资料来源:估价机构
作者:估价之家
哈尔滨富尔佳科技股份有限公司拟在创业板上市，发行4008万股，募集资金18.97亿元，均价47.32元/股。保荐人为中信证券，审计师为大华。
本公司是一家专业从事护肤品研发、生产和销售的企业。公司销售的产品涵盖医疗器械敷料产品和功能性护肤品，主要是敷料和膜类产品，以及水、精华素和乳液、喷雾、冻干粉等其他形式的产品。
1.公司与哈尔滨三联的关系表明，公司在报告期内很长一段时间内不是独立的企业，只是哈尔滨三联的影子企业，或者说公司只是哈尔滨三联的一个销售平台。
上表列示了报告期内公司营业成本的明细和占比。可以看出，2019年和2020年没有直接人工，不能让人把公司和生产企业联系起来。实际上，自报告期开始至2021年2月，公司作为“富尔嘉”产品的全国总代理，与负责产品独家生产的哈三联合作，公司负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护。报告期初至2021年2月，公司向哈尔滨三联公司采购总额分别为32949万元、36020万元、3502万元，占各期采购总额的95.30%、96.93%、82.81%。此外，2018年从哈尔滨三联采购的比例更高，达到惊人的99.69%。可见公司在供应商采购上对哈尔滨三联的依赖程度很高。
1.北兴药业的重组是公司由贸易型企业向生产型企业转型的转折点。
2021年2月9日，哈三联、张立国与公司签订协议，约定哈三联同意以评估值为5.7亿元的北兴药业100%股权对富尔嘉有限进行增资，认缴新增注册资本1800万元。业务重组后，北兴药业为富尔嘉有限的全资子公司，哈三联持有公司5%的股权。
由于北兴药业2020年11月2日才成立，当时是哈三联的全资子公司，注册资本5000万元，实收资本351万元。北兴药业成立后，继承了哈三联的二类医疗器械和化妆品生产业务，拥有医疗器械生产许可证、化妆品生产许可证、二类医疗器械注册证和化妆品产品注册证。变更为妇儿佳全资子公司后，自然将上述医疗器械许可一并放入公司，哈尔滨三联不再拥有上述第二类医疗器械和化妆品生产业务及各种许可证、注册证、备案证。至此，我们终于明白，公司付出这么大的代价，其实是为了买哈尔滨三联的上述二类医疗器械许可证，包括生产许可证，也就是无形资产。这些执照不是短时间内可以申请的。
由于北兴药业是公司成立刚三个多月就被收购的，从上述情况可以看出，2018年至2020年公司对哈尔滨三联的采购占比超过95%，明显超出北兴药业的生产能力。北兴药业含着金钥匙出生，自成立以来就肩负着为公司独立上市扫除障碍的重任:解决了上市医疗器械注册、产品备案、生产许可等一大堆难题。
这就解决了我们前面讨论的公司2019年和2020年的营业成本只有直接材料成本，没有制造费用和直接人工的问题。这不是纯贸易型企业吗？2021年2月北兴药业重组后，2021年，从哈尔滨三联公司采购金额降至总采购金额的15.84%，表明公司减少了之前对哈尔滨三联公司的严重依赖，转向内向开发生产，是公司由贸易型企业向生产型企业转变的开始。
2.该公司与哈尔滨三联公司签订了对赌协议。
2020年2月9日，福佳、张立国、哈三联签订了《投资协议》，其中约定了一个对赌条款:“福佳及其实际控制人向哈三联作出如下业绩承诺:在福佳具备IPO资格前，若每个会计年度经审计的合并报表净利润低于人民币7亿元，福佳及/或其实际控制人每年应补偿哈三联。
2021年6月29日签订了补充协议，取消了富尔嘉的上述业绩补偿责任，仅由张立国承担。但若公司在深交所上市，张立国的上述业绩补偿责任也将自动消除。
哈三联的潜台词是我把这些医疗器械授权给公司使用，是有条件的。一是年净利润必须达到7亿元；二是在创业板成功上市。否则，公司及实际控制人将对其业绩进行补偿。
这也说明，哈三联虽然已经把北兴药业卖了个好价钱，但仍不愿放手，仍想“执子之手，与子偕老”，誓与公司“共同发展”。从侧面也反映出公司在此次交易中处于弱势地位:哈尔滨三联重新启动同类产品生产，改头换面后独立投放市场，与公司公开竞争，并非不可能，尽管有竞业禁止条款。但哈尔滨三联的信心在于，如果公司达不到对赌协议的要求，业绩补偿是小事。哈尔滨三联直接威胁公司生存也不是不可能。
3.报告期内，公司RD费用占比极低，说明公司产品科技含量低，创新程度低。
上表为报告期内公司RD费用明细，分别为60万元、148万元、524万元。占营业收入的比例分别为0.04%、0.09%、0.32%。虽然该比率在逐渐增加，但仍然极低。
上表为最近三年同行业上市公司RD费用占比，分别为3.71%、3.94%、4.87%，比公司高出3.67%、3.85%、4.55%。也是医美行业。可见，该公司的RD投资与同行业的差距可谓天壤之别。以华西生物为例。2021年营收49.48亿元，公司营收16.50亿元。华西生物的营收是公司的3倍，但其RD费用高达28434万元，是公司的54倍。扣除收入影响因素后，华西生物的RD费用是公司的18倍。
截至2021年12月31日，公司共有员工441人，其中RD人员6人，占员工总数的1.36%。更夸张的是，截至2021年3月31日，该公司只有两名RD人员。担任科技人员的比例不超过公司总人数的10%；此外，公司RD费用占营收的比例不到3%；所以以上两个硬性条件都没有达到，所以不能申请高新技术企业认定。报告期内，公司缴纳25%的企业所得税。
我们认为，RD费用占收入比例低的原因主要有三点:一是公司不是高新技术企业，不能享受更多RD费用的附加扣除；第二，公司与哈尔滨三联有业绩对赌协议。首先要保证7亿净利润的实现；第三，公司不思进取，躺在现有产品的舒适圈里吃红利。
截至目前，公司仅有14项专利，其中11项为包装盒设计；第三项是实用新型，没有发明专利。可见公司离高科技企业还有很长的路要走。
4.哈三联于2021年3月向公司委派了一名董事和一名监事。
哈三联在取得公司5%的股份后，于2021年3月任命赵庆福为董事，郭立东为监事。本公司具体董事、监事如下:
从上表可以看出，哈三联持股5%，占据三个董事席位中的一个，三个监事席位中的一个，都是超配。可见哈三连在公司的地位之重，影响力之大。
5.公司与哈三联的资金往来显示了其在公司中的显赫地位。
上表为哈尔滨宇迈投资有限公司向该公司借款明细。宇迈投资是哈三联实际控制人秦剑飞控制的企业。玉麦投资就上述借款向公司支付4%的年利率。同时，国家法定贷款利率为4.35%，故公司投资裕麦的利率比法定贷款利率低0.35个百分点，一般是上浮的。可见秦剑飞在公司这边是享受VIP待遇的。
上表为2018年至2020年公司对哈尔滨三联的预付货款明细及比例，金额分别为4598万元、5662万元、1506万元，占比分别为99.83%、94.27%、90.49%。2020年末，公司预付账款余额较2018年末和2019年末大幅减少，主要原因是2020年末，由于终止向哈三联采购产成品，将原向哈三联预付的4，270万元款项转为其他应收款。截至2021年1月底，其他相关应收款项已由哈三联全额返还公司。
按道理，公司作为甲方从哈尔滨三联进货，按规定是有应付账款入账的。但是公司先预付货款，然后提货。说明公司在与哈三联的购销业务中处于弱势，但哈三联是强者。因为公司需要依托哈尔滨三联的医疗器械生产许可证和化妆品生产许可证。
二是公司募集的投资资金未投入RD项目，即使公司收入增速放缓，仍将大量资金投入生产基地建设项目，重复建设和浪费严重。
1.募集的投资资金不投资于RD项目。
上表为公司募投项目明细。可以看出，公司本次将发行4008万股，募资18.97亿元，平均发行价为47.32元/股。截至2021年12月31日，公司净资产为19.33亿元。由于公司原有3.6亿股，新增4，008万股仅占发行后总股本的10.02%。
再看募投项目明细，公司共募集资金18.97亿元，其中6.55亿元投向生产基地建设，占比34.51%；品牌推广项目8.85亿元，实际为广告费用，占比46.67%；补充流动资金3亿元，占15.82%；RD及质量检测中心建设项目拟投资5691万元，占总投资的3%，全过程无RD项目投资。估值之家认为，一个企业的战略决定了它的未来，从募投项目中可以看出公司的战略和愿景。如果我们不前瞻性地关注RD项目投资，公司的未来在哪里？要知道，华西生物、爱美客等医美巨头几乎盯上了所有的医疗器械和化妆品项目，不断攻城略地。如果该公司不在RD和创新方面做出努力，它将很快在中国医疗和美容市场的残酷竞争中被击败并放弃其固有的领地。
2.该公司的收入增长在过去四年里有所收窄。
上表显示了公司最近四年产品销售金额的明细和占比。可以看到，2018年至2021年，总收入分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元和16.50亿元。虽然金额逐年增加，但增速逐渐下降:同比增速2019年为259.44%，2020年为18.07%。2020年，增速将收缩241.37个百分点，2021年，增速将收缩13.99个百分点。按照这个趋势和萎缩的速度，恐怕2022年收入会进入衰退，也就是零增长或者负增长。
还有一个明显的趋势，特别是2018-2020年期间，公司化妆品销售收入占比分别为10.08%、31.62%、44.46%，呈现持续增长态势。另一方面，医疗器械产品销售收入持续下滑。到2021年，化妆品销售收入小幅下降0.71个百分点，但整体处于相持阶段。暂时还不能说化妆品收入占比会继续萎缩。我们认为还在上升，2021年只是一个短暂的休整期，会拉长时间的重心，比如未来五年的走势。回过头来看，化妆品在公司的销售收入占比肯定会超过医疗器械，占公司总额的50%以上甚至更多。
3.报告期内，公司产能利用率逐步下降。
上表是公司最近四年医疗器械和化妆品产能利用率的数据。可以看出，产能利用率自2019年达到峰值后，在2020年和2021年逐渐下降。最近三年医疗器械产能利用率分别为98.11%、93.49%、90.18%，2020年下降4.62%，2021年下降3.31%。最近三年化妆品产能利用率分别为93.90%、84.94%、51.98%，2020年下降8.96个百分点，2021年下降32.96个百分点。
结合我们对公司销售收入增长和化妆品销售占比的判断，即收入增长逐渐萎缩，化妆品销售收入占比保持增长。假设这两个趋势同时成立，公司目前的产能就足够了。即使化妆品收入攀升，按照目前的产能，还有48.02%或者差不多一半的产能可用，不需要新建生产线，增加产量。
从上表可以看出，医疗器械产能从2018年的7020万支/瓶增长到2019年的9960万支/瓶，增长了41.88%，2020年和2010年的产能没有增加；化妆品产能从2019年的5600万贴/瓶翻倍到2020年的1.12亿贴/瓶，2021年还没有升级。
再来看上述产能增加导致的固定资产增加。2019年固定资产增加2357万元，2020年固定资产增加127万元。也就是说，2484万元的固定资产投资可以将公司的产能提高到目前的最高水平。那么，如果公司要再投入6.55亿元建设生产基地，难道不会带来产能利用率的大幅下降和严重浪费吗？这些生产基地的重复建设，除了产生大量折旧，不可避免地导致公司毛利率下降外，可能变得毫无用处。奉劝我司三思而后行。不能为了圈钱而圈钱。我们说一个企业首先要有伟大的理想和追求。有了远大的目标之后，它的行动才会变得美好、坚定、坚决。否则，它将成为一个笑话，一个争端和一个虚幻，漂流回来，变得模糊，最终消失在人们的记忆中。
4.期后收入再次验证增速放缓，净利润同比下降。
上表为公司2022年第一季度的损益表。营收同比增长1.99%，较2021年同比增长4.08%，增速回落2.09个百分点，符合我们营收增速逐年收窄的基本判断。2022年第一季度毛利率为83.35%，同比增长6.57个百分点。2022年第一季度，公司实现净利润16163万元，同比下降6.58%，主要原因是公司专注于网络销售，平台推广服务费及新媒体营销等宣传推广费用增加，RD投入持续增加。
收入增幅收窄后，现有生产线产能难以消化，再次验证了公司投入巨资新建生产线为重复建设的结论。另外，后期费用的增加已经导致了净利润的减少。再投资6.55亿元完成新生产线后，仅一次折旧增加就导致毛利率降低，净利润率持续下移，实在得不偿失。
3.北兴药业被诉侵犯博仁达专利。
2021年11月11日，北兴药业收到《北京知识产权法院民事应诉通知书》及北京知识产权法院送达的民事起诉状等案件材料。根据民事起诉状，博仁达生化科技有限公司起诉被告北兴药业有限公司和北京JD.COM三白六十度电子商务有限公司侵犯其专利权。原告称，北兴药业有限公司制造并承诺销售的“芙佳水杨酸嫩肤面膜”侵犯了其专利权；请求法院判令北兴药业停止制造，承诺销售和销售涉案产品，赔偿原告经济损失100万元及原告为停止侵权所支出的20万元，并由北兴药业承担本案诉讼费用。到目前为止，这个案子还没有开庭审理。报告期内，尔佳水杨酸嫩肤面膜收入占比1%左右。
如果公司输掉这场官司，会影响公司的社会形象。此外，还要赔偿经济损失。如果公司是故意做的，也就是故意侵犯博伦达的专利，这就是另一个问题了。说明公司内控不严，或者为了利益放任自流，导致违法行为，性质非常严重。法律的底线不可触碰，就像人格不可侵犯一样。越过底线，最终会跌入深渊，难以回头。
