记者|梁毅
招股书显示，阅普集团是一家以社交媒体营销为核心的综合性广告公司。其主营业务为社交媒体广告代理，辅以社交媒体整合营销、社交媒体运营等营销服务。
2019-2021年，阅普广告的亮眼表现其实是个谜。一方面毛利率逆势下滑，另一方面通过给客户账期现金流，增加公司营收规模。资金长期错配会导致资金链断裂吗？
大股东清仓离场。
月浦广告的成立，似乎是一个励志的创业故事。2014年3月，林悦和蔡永辉分别出资7万元和3万元成立了上海四川广告有限公司，其中1987年出生的林悦有大专学历，1968年出生的蔡永辉只有高中学历。
随后几年，月浦的广告发展不温不火，直到2019年才引起资本的关注。
图片:招股说明书
2019年7月18日，林悦、蔡永辉分别将其持有的3.58%、1.79%的股份以171.07元/注册资本，总价4725万元转让给蓝欣亚洲七期基金和凌锐基石；同时，公司注册资本由513.7万元增加至552.36万元，增资价格为190.09元/注册资本，仍由蓝欣亚洲七期基金和凌锐基金会以现金出资7350万元认缴。
经过两步，蓝欣亚洲七期基金和凌锐基石分别持有该公司8%和4%的股份。经计算，阅普广告估值为11亿元。然而，4个月前的2019年3月，公司注册资本由500万元增至513.7万元，增资价格仅为19.47元/注册资本。由苏嘉、叶懋庸认缴，合计货币出资266.77万元。当时估值只有1亿元。四个月时间，估值暴涨近1000%，两次增资溢价率达到876.32%。
招股书显示，苏嘉与实际控制人林悦为表兄弟关系，叶茂勇身份不明，两人均不在公司担任任何职务。
界面记者注意到，根据蓝欣亚洲七号基金、凌锐济世与林悦、蔡永辉、阅普广告签订的协议，约定公司2019年扣除非盈利后的净利润加上计入当期损益的1/2股份支付费用不低于7000万元。不足7000万元的，按照公式“本轮调整后投资估值=本轮投资后估值*”调整投资估值，投资方可以选择以现金或公司新增注册资本的方式调整本轮。
事实上，岳普广告2019年净利润未达标，2020年5月补充协议约定赔偿，其中蓝欣亚洲七期基金和凌锐基金会分别获得赔偿1330万元和665万元，公司、林悦、蔡永辉分别承担1050万元、661.5万元和283.5万元。
最终，蓝欣亚洲七号基金还是选择了清仓离场，而凌锐基石则在等待最后的机会。能上市打吗？
另外，岳普广告上市前还有一波资金。
2020年9月，陈达创鸿、陈达创景、财智创赢、上海民銮、杭州万飞、梁娅梁鸿、海航九赢、黄明杰等8名股东以现金出资2亿元认缴新增股本111.11万元。
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IPO前，林悦是阅普广告的控股股东和实际控制人。直接持有公司48.17%的股份，通过上海运成间接持有公司0.43%的股份，合计持有公司48.61%的股份。
毛利率持续下降
在蓝欣亚洲结算年，月浦的广告业绩大幅增长。
2019年和2020年，公司营业收入分别为5.03亿元和7.05亿元，归母净利润分别为3562.26万元和2753.9万元，而2021年分别增长106.51%至14.56亿元和300%至1.1亿元。
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具体来看，2020年社交媒体广告代理业务贡献最大，收入同比增长104.29%。该业务是指公司与广告主或其代理商签订协议，根据客户的营销需求购买社交媒体营销资源，与客户协调媒体资源完成内容的创作，并根据客户确定的投放安排完成发布。收入直接来源于向客户收取营销服务费，成本主要是社交媒体资源。
但在最近三年营收增长的时候，月浦广告的毛利率却逆势下滑。报告期内，其主营业务综合毛利率分别为21.85%、18.61%、17.79%，主要受社交媒体广告代理业务毛利率下滑影响，分别为19.94%、17.21%、16.33%。
公司解释称，2020年该业务毛利率同比大幅下降，主要受阿里集团、字节跳动集团等大客户毛利率下降以及疫情、行业竞争等影响，部分大客户报价下降。
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2019年至2021年，阅普广告的最大客户为阿里巴巴集团，销售金额分别为1.04亿元、0.91亿元和1.76亿元，但阿里巴巴有自己的广告功能。从销售合同内容来看，公司主要在第三方媒体平台推广阿里巴巴，为美妆大客户欧莱雅提供KOL营销服务。
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从成本上看，KOL资源是公司最主要的成本，报告期内分别为3.46亿元、5.40亿元和11.17亿元，占成本的90%以上，但这并不是单纯为KOL的支付。
KOL的意思是关键意见领袖。社交媒体中KOL最典型的例子就是网络名人。同时也诞生了一批MCN机构，通过签约或孵化KOL来盈利，提供策划、定位、创意指导、推广、招商等服务。领头的MCN机构主要有蜂群、大禹网络和无忧传媒。
事实上，悦读的广告主要分布在Tik Tok、小红书、哔哩哔哩、腾讯等几家社交媒体上。近年来，社交媒体营销逐渐规模化、产业化，各大主流社交媒体平台相继推出配套的官方广告交易平台。
图片来源:巨幅星图官网
以Tik Tok官方广告交易平台——庞大星图为例。主要服务于品牌方、人才/创作者、MCN/首选服务商并收取分成，可以实现订单接收、合同管理、项目汇总、数据查看等。
其中，阅普广告主要向字节跳动购买媒体资源，报告期内购买金额分别为0.77亿元、1.86亿元和5.88亿元。从主要销售框架协议来看，公司主要从各大社交媒体官方广告交易平台和MCN机构购买服务。
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根据Crowley的《2021年中国MCN行业发展白皮书》，从2016年到2020年，中国的MCN机构从420多家增加到21000多家，行业竞争激烈。
界面记者从头部MCN机构相关负责人处了解到，该机构目前只与品牌直接合作，产品的选择是公司考虑合作的首要因素。但行业内也有大机构和代理商合作的情况。比如某知名女主播的产品就是C店的，国货一般不找代理商。
该人士还表示，头部MCN机构的优势显而易见，比如可以帮助一个新品牌快速获得知名度，或者是销量的保证，可以根据消费者反馈“以销定产”，有效节约成本。
某知名消费品牌上市公司的品牌总监告诉界面新闻记者，早期MCN机构的业务拓展并不完善，相对局限于快速的执行，所以更倾向于找代理商完成从创意设计、策略制定、媒体投放到结案评估的一站式营销方案。现在头部的MCN机构拥有全链条的业务能力，所以大品牌更倾向于直接与MCN机构合作，会对代理商的生存造成一定的挤压空
对于月浦广告这样专注于社交媒体广告的代理商来说，从利润角度来说，除了提高下游品牌、广告公司等客户的议价能力，上游社交媒体资源的采购成本也需要控制。如何在中游平衡协调两者，实现公司利益最大化？
现金流紧迫
岳广告等企业是典型的轻资产模式，尤其注重资金的流动性和周转性。但报告期内，公司现金流并不理想，经营活动产生的现金流量净额持续为负值，分别为-1364.97万元、-1.24亿元和-1.64亿元。
原因是报告期内，公司收入规模持续扩大。一方面增加了购买媒体资源的成本。同时，公司以现金支付方式在上述社交媒体官方广告交易平台下单，并给予下游客户一定的信用期。所以上下游资金结算的时间差导致了现金流错配。
悦广告的应收账款主要是应收客户的广告费。2019年至2021年，公司应收账款余额分别为2.27亿元、3.49亿元和6.67亿元，分别占当期营业收入的45.14%、49.53%和45.80%，应收账款价值分别占当期资产的72.38%和68.89%。
所以，这种商业模式有业绩“水分”吗？通过牺牲给客户的现金流来增加公司的营收规模？另外，是否会出现长期资金错配导致资金断裂的风险？
2020年和2021年还有股票型基金可用。2022年我该怎么办？截止2021年末，阅普广告的货币资金仅为4051.98万元，而短期借款为1.29亿元，2021年净流出1.64亿元。如果公司不加大应收账款的回款力度，可能很难支撑今年的资金。
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从行业来看，报告期内阅普广告的应收账款周转天数分别为129天、146天和124天，其周转率明显低于行业平均水平。
此次IPO，阅普广告拟募资7.5亿元，其中增资3.81亿元。
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