1.酒店投资重述:重述上一轮市场，寻找新一轮alpha。
1.1周期演绎开启最后一轮行情，朱华表现灵活。
连锁酒店的业绩基本与经济周期同步波动。在上一个酒店周期之后，2012-2016年的下行周期带动经济型酒店供应逐渐出清。随着2016年中国经济复苏，OCC酒店增长率由负转正，行业景气度上升。入住率修复后，居民消费结构升级，中端酒店供给放量，行业ADR大幅增长，带动Revpar保持两年高增长。
上一个周期，中国大酒店的α物业引人关注。16年底到18年中期的景气时期，朱华得益于中端酒店的底层布局和汉庭酒店的升级。业务数据率先迎来拐点，业绩改善明显领先行业。当成长性和业绩弹性占优时，华住阿尔法明显。晋江和BTG刚刚完成大规模收购，在此轮行情中表现出贝塔属性，同涨同跌，同步波动。
1.2疫情后，供应和出口加速，强调增长。晋江跑出了阿尔法。
市场认可格局改善的逻辑，资金提前进场。为疫情中的葡萄酒旅游行业按下暂停键，酒店在疫情初期进入下行行情。但在确认龙头店铺加速且格局改善、集中度提高后，预计博弈将主导市场走势，短期疫情将反复驱动周期性波动。
为了加快清理疫情，锦江饭店启动了阿尔法市场。英蝶咨询的数据显示，疫情下酒店行业大清仓。截至2021年底，中国共有酒店25.2万家，比2019年下降25.3%，客房1346.9万间，低于2016年的供给水平。疫情期间，大型酒店集团的开店进度并未放缓，行业进一步向头部集中。龙头酒店扩张后，再次确认了模式改进的逻辑。与此同时，锦江酒店开始变革，提质增效，做大做强，龙头成长被认可，启动阿尔法市场。
2.品牌:多元化品牌布局，强势中高端产品。
优秀的产品和完善的品牌布局是酒店集团吸引加盟商的基础，也是做大做强的根本。晋江品牌是具有80多年历史的民族品牌。目前，锦江酒店延续了部分锦江品牌，并在2015-2016年通过并购卢浮宫、铂涛、维也纳，进军中高端，形成多层次的品牌布局，以高品质的产品占据行业领先地位。面向未来，锦江依托集团和GIC的资源，不断创新，准确捕捉需求变化。
2.1锦江酒店现有品牌矩阵丰富，覆盖有限服务全价格带。
公司在有限服务酒店市场拥有丰富的品牌布局和强大的产品。有限服务酒店以住宿为核心业务，注重功能性和性价比。锦江深耕酒店市场多年，产品富含强势品牌。公司依托资产置换和外延MA，建立了系统全面的有限服务酒店品牌矩阵，现有品牌超过30个，实现了价格全覆盖。根据英蝶咨询披露的客房数据，公司在中端酒店市场份额领先，主要品牌维也纳、莫砺锋、Xi安、哲飞挤进连锁酒店中端市场前10，市场份额合计40%；在经济型市场，锦江之星是中国经济型酒店的鼻祖，7天连锁酒店是行业的领头羊。目前，这两家酒店在经济型连锁酒店市场的份额合计为12.6%。
把握时代潮流，立足优质产品，强势突破中端品牌。目前，维也纳和莫砺锋两大品牌占据了连锁酒店中端市场的头把交椅。回顾维也纳酒店和莫砺锋酒店的发展历程，在酒店业向中档升级的大潮中迎来了快速发展，以中档定位和独特调性准确把握了客户需求的变化，吸引了大量优质加盟商。在优秀的产品模式和狼性开发团队的配合下，可以快速扩张门店，赢得加盟商和客户。
经济品牌积极升级，中高端释放活力，产品迭代有序。锦江之星、7天系列经济型酒店经过多年发展，已经趋于成熟，门店数量略有萎缩。目前公司正在积极升级产品，提高门店经营效率。维也纳酒店作为中档产品的旗舰，截至22Q1有1194家门店，三年CAGR 22%。中档品牌包括维也纳、莫砺锋、Xi安和哲飞正在逐步走向成熟。高端品牌维也纳国际店过去三年的复合增长率达到58%，在产业向高端升级的趋势下充满活力。
2.2集团拥有丰富的全方位服务品牌储备，丽笙中国的产品质量上乘。
锦江资本管理集团的高星级酒店已经私有化，回归。首创股份是锦江国际集团的控股公司，从事酒店、汽车运营、物流、旅游中介业务。酒店业务方面，锦江资本的全服务酒店部从事拥有、经营和管理全服务酒店业务，而限服务酒店业务则由锦江酒店管理。截至2021年底，锦江资本在全球拥有或管理的全服务酒店共有81家，客房约24000间，主要包括锦江饭店、和平饭店、北京昆仑饭店和国际饭店。商业模式可分为所有权和自我管理、第三方所有权和公众公司管理以及公司所有权和第三方管理。目前，公司的全服务酒店以前两种类型为主，其中62家由第三方拥有和管理，约有18000间客房。
高星级酒店品牌知名度高，疫情发生前生意就在好转。截至2021年底，锦江资本的高星级酒店包括锦江饭店、和平饭店、北京昆仑饭店等。，历史悠久，知名度高。根据疫情前的经营数据，五星级酒店的入住率可达74%，RevPAR不断攀升。2019年，五星级酒店RevPAR达到679元/间，同比上涨3.8%，四星级酒店RevPAR为403元/间，同比上涨7.5%。
晋江的资本自持物业模式较重，以租金收入为主，盈利表现较差。从营收来看，锦江资本自持的全服务酒店是营收主体。2019年，客房出租收入占全服务酒店店铺收入的49.1%，酒店管理收入仅占8.3%。从利润端来看，剔除资产出售的利润，全服务酒店大部分时间处于亏损状态，利润表现不佳。
丽笙酒店基础深厚，四大品牌进入中国市场。锦江国际于2018年开始收购丽笙酒店。截至2020年11月，集团已完成对欧洲丽笙酒店集团100%股权的收购。丽笙酒店成立于1930年，是一家全球高端酒店管理公司，拥有9个品牌。截至2022年3月底，丽笙酒店已经管理和运营了1，265家酒店，拥有196，000间客房。目前，丽笙酒店的四个品牌已经整合到锦江中国。
丽笙品牌将高端基因与本土化战略相结合，打造极致产品。依托丽笙集团的高端品牌基因和锦江对当地酒店市场的洞察，锦江中国将易立/荔波/李瑞/丽亭酒店的产品打磨到了极致。在中端领域，易立以9万元左右的成本优于同行，莫砺锋团队对产品运输和营销形成了有效背书；在中高端领域，理柏瞄准“精致”新中产，以低成本投入创造高品质体验；在高端领域，李瑞/丽亭酒店是高端酒类连锁，调性突出，投资回报最快。
2.3创新中心立足品牌立足长远，采购平台保障质量。
全球创新中心持续助力产品创新，强化加盟商和年轻客户的获取能力。酒店投资是目前的选择，未来十年甚至更长时间的投资活动会有安排。锦江作为酒店领导者，非常重视品牌孵化和变革。集团拥有一个全球创新中心，以创造性的想法创造可持续和盈利的酒店业务运营模式。GIC的主要职能包括创新酒店的品牌研发、现有酒店的升级、海外酒店品牌的本地化等。目前，GIC已经实现了岳斌、于慧、束河等品牌进入市场。2021年创新品牌签约项目数同比增长42%，在疫情下验证了强大的产品力。同时，酒店面临着生命周期问题。GIC对7天等成熟品牌进行升级，增强产品活力，利用创新模块增加291店/799房的非房收入，从而增强品牌对加盟商和年轻客户的吸引力。
全球采购平台保证品质，供应链整合帮助产品低价优质落地。锦江全球采购平台是锦江旗下唯一的酒店采购平台，主要为酒店建设改造提供从筹建到运营的供应链服务。覆盖95家总承包商供应商，在中国的GMV超过50亿元。GPP通过发挥自身强大的供应链资源整合能力和优势，完成落地场景的孵化和试点，赋能酒铺品牌和投资人。以维也纳5.0为例，GPP帮助单间成本比原来的维也纳降低了高达36%，整店建设天数缩短了30天。展望未来，随着一体化建设体系的不断推进，GPP有望通过整合供应链在门店实施模块化方案，加速门店标准化，降低采购价格，缩短建设周期。
3.规模:规模壁垒高，门店延伸执行力强。
3.1历史门店扩张验证强大执行力，全国布局齐头并进中高端升级。
MA是中国第一，规模壁垒高。在2015-2016年行业下行周期，公司完成了对铂涛和维也纳的并购。根据中国酒店行业协会的数据，2014年，铂涛在客房数量和酒店数量方面是中国第4/2大酒店集团，维也纳的客房数量排名第7。在行业下行阶段，锦江通过完成这两项本地收购，成功确立了其国内酒店数量最多的市场地位，并得以在珠三角扩大区域布局，直接获得其在华南市场开发的优质物业。从强势区域到全国布局，公司在下沉市场覆盖上领先。从区域拓展来看，2018年前后，广东作为公司强势品牌区域，贡献了20%的净开店量；2019年开始，随着公司向三四五线城市发展，全国布局特征显著。据清博智能数据显示，在下沉市场中，锦江酒楼在酒店数量和城市覆盖上均领先行业。
市场化激励实现强执行力，维也纳和铂金的中高端品牌是门店扩张的主力。合并后的锦江大酒店保留了白金和维也纳对品牌和开发团队的激励机制，激励力度大，有成绩，执行力强，开发团队历年来都顺利实现了开店目标。截至22Q1，公司拥有10757家门店，绝对领先于华住和BTG。在行业向中高端升级的趋势下，铂涛和维也纳的中高端酒店成为门店扩张的主力。2018年，中端品牌维也纳酒店和莫砺锋净开店数分别占全国总净开店数的29%和18%；2020年，高端品牌维也纳国际贡献了中国29%的净开店量。截至22Q1，锦江酒店高端门店占比53%，领先华住和BTG。随着门店的扩张和结构升级，维也纳和铂金酒店是公司的主要收入，2021年维也纳归母净利润较疫情前保持增长。
3.2储备充足的门店+门店扩张计划明确，未来抢15000家门店。
新开门店领先行业，储备门店足以支撑15000家门店3年。锦江酒店凭借规模优势和区域先发优势，历年新开门店数量一直保持行业领先地位。2021年，锦江酒店新开门店1763家，绝对数量领先于朱华和BTG。同时，在签约储备方面，截至2022年一季度末，公司储备门店4870家，为2022年新店发展奠定了坚实基础。再看开店目标，2020年锦江大酒店正式成立。明确2023年锦江酒店整体开业将达到15000家以上，未来三年规模和净利润翻番。截至22Q1，公司国内门店数量为9509家，距离15000家的目标还差5491家，国内储备门店数量达到4793家，支撑了2023年的门店目标。
聚焦高端资源，进军华东，巩固华南。从中国的签约酒店结构来看，73%的中高端酒店是绝对主力，叠加了行业向中高端的升级趋势。预计公司未来仍将以中高端门店为主。从门店扩张来看，华东、华南是中国经济活跃度最高的地区，是中高端布局的首选。锦江酒店在华南地区具有明显的领先优势，有望借助现有资源加强海外和成长中品牌的差异化。此外，虽然维也纳和莫砺锋在中端连锁市场的市场份额最高，但在华东地区只有100家左右。中高端格局未定，成熟品牌锦江资本、维也纳国际有望在华东获得先发优势。随着公司成立中央军进一步开拓华东市场，结合公司股东资源优势和上海总部管理半径的缩短，华东市场的参展门店潜力可观。综合来看，预计晋江中高端酒店有望破千品牌。
7天酒店+维也纳抢滩市场，锦江酒店加速三线以下布局。除一二线城市外，中国约有200个地级市和3000个县城，三线及以下城市人口超过10亿。随着下沉市场的消费能力越来越大，酒店消费已经成为一种必需品。面对广阔的下沉市场，晋江一方面升级经济型酒店:针对三线及以下市场，公司升级产品7天，降低单间成本，缩短建设周期，更符合下沉市场的投资需求。预计以7天3.0为主，Pai、IU等经济型酒店品牌为辅，主要以三线及以下城市为主；另一方面，公司积极布局中端品牌:面对下沉市场的消费升级趋势，维也纳等中端品牌以其设计风格和低成本得到下沉市场的认可，正在三线城市核心区域加速下沉。预计莫砺锋、玉兰、易立将形成品牌矩阵，满足三线及以下城市核心区域投资者和消费者的需求。
4.效率:平台赋能，整合优化，持续提升效率。
4.1整合会员数量扩大，直销贡献率提高，有望增收降费。
酒店是“流量”生意，会员制是连锁酒店的核心竞争力。“流量”是酒店行业的生命线，会员形成的良好稳定的客流能力是酒店持续健康发展的基础。收购完成后，锦江酒店继续推进会员整合和统一费率。锦江酒店凭借规模优势和Wehotel平台，直销占比提升，有望持续提升前端收入和运营效率。
借助Wehotel完成会员整合，提升中央渠道投放能力。收购锦江后，赶集推动酒店会员资源整合。2016年，锦江酒店与第三方投资成立WeHotel全球酒铺互联网平台，旨在推动锦江酒店会员资源整合。2017年，整合了晋江和铂金的会员数据库。2021年，维也纳会员体系“绅士俱乐部”升级为锦江优选酒店会员。截至2021年底，公司有效会员总数达到1.82亿，流量进一步积累，规模优势凸显。伴随着随行会员的聚集，2022年4月中国直营占比达到56.6%，环比增长约4pct，Wehotel贡献49%，同比2020年增长近20%。
会员运输能力增强，预订渠道收入有望增加。随着锦江饭店会员流量的积累，中心预订的比例有所上升。2019年公司预约渠道收入达1.5亿元，2017-2019年CAGR为34.5%。受疫情影响，这一收入在2020年有所下降，2021年逐渐回升，同比最高+8.5%，但其在特许经营收入中的占比仍仅为2.5%。就标准住而言，中住的中央预留和其他系统支持费用约占特许经营收入的25%。分析认为，这种差距一方面来自于晋江过去较低的中央运河运输率，另一方面受制于历史上的并购因素。晋江各品牌收费率低，不统一。未来随着公司会员制的发展，WeHotel各品牌的收费标准可能会统一，预计中央预订收入占加盟收入的比例会稳步提升。
直销占比继续提升，销售费用率可能会向国内看齐。过去，锦江酒店由于依赖OTA平台导流，销售费用相对较高，而朱华由于其强大的直销贡献，销售费用率保持在3.5-3.8%。受疫情影响，2021年末，朱华销售费用率为5.0%，晋江为8.1%。预计未来随着疫情的稳定和直销占比的提升，锦江酒店的销售费用率有望降低，在华人居住常态化下将符合3.5%左右。
4.2精简管理层次，管理费率有很大提高。
通过优化组织结构，管理费率有了明显提高。2016-2017年MA初创阶段，各子品牌的中后台职能部门依然各自独立运作，所有资源并不统一。因此，在历史上，公司的费用率控制和人员效率与中国住宅的费用率有很大差距。针对上述问题，公司从2018年开始大刀阔斧改革，实现了后端职能下沉和精简，前端品牌和区域整合。2020年5月中国成立，后台整合各集团原有职能部门，由10个中心变为5个中心，职能层级由四级变为三级。前端方面，深圳二号将统一运营品牌区域，深圳一号和上海总部区域合并，划分为南北作战体系，精简人员，提高市场反应能力。组织结构优化，人员精简，管理费用大幅下降。截至2021年底，锦江酒店管理费率仅比华住高1.2个百分点。
金融台的落地带动了业务自动化，改善了人员结构。FSSC，全球金融共享平台，旨在帮助锦江酒店加强资金的整体管理和风险控制，提高资金使用效率和价值。2021年末，晋江从业人员总数为33万人，较18年下降19%。其中，优化财务人员约649人，财务人员数量较19年减少65%。
4.3数字化推广，提升效率和质量的强大平台
一体化建设体系将提高开店效率，打通运营中心，保证服务质量。为了专注于为投资者提供专业服务，锦江酒店在2021年全力打造一体化建筑体系。目前，IRM系统已经建成并投入运行，提高了筹备环节的服务和质量，缩短了建设周期，提高了运行效率和加盟投资者的满意度。在运营阶段，锦江酒店搭建了中台运营平台，将碎片化的混战整合成“班长”大战，在竞争中激发活力。此外，中国于2012年5月推出全球酒店业交易平台，旨在匹配酒店资产和经营权的交易，完成酒店全生命周期的闭环建设。
数字化试点相当有效，有望持续降低人房比。锦江酒店正在积极建设数字化酒店，公司在上海投资试点，搭建了在线预订、在线选房、一键入住、智能控客、客房信息服务、快速退房等信息化服务场景，以及30秒快速入住、机器人送餐等服务。目前数字1.0和2.0已经逐渐模块化、集成化、便捷化。随着应用的普及，运营效率和人房比有望提高。
5.利润预测
门店结构升级:公司规模优势高，品牌强势，在过往开店成绩验证中执行力强。在疫情稳步好转的预期下，基于公司充足的开店储备和清晰的门店扩张思路，锦江酒店有望在忽视资产的同时加快门店扩张，巩固规模优势。假设2022-2024年公司将增加1100家/1600家/1600家门店。考虑到行业整体已向中高端升级，锦江酒店中高端产品优质，资源集中，预计2024年公司中高端酒店占比64%。逐步改善业务:随着疫情预期改善和出行管制放松，预计2022年下半年入住率和平均房价将逐步改善，2023年达到疫情前水平。结合公司中高端份额的提升，预计2022-2024年国内酒铺Revpar将恢复到19年的80%/104%/106%，2022-2024年海外酒店Revpar将恢复到19年的91%/103%/105%。
降成本:预计2022-2024年公司毛利率为35%/40%/42%。随着会员体系整合的完成，WeHotel继续被赋能。预计2022-2024年公司销售费用率为7.6%/7.0%/6.0%；基于减员和管理费率改革效应释放，分别假设为17.7%/17.0%/17.0%。
精选报告来源:【未来智库】
