁出行需求增长。 安徽省近年来发展迅速，GDP 增速快于全国平均水平。省内以合肥市为代表的地方政府 积极推动招商引资工作，以产业基金形式带动各类新兴产业在当地扎根，如半导体产业、 新能源产业，大幅带动当地税收增长和就业。诸多知名企业的入驻，吸引国内高端人才来 当地就业，促进当地消费的同时，大大提升当地居民生活品质及出行需求。
3. 京沪高铁未来业绩的成长性：产能、需求、价格
从公司现阶段整体收入构成的角度，公司主要业绩驱动因素仍然是运输类业务。2021 年公司营业总收入约为 293 亿元，其中，客运收入为 99.7 亿元，占比 34.02%；路网服 务收入为 188.8 亿元，其中，京沪高铁线路网服务收入达到 143.35 亿元，在公司总收入 中占比为 48.92%；京福安徽公司收入为 45.44 亿元，在公司总收入中占比 15.51%；其 他收入为 4.56 亿元，占比 1.56%。关于多元化经营业务板块，现阶段主要收入来源为商 业租赁和沿线土地租赁，该部分业务整体占比较小，但毛利率较高。
针对京沪高铁公司下辖线路运输业务的成长性，应该以两种不同的驱动逻辑来衡量， 一种是供给约束下的可满足需求逻辑，主要涉及京沪高铁线路；另一种是需求增长驱动的 逻辑，主要涉及京福安徽下辖 4 条线路。
3.1 产能约束-京沪高铁线路未来通过能力预估
结合高铁平行运行图通过能力计算公式，对于京沪高铁全线，其全线预留综合施工维 修垂直天窗时间为每日 0:30-4:30，时长为 240min，期间列车不可运行，在运行图中形成 能力空费三角区；对于京沪高铁担当车，上海虹桥站至北京南站全线，列车有效发车时间 段为 6:30-19:00，共计 750min；假设追踪间隔时间为 3min、4min、5min 三种情形。
据有关专家研究3，将运行图时间设定为 6:00-24:00，发车间隔为 4min 且列车运行速 度在 350km/h 情况下，运行图可铺画列对数为 195 对，约为 10.8 对/小时；有效利用时 间段为 6:00-22:00 情况下，运行图实际可铺画列对数约为 173 对；由此可推导出，追踪间 隔 4min 情形下，通过能力利用率约为 72%；在追踪间隔为 3min 情形下，运行图预计可铺画列对数约为 230 对，约为 14.3 对/小时。
根据日本东海道新干线 2022 年 7 月时刻表，在其最高峰时段内， 发车对数达到 17 对/小时，最小发车间隔为 3min。针对京沪高铁线在追踪间隔为 3min 情形下的每小时可开行列对数预估值，该值小于日本东海道新干线高峰时段 的每小时开行对数。
3.2 客运业务：远期量稳价增，主打高品质标杆列车
业务模式：公司客运业务采取委托运输管理的模式，京沪高铁公司在京沪高铁线上委 托铁路局开担当列车，公司向铁路局支付委托管理费、动车组使用费等。决定客运业务收 入规模及增速的主要影响因素是票价和客运量。
量：近期疫情修复，远期缓慢增长
观点 1：客运业务短期内受疫情影响，2022 年上半年客运量相比 2020 年同期受损更 严重，随着疫情影响减弱，下半年开始客运量触底回升，预计 2022 年本线客运量低于 2020 年水平。2016 年以来，本线客运量基本在 5000 万人次/年以上，2020 年受疫情影响，下 跌 47.9%。2021 年，京沪高铁全年客运量同比增长 27.1%，同期，全国铁路客运量同比 增速为 18.5%，京沪高铁线本线客运量反弹优势明显。受上海疫情影响，2022 年二季度， 京沪高铁本线车开行对数基本保持在 1 对/天，对上半年整体本线客运量影响巨大。2022 年 5 月 30 日，国铁集团召开全路电视电话会议，期间，国铁集团将 2022 年国家铁路旅客 发送量调低至 21 亿人次左右，同比 2021 年减少 17%左右，仅为疫情前的 58.68%。
观点 2：结合当前疫情情况，预计京沪高铁本线客运量 2024 年可恢复至疫情前水平， 之后，本线客运量增速放缓。回顾京沪高铁 2017 年至 2019 年本线客运量，三年复合增速为 1.5%。其中，2019 年客运量同比降低 1.2%。从客座率的维度来看，2016 年-2019 年 Q3 京沪线本线车客座率基本在 80%左右。随着公司持续引进具有新型动车组技术的列车 ，预计本线客运量未来有望以较低速度增长。
价：具备上涨空间，市场化定价条件成熟，未来票价有望持续上涨
观点 1：比较我国高铁票价与发达国家高铁票价，我国高铁单位票价远低于发达国家， 未来票价具备上涨空间。以京沪高铁二等座为例，基准票价为 0.42 元/人公里，日本为 2.1 元/人公里，法国为 2.1 元/人公里，发达国家高铁票价约为我国高铁票价 5 倍。随着国民经 济发展和居民收入增长，未来票价涨幅空间较大。
观点 2：公司拥有担当车客票定价权，未来票价有望保持增长。国家发改委 2016 年 2 月 19 日发布《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，根据该政策，铁路运输企 业针对时速 200 公里以上高铁动车组拥有自主定价权。京沪高铁从 2020 年 12 月 23 日起 实行五档票价制，并于 2021 年 6 月再次优化票价并实行七档票价制，二等座增加 626 元 和 662 元两档。现阶段，京沪高铁票价按座席分为二等座、一等座、商务座三类，全程票 价分别 498-662 元、837-1060 元、1748-2318 元。 通过选取 12306 公布的 2022 年 7 月 16 日从北京南开往上海虹桥站的所有列车二等 座票价为样本，从各档票价分布占比角度，按照基准价 553 元执行的列次占 32%；按照上 浮价格执行的列次占比 60%；按照下浮价格执行的列次占比 8%。经测算，在最新票价体 系下，二等座整体票价较原先基准票价上浮比例约为 4.5%。
观点 3：持续优化客乘体验为涨票价打基础，未来高铁票价机制与航空票价机制趋同。 结合公司以往票价调整机制，主要影响调价因素包括旅行时间、停站数量、发车时间、差 异化服务等。公司通过持续优化本线列车运行图和采用拥有前沿技术的新型动车组等手段， 确保本线客流乘坐体验的持续改善和对票价敏感性的钝化。
3.3 路网服务：驱动未来业绩持续增长的基石
业务模式：路网服务业务主要针对非担当的跨线动车组列车，京沪高铁作为线路提供 方主要收入来源为线路使用费和接触网使用费。当跨线车经过京沪高铁时，需要使用京沪 高铁线路及其配套设施，因此需要向京沪高铁公司支付相关费用，具体收费项目包括线路 使用费、接触网使用费、车站旅客服务费、票务服务费、车站上水服务费。从路网服务收 入增长驱动因素来看，主要驱动因素包括列次、营业里程、单组/重联比例、线路繁忙程度 等。
3.3.1 京沪高铁线：高铁网络效应逐步凸显
量：跨线车业务受疫情影响相对有限，未来保持高增速
观点 1：京沪高铁线核心干线优势明显，路网服务收入受疫情影响相对有限。2019 年 线路服务收入达170.18 亿元，较2018 年增长13%。2020 年跨线列车运营里程完成6916.0 万列公里，同比下降 12.5%，受疫情影响相对较小。伴随 2021 年铁路客运需求的修复， 京沪线跨线列车运营里程完成 3894.0 万列公里，同比增长 20.3%。
观点 2：随着商合杭开通后徐蚌区段通过能力的缓解，京沪高铁全线通过能力得到有 效释放且各区段列车图定能力趋向均衡化。商合杭开通后，由中部地区开往东部地区上海 以远方向的部分列车已转移至商合杭线路，徐蚌段运能得到有效缓解。同时，通过优化京 沪高铁线全线运行图，现阶段各区段通过能力整体较为均衡。
观点 3：得益于高铁网络效应和高速铁路网覆盖率提升，京沪高铁线路跨线车数量有 望高增长。 高铁网络效应逐步显现。根据梅特卡夫定律，网络效应可分解为两个递进层次，一方 面规模是网络价值的基础，既一个网络的价值与网络节点数成正比，节点越多，网络价值 越大；另一方面，规模对网络价值的影响具有外部性，单个存量用户的效用随着网络价值 的增长而增长。在铁路领域，沿线新建线路的接入将带来新的支线流量或转运流量，利好 既有线路，提高客座率和线路收益。
十四五期间高速铁路网覆盖率持续提升，网络效应持续促进京沪高铁车流量增长。根 据国务院发布的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，十四五期间，以“八纵 八横”高速铁路主通道为主骨架，以高速铁路区域连接线及部分兼顾干线功能的城际铁路 为支撑，实现对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上。京沪高铁作为我国高铁网络核 心干线之一，既连接了长三角和京津冀两大人口经济聚集地，也与路网中其他干线、支线、 城际铁路等相连接。随着路网结构不断优化，网络效应刺激高铁客流稳定增长。回顾京沪 高铁线 2016 年至 2019 年间本线车和跨线车开行列数情况，跨线车开行列数保持高增长， 3 年复合增速达到 13.23%。同期，由于 2019 年部分 17 节长编组列车上线，本线车开行 列数稳中有降。
价：京沪高铁线跨线车路网服务业务有望享受量价戴维斯双击。
观点 1：随着开行对数的持续上升，京沪高铁线路各区段线路使用费清算标准有望提 档升级。按照国铁集团清算规则，不同繁忙程度线路最终享受的清算标准有区别。如北京 南-天津南为特一类特别繁忙第一档，徐州东-蚌埠南为特一类特别繁忙第二档，这类特别 繁忙线路的清算标准较特一类线路清算标准高 8%或 12%。假如部分区段未来达到特一类 特别繁忙第三档标准，则清算标准可较一般特一类清算标准提高 16%，实现量价齐升的局 面。随着路网格局的发展，预计京沪高未来特别繁忙区段的数量将增多。
观点 2：考虑到高铁线路投资成本的上升，路网服务费类清算标准未来有望提高。对 于新建高铁线路的可行性研究，经济性评价至关重要。影响项目经济性的主要因素一方面 是线路的运量，另一方面就是各类清算费用标准。在当前新建线路单公里经济指标上行的 大趋势下，未来路网服务费类清算标准有望提高。
3.3.2 京福安徽：跨线车业务处于快速增长期，未来有望保持高增长
量：京福安徽公司下辖线路平均运营年限较短且线位优势突出，未来跨线车流量有望 保持高增长。京福安徽公司下辖线路中，商合杭高铁和合福高铁二者占其总营业里程 83% 且均是京港通道的重要组成。2020 年下半年商合杭线路投运，当年京福安徽公司管辖线路 列车运营里程完成 2364.5 万列公里，同比增长 55.4%；2021 年，京福安徽公司管辖线路 列车运营里程完成 2942 万列公里， 同比增长 24.4%。 价：考虑到京福安徽公司下辖线路近期开行对数较京沪高铁相比仍有较大差距，预计 近期内，京福安徽公司下辖 4 条线尚无法在清算标准方面进行提档升级。价格端的上涨预 期将绑定国铁整体路网服务类清算标准上涨。
3.4 多元化经营收入：深挖资产端高毛利业务，打造新增长极
3.4.1 主要资产盘点：核心线路+繁忙车站
京沪高铁拥有高铁线路 1318 公里，线路沿线有大量的土地资源，合计体量约 3935 万 平米；拥有 24 个车站，包括北京南站、天津西站、苏州北站、南京南站、昆山南站等重要 交通枢纽，其中北京南站和南京南站为繁忙车站第一档，虹桥站为繁忙车站第二档，车站 拥有商业资产如商铺、广告位等。此外，京福安徽公司拥有高铁线路 1181.6 公里，拥有 34 个车站。
3.4.2 多元化经营多点齐发：车站商业、新能源、高铁技术产业化
在多元化经营领域，近年高铁领域主要的经营方向包括铁路沿线土地综合开发、车站 商业开发、土地资产经营、新能源、高铁技术产业化等。此外，高铁货运未来也将成为高 铁经营领域的新亮点。公司在土地资产经营方面，现阶段主要以小部分土地出借的方式创 造效益；车站商业开发领域，现阶段主要委托国铁集团下属单位运营，京沪高铁获取部分 租金收益；铁路沿线土地综合开发方面，由于京沪高铁在建设阶段征收的土地基本已用于 铁路设施建设，可用于综合开发的土地规模较小。公司未来在多元化经营方面的主要增量 预计来自新能源板块和高铁技术产业化板块。
3.4.3 高铁+新能源产业未来可期
新能源装机量未来保持快速增长。全球正在经历从化石能源向可再生能源发展的第三 次能源革命，各国政府对于应对气候变化、“碳中和”已经形成高度共识。根据国际能源 署预测，到 2040 年全球光伏累计装机量会达到 7100GW，2020 年光伏累计装机 量是 761GW，也就是未来平均每年还有 300GW 的增长空间，光伏平价上网序幕正式拉开， 行业开启新的成长周期。截止 2020 年底，风电装机 2.8 亿千瓦，太阳能 2.5 亿千瓦。 政策导向，铁路场景开发新能源潜力巨大。2021 年 12 月，国务院印发了“十四五” 现代综合交通运输体系发展规划，并将“绿色转型，安全发展”作为基本原则之一。文件提出“落实碳达峰、碳中和目标要求，贯彻总体国家安全观，强化资源要素节约集约利用， 推动交通运输绿色低碳转型”。铁路作为我国综合交通运输体系重要组成部分，深化创新、 绿色发展是十分必要的，这也给“铁路+光伏”的创新发展提供了契机。据北京交通大学贾 利民教授预测，我国高速铁路系统日发电量最高可达 792 吉瓦时，年发电量约为 170316.3 吉瓦时4。 京沪高铁公司沿线拥有丰富的分布式光伏电站开发资源，如站房屋面、生产房屋屋面、 线路两侧坡面及声屏障等。京沪高铁已与中国电力签订《战略合作框架协议》，共同探索 电力市场化和合同能源管理方面的合作，共同开展在“轨交+新能源”领域的合作。
3.4.4 发挥京沪高铁龙头地位，发力高铁技术产业化
京沪高铁作为我国高铁技术集大成者，深挖高铁技术资源储备并通过产业化打造新业 务板块，也将为公司未来业绩创造增量。
4. 公司远期营业成本
4.1 营业成本：伴随作业量上升，部分成本呈边际递减
公司营业成本主要包括委托运输管理费、动车组使用费、折旧摊销、能源支出、高铁 运输能力保障费等。其中，委托运输管理费是通过与线路沿线铁路局商定费用标准和年增 幅，并计入公司营业成本；折旧摊销是针对不同固定资产类型，按照相应折旧年限进行折 旧摊销；动车组使用费是按照铁路局相关计费标准，根据公司担当客车开行量进行核算； 能源支出与公司整体用电量和电价相关；高铁运输能力保障费分别以旅客运输收入、京沪 线提供路网服务收入乘以 4%分配至旅客运输成本、提供路网服务成本中。
五项主要成本中，随着列车开行数量的递增，委托运输管理费和折旧摊销呈边际递减， 其他各项费用与相应的作业量呈正相关。2020 年京福安徽并表以后，折旧支出和委托运输 管理费增幅明显，动车组使用费、高铁运输能力保障费及能源支出同比下降。2020 年，折 旧支出、委托运输管理费、动车组使用费、能源支出四项成本占比分别为 28.29%、27.31%、20.45%、15.79%，合计约占营业成本的 92%。2021 年，折旧支出、委托运输管理费、 动车组使用费、能源支出四项成本占比分别为 26.52%、26.77%、20.29%、15.72%。
4.2 部分主要成本涨幅与 CPI 涨幅相关性强
能源支出：影响能源支出的核心因素之一是电价的涨跌。2021 年 10 月 15 日，国家 发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，通知中指出将市场 交易电价上下浮动范围扩大至 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。铁路运 营企业作为用电大户，在电力市场化采购中具备一定优势。据了解，京沪高铁 2022 年购电 价格涨幅约为 18%。中长期来看，伴随着双碳政策的逐步推进，预计未来电价将保持持续 上涨。
委托运输管理：根据公司 2022 年与沿线路局签署的《京沪高速铁路委托运输管理合同》， 合同约定“结算单价以 2021 年度单价为基数，自 2022 年度起每年在上一年度结算单价的基础上按照 6.275%增长执行”。据了解，针对委托管理费的涨幅标准，一方面是 考虑国有企业人均工资年涨幅，另一方面是考虑日常运营维护材料支出成本的涨幅，二者加权平均得出综合年涨幅。 动车组使用费：现阶段我国高铁动车组基本由中车集团生产供应，国铁集团是其最大 的采购商，动车组采购价格相对稳定。在动车组使用费方面，长期变动幅度不大。
5. 核心假设及盈利预测
5.1 核心假设
结合公司未来业绩成长驱动因素分析及营业成本变化趋势分析中的内容，针对公司未 来 20 年影响主营收入和主营成本的部分主要变量增速进行预测。按照时间线，整体分为 三个阶段，疫情恢复期、增长期、相对稳定期 。疫情恢复期，假设 2024 年京沪高铁线客流量及跨线车列次可恢复至疫情前水平，假设京福安徽公司 2022 年跨线车营业里程与 2021 年持平，2023 年开始 同比增速与 2020 年保持一致。
远期客流增长趋势预判：盘点世界各国2010 年至2019 年高铁客运周转量增长趋势， 按照高铁已运营年限作为群组划分条件，运营年限 50 年+群组，日本的客 运周转量CAGR 约为3%；运营年限30 年+群组，韩国 、法国 、 德国 等，客运周转量 CAGR 约为 4%左右；中国客运周转量 CAGR 约为 37%。考虑到我国人口基数和与发达国家发展阶段的差异性，预计远期增速应比发 达国家 4%的增速指标高。综合判断，远期客运周转量增速按照 5%假设，不考虑平均运 距变化，客流量增速亦可按照 5%假设。
CPI：根据 2012 年至 2021 年中国居民消费价格指数月度数据，过去 10 年居 民消费价格指数均值约为 102，核心假设中锚定 CPI 的假设值按照 2%增速取值。
5.2 盈利预测
收入：鉴于 2022 年上半年上海疫情影响，预计 2022 年公司整体业绩较 2020 年有 下滑。随着疫情对社会经济影响的逐步恢复，我们预测公司收入在 2023 年-2024 年保持 高增长，并于 2024 年达到 406 亿元的营收规模。
成本：折旧支出相对稳定，2024 年在营业成本中占比达到 21.7%；伴随电价上涨， 能源支出占比提高，2024 年能源支出在营业成本中占比达到 20.1%；委管费、动车组使 用费、高铁运输能力保障费占比分别为 26.3%、21.3%、5.1%。
毛利润及毛利率：保守估计，公司 2024 年毛利润达到 177 亿元。2024 年毛利率仍 然低于 2019 年，主要由于京福安徽旗下线路资产尚处于客流培育期且毛利润贡献较低。
公司主要费用：公司主要的两大费用为管理费用及财务费用，管理费用上升的原因是 公司自 2019 年 9 月 24 日起开始对土地使用权进行摊销，增加无形资产摊销费用约 7.15 亿元每年。由于 2020 年收购京福安徽之后财务并表，财务费用大幅上升。未来预计财务 费用呈下行趋势，管理费用稳中略升。 净利润及净利润率：保守估计，公司归母净利润在 2022-24 年分别为 6 亿元、70.0 亿元及 105 亿元。截至 2024 年，公司净利润率达到 25.78%。
短期受疫情影响，公司 ROE 下滑严重。随着疫情修复，保守预计 2024 年公司 ROE 可恢复至 5.28%。
精选报告来源：【未来智库】。
