资料来源:宾法固定收益法。
作者:孙彬彬团队
挑选
目前，宏观调控的重点是运用政策性金融工具。作为执行政府经济政策的机构，政策性银行的配合和支持可以作为当前城投选择证券的一种方式。那么，哪个城投更受政策性银行支持呢？
我们以国家开发银行和农业发展银行的债券作为主要承债对象，观察政策性银行对不同地区、不同主体的支持。
政策性银行是债券的主要持有人的城投平台往往获得更多信贷。也有一些实体企业的信贷总量和授信额度排名靠后，但政策性银行对实体企业的支持还是可以观察到的。整体来看，作为政策性银行主要承担者的城投发行人，得到了政策性银行更多的支持。
政策性银行对该地区的支持与当地的经济水平成反比。一般来说，地方经济发展水平越高，政策性银行的支持就越弱，这在放贷和承销债券上都有体现。
政策性银行虽然倾向于经济薄弱地区，但仍然支持高行政级别、高信用等级的优质主体。论行政级别分布，政策性银行的平台多为省级和市级发行人。从评级分布来看，以AAA和AA+评级为主。
政策性银行在交通部门、园区开发等方面得到政策性银行的大力支持。，而且在一个地区内往往是独一无二的。
政策性银行承接的城投平台资质相对较好。目前大部分实体公募平均估值不到3%。我们将政策性银行的最新承诺时间限定为2022年，对公募平均中债估值从高到低进行排序，选取平均估值超过3%的标的。考虑到今年整体稳增长政策，这些题材未来可能会继续得到政策性银行的支持，因此安全性较高，可以积极关注。
1.从政策性银行的支持，看城投债。
2022年以来，为了稳定经济增长，多次使用政策性金融工具。
6月1日，全国人大提出增加政策性银行信贷额度8000亿元用于金融支持基础设施建设，建立重点项目清单对接机制。
6月30日，中国例会再次提出:会议决定运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等方式筹集3000亿元人民币。，将用于补充包括新基础设施在内的重大项目的资本金，但不超过总资本金的50%，或作为专项债务项目的过桥资本金。
7月28日政治局会议进一步明确，政策性银行要用好新增信贷和基础设施建设投资资金。
作为执行政府经济政策的机构，政策性银行的合作与支持可以作为当前城投债选择证券的一种方式。那么，哪个城投更受政策性银行支持呢？
由于信用披露不详细，我们以国家开发银行和农业发展银行的债券为观察窗口，观察政策性银行对不同地区、不同主体的支持情况。
1.1.哪些地区更受政策性银行支持？
政策性银行对该地区的支持与当地的经济水平成反比。一般来说，地方经济发展水平越高，政策性银行的支持就越弱，这在放贷和承销债券上都有体现。根据银行资产规模，衡量其对该地区的放贷。经济欠发达地区的政策性银行虽然总资产规模较小，但占当地金融机构总资产的比重较高。青海、新疆、甘肃政策性银行总资产分别为4152亿元、6815亿元、5828亿元，占比分别为21.3%、17.7%、17.4%；相反，广东、浙江和江苏的政策性银行总资产分别为12298亿元、10369亿元和12550亿元，但其地方金融资产占比仅为3.8%、4.7%和5.2%。重庆有点特殊，政策性银行资产占比全国第二。
从政策城市的投资债承销比例来看，经济稍弱的地区比例更高。总体来看，城投债的发行主要由CDB及其子公司CDB证券承销。近年来，CDB证券的承销比例不断上升，但政策性银行的承销总额占城投债发行总额的比例略有下降。分地区看，江苏、湖南、浙江等地区的政策性银行规模最高，分别为1924.5亿元、1048.5亿元和975.3亿元；但受整体发行规模影响，经济欠发达地区政策性银行主承规模占比更高。广西、青海、甘肃分别位列全国前三，政策性银行发行额占比分别为20.0%、19.2%、16.0%。
1.2.哪些学科更受政策性银行支持？政策性银行虽然倾向于欠发达地区，但还是选择行政级别高、信用等级高的优质主体。论行政级别分布，政策性银行的平台多为省级和市级发行人。2015年以来，政策性银行承办的省级和地市级城投债发行规模分别为6073.57亿元和5957.54亿元，两者之和占比为85.05%。从评级分布来看，以AAA和AA+评级为主。从分承销商来看，CDB和CDB证券均承接了最多的AAA级实体，AA+级实体主要由CDB承接，AA级实体主要由CDB证券承接，农发行承接的合约明显少于前两家。
本行承接的债券主要是票面利率在3%-5%的中短期债券，主体资质较好。票面利率上，2015年以来，3%-5%的承销债券是主要发行面，尤其是2017年以来，3%以下的债券占比逐年上升。受利率下行影响，2022年至今，票面利率低于3%的债券占比25.05%，为近7年来最高水平，而4%及以上的债券占比明显下降。债券期限结构相对稳定，一年以内债券占比略有上升。2015年以来，主要由政策性银行承办的城投债期限分布较为稳定，以1年以内和3-5年的短期债券为主，其中1年以内的城投债占比略有上升。
债券募集的目的主要是偿还有息债务，比例持续上升。2020年以来，主要由政策性银行承担的城投债募集资金占比大幅提高，其中借新还旧占比从2020年的11.85%提高到2021年的21.16%，偿还其他债务占比从2021年的47.76%提高到2022年的58.72%。由于政策性银行一般没有债券投资额，其发债只是业务支持的一部分。因此，在债券募集资金的使用方面，政策性银行主要承办的债券并没有表现出明显的特殊性。
交通部门、公园开发等。得到了政策性银行的大力支持。按照证监会的行业分类，建筑行业、综合行业、交通运输仓储行业的邮政发行商较多。根据城投平台主营业务划分后的统计，传统城投在城市综合运营发展中的流通量较高。毕竟传统的城投经营主体在当地普遍水平较高，因此受到政府的大力支持，更容易得到政策性银行的支持。其次，交通板块、园区开发运营也是政策性银行重点支持的方向。大多数发行者在一个地区内都是独一无二的。目前主要由政策性银行承办的债券发行主体中，园区/县级只有Xi市高新区、义乌市、余姚市、宁波市镇海区、吴中经济开发区等5个园区/县有两家及以上发行主体，当地其他园区/县级一般只有一家城投平台。
政策性银行主债券主体化是否意味着政策性银行对主体的支持力度更大？政策性银行是债券的主要持有人的城投平台往往获得更多信贷。梳理2015年以来政策性银行主管的城投债发行主体的授信情况可以发现，一方面，绝大多数主体CDB的授信绝对量相当大，其次，CDB的授信在授信银行排名中往往靠前。换句话说，CDB的城投债在一定程度上可以代表CDB对主体的支持。然而，一些平台的信用额度相对较低，但仍主要由CDB承担。比如一线城市的城投平台，如深圳地铁集团有限公司、上海浦东发展有限公司、北京国有资本运营管理有限公司等，授信额度相对较低；另外，一些低能级的平台也有类似的情况。但查阅主体的招股书等资料，还是可以看到国家开发银行等政策性银行对主体的支持。
政策性银行发行人的市场认可度如何？主要由银行承接的区县级城投平台整体估值不高，资质相对较好。目前大部分实体公募平均估值不到3%。
主要由政策性银行承担的国家公园城投资平台的估值也整体不高，但收益率会波动较大，略显参差不齐。
政策性银行最新承诺时间限定为2022年，公募债券平均中等债务估值由高到低排序，选择平均估值超过3%的标的。这些主体未来可能会继续得到政策和金融的支持，具有一定的安全性。
1.3、总结
目前，宏观调控的重点是运用政策性金融工具。作为执行政府经济政策的机构，政策性银行的配合和支持可以作为当前城投选择证券的一种方式。那么，哪个城投更受政策性银行支持呢？我们以国家开发银行和农业发展银行的债券作为主要承债对象，观察政策性银行对不同地区、不同主体的支持。政策性银行是债券的主要持有人的城投平台往往获得更多信贷。也有一些实体企业的信贷总量和授信额度排名靠后，但政策性银行对实体企业的支持还是可以观察到的。整体来看，作为政策性银行主要承担者的城投发行人，得到了政策性银行更多的支持。政策性银行对该地区的支持与当地的经济水平成反比。一般来说，地方经济发展水平越高，政策性银行的支持就越弱，这在放贷和承销债券上都有体现。政策性银行虽然倾向于经济薄弱地区，但仍然支持高行政级别、高信用等级的优质主体。论行政级别分布，政策性银行的平台多为省级和市级发行人。从评级分布来看，以AAA和AA+评级为主。政策性银行在交通部门、园区开发等方面得到政策性银行的大力支持。，而且在一个地区内往往是独一无二的。政策性银行承接的城投平台资质相对较好。目前大部分实体公募平均估值不到3%。我们将政策性银行的最新承诺时间限定为2022年，对公募平均中债估值从高到低进行排序，选取平均估值超过3%的标的。考虑到今年整体稳增长政策，这些题材未来可能会继续得到政策性银行的支持，因此安全性较高，可以积极关注。
2.信用评级调整综述
本周，共有14家发行人及其债券进行了后续评级调整。
其中，上调7家发行人评级，下调7家发行人有限责任公司文投控股有限公司、Suning.cn集团有限公司、汝州鑫源投资有限公司、六盘水发展投资有限公司、辽阳辽东农村商业银行股份有限公司、毕节安房建设投资有限公司评级。
上周，郑州煤业股份有限公司(Zhengzhou Coal Industry Co .)等一家发行商的评级被一次下调了不止一个级别..
3.一级市场:发行量较上周减少，发行利率整体下行，部分上行。
3.1发行规模
本周非金融企业发行的短期融资、中票、企业债、公司债合计约2309.69亿元，总发行量较上周有所减少，还款规模约2088.37亿元，净融资额约221.33亿元；其中，城投债发行1176.25亿元，偿还规模约816.59亿元，净融资额约359.65亿元。
信贷周发行量减少，还款总额增加，净融资增加。短期融资量较上周减少，还款总量减少，净融资量增加；票发行量较上周增加，还款总额减少，净融资增加；公司债发行较上周增加，还款总额增加，净融资额增加；与上周相比，公司债发行增加，还款总额减少，融资净额增加。
具体来看，一般短期融资和超短融资发行937亿元，偿还1073.5亿元，净融资额为-136.5亿元；发行569亿元，偿还384.36亿元，净融资额184.64亿元。上周共发行公司债106.83亿元，偿还128.627亿元，净融资额-21.79亿元；共发行公司债券696.86亿元，偿还501.89亿元，净融资额194.98亿元。
3.2.发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，局部上行，各档次区间-5-8BP。具体来说，每个等级一年变化0-8bp；3年年级变化-3-3-2BP；;各等级5年变化-3-3-0BP；;7年期限，每个档次3-5bp；10年期及以上-各档次6-1BP。
4.二级市场:成交量减少，收益率较上周下降。
银行与交易所信用债总成交5548.37亿元，总成交较上期有所下降。不要看分类，银行间短期融资券、中票、公司债成交分别为2156.6亿元、2876.82亿元、213.69亿元，交易所内公司债、企业债成交分别为334.9亿元、5.85亿元。
4.1.银行同业拆放市场
利率券整体收益率全部下行；信用收益率全部下降；信用利差整体收窄，局部扩大；各信用等级利差整体扩大，局部缩小。
利率券整体收益率全部下行。具体来看，国债收益率曲线一年期4.13BP至1.8623%，三年期5.34BP至2.3228%，五年期6.65BP至2.5136%，七年期3.42BP至2.7374%，10年期3.10BP至2.756%。国债收益率曲线一年期10.48BP至1.8781%，三年期5.74BP至2.4724%，五年期5.28BP至2.6935%，七年期5.37BP至2.9475%，十年期7.00BP至2.93%。
信用收益都下降了。具体来看，中短期票据收益率曲线一年期低4-7BP，三年期低4-7BP，五年期低8-11bp。公司债收益率曲线显示，3年期各等级收益率下行5bp，5年期下行8-10BP，7年期下行5BP。城投债收益率曲线3年期各等级6-10BP，5年期各等级6-9BP，7年期各等级6-7BP。
金融收益率全都下降了。具体来看，商业银行二级资本债券收益率曲线一年期6-9BP，三年期8BP，五年期7-8bp。商业银行无担保资本债收益率曲线一年6-7BP，三年7-8BP，五年9-10BP。
信贷息差整体收窄，局部扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年信用利差0-3BP，3年信用利差-2-1BP，5年信用利差2-5bp；公司债收益率曲线显示，3年期各等级信用利差放大1BP，5年期各等级信用利差缩小2-4BP，7年期各等级信用利差缩小2BP.城投债收益率曲线3年期各等级信用利差下降1-5BP，5年期下降0-2BP，7年期下降3-4BP。商业银行二级资本债收益率曲线显示，各等级1年期信用利差放大1-5BP，3年期信用利差缩小2-3BP，5年期信用利差缩小2BP;商业银行无担保资本债收益率曲线一年扩张4-5BP，三年降低1-2BP，五年降低3-4BP。
各信用等级利差整体扩大，局部缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线显示，1年期AA+、AA、AA-较AAA级利差变化-1-2BP，3年级利差变化-1-2BP，5年级利差下降0-3bp；与AAA相比，公司债收益率曲线三年期AA+、AA、AA-利差不变，五年期利差扩大1-2BP，七年期利差不变；商业银行二级资本债券1年期等级利差缩小0-3BP，3年期等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差不变；商业银行无担保资本债券1年期等级利差为0-1BP，3年期等级利差为0-1BP，5年期等级利差为0-1BP。
4.2.外汇市场
交易所公司债券市场和企业债券市场的交易活动增加。公司债净价涨多跌少，公司债净价涨多跌少。整体来看，公司债净价上涨260，净价下跌176；公司债净价上涨379，下跌175。
5.附录
风险警告
< XML:NAMESPACE PREFIX = W/>宏观经济变化超预期、地方政府债务风险、信用风险事件超预期、监管政策风险
