红周刊|惠凯
五矿信托作为央企系大型信托公司，自2017年以来长期保持“金身不破”的形象，但不幸在与恒大的合作项目中翻盘，对顺德大良项目盈利前景过于乐观，使自己陷入尴尬境地。
“看他起高楼，看他宴宾客，看他楼塌”。作为曾经的房企龙头，金融机构的座上宾，恒大因债务爆炸从天堂跌入泥潭，合作伙伴也因其卷入而无法顺利脱身，不断暴露出新的风险点。如五矿信托多位投资人透露，五矿在恒大佛山顺德某项目投资的一个信托计划受到影响。
在这些投资者看来，项目的风险信号在信托计划成立之前就已显现:恒大负债、回A悬念一直被市场高度关注，募集投资项目土地出让金迟迟未交，以至于五矿信托接手项目后，需要支付出让金。此外，五矿对佛山楼市预期过高，对赌计算结果过于乐观。
五矿信托作为央企系大型信托公司，自2017年以来长期保持“金身不破”的主动项目形象，但近期频频被破，融资方多为头部房企，引发多起官司。比如2022年法院公告数量同比增长数倍。近日，五矿被知名二次元游戏公司米哈游以“商业信任纠纷”起诉。
五矿信托输了恒大。
“股+债”组合的合作模式暴露了风险。
炎炎夏日，除了闷热的天气，徐先生和戴先生还要承受购买五矿信托发行的一款信托产品风险可能带来不小损失的焦虑。
多位投资人提供的“鑫泽投资集合资金信托计划-31号”推介材料显示，该信托计划总规模为33亿余元，用于向位于佛山顺德的项目公司秦英房地产开发有限公司发放股东贷款及增加资本公积。最后将资金投入到佛山市顺德大良街道丰厦项目的开发建设+“归还前期股东投资”。
据《红周刊》了解，该项目实际开发商为恒大地产，项目募集资金中股权投资部分配置条件为:首笔贷款后24个月，或住宅销售总额的70%，触发模拟清算，一个月内完成模拟清算和股权购买，实现退出。
“这是前几年非常流行的信托+地产商的‘份额+债权’合作模式。”据知情人透露，安信信托、光大信托等专门做房地产项目的信托公司也有类似产品。在‘股份+债权’的合作模式下，对于信托公司来说，好处是项目公司的股权在手。作为佐证，五矿信托董秘柳岩去年在接受媒体采访时表示:公司深入探索房地产基金类型、投贷联动等创新业务模式，“有机会与核心、重点客户，以及经营稳定、有成长潜力、有一定合作基础的客户开展高收益的房地产股权投资业务”。
顺德大良项目的主要合作伙伴是恒大珠三角公司。信托产品介绍资料显示，该公司是恒大旗下成立时间最长、综合实力最强、规模最大、项目最多、销售额最高、销售面积最大的区域性公司。各项指标均居集团第一，仅2020年前十个月销售额就将达到500亿元。
五矿发行的对应信托计划成立于2020年底，宣传资料对恒大赞不绝口:“世界500强第138名。恒大地产位列中国龙头房企排行榜第一，主体为AAA”。“恒大在佛山深耕多年，到2020年10月销售额突破100亿，口碑和品牌优势良好”...有意思的是，宣传材料中并没有关于风险的说明，因为此时恒大的债务风险已经被业界高度关注。事实上，大约半年后，恒大地产的债务风险正式爆发。
有投资者透露，上述信托计划将于近期确定兑付方案，预计最终分配的总收益不会低于信托规模的98.9%。有投资者对此表示感谢，认为能收回几乎全部本金已经很不错了。据悉，赎回方案将于7月6日投票表决，有望获得通过。
信托计划成立前土地出让金递延。
投资者质疑信托公司风控不到位。
但有投资者不满的是，信托计划中有一项条款规定，土地使用权第一次抵押会尽快办理——前提是土地出让金及时缴纳，但实际上无法缴纳，以至于土地产权“挂空”。根据戴先生等提供的管理报告。、恒大未能完全履行出资义务，“未能按时取得土地证和办理土地抵押，并产生一定款项，影响了目标项目开发建设的正常进行”。
根据佛山市自然资源局的批复，项目公司于2020年4月底拍下大良街地块后，应于2020年6月和11月分两期支付土地价款47亿元及相应利息。但项目公司一再拖延，佛山市自然资源局也多次催款未果。项目公司一度提出2021年3月前延期支付二期地价款，5月底前支付滞纳金及利息，但再次违约，欠出让金19亿元。最终，因“你公司已构成严重违约”，佛山市自然资源局于2021年撤销了《国有建设用地使用权出让合同》，“64743万元保证金不予退还”。
也就是说，恒大在2020年11月前延迟了土地出让金的支付，但信托计划依然顺利发行，这也让投资者产生了疑问:信托计划成立前，信托公司的风控官和信托经理是否知晓融资方的风险？是不是风控审核不够？
随着问题的出现，五矿信托目前也采取了很多措施，如追加要求恒大集团为项目公司的还款义务提供连带担保；派遣第三方监理公司驻场，实施对担保人共管印章、证照、销售回款等的监管。
《红周刊》了解到，2020年，五矿信托合规风控管理总部总经理为任晓辉，其于2021年获批出任五矿信托首席风控官。在恒大风险暴露前夕的一次演讲中，任晓辉曾表示，风险控制要做到豁达、全面、彻底，这样才能直接判断项目的实际风险点。“五矿信托做生意有务实的头脑，真正控制风险”。
失败的“赌博”
定价和预期收益形同虚设。
广东佛山曾经是房市热点。房价自2016年暴涨后，几年来一直稳步上涨。尤其是2020年9月，商品房销售均价再创新高，达到16300元/平方米，出清周期也缩减至8个月，凸显了当时旺盛的需求，也因此吸引了众多大房企在此“淘金”。
投资人提供的推荐材料显示，顺德大良项目总销售收入约100亿元，其中成本接近80亿元。在成本构成中，主要包括49亿元土地成本+21亿元建设成本+3.6亿元财务成本+4.8亿元管理销售成本。扣除所得税后，信托计划预计年化投资收益率约为12.3%~12.9%，投资者实际收益率在10%~11%之间。
然而“人比人强”，一年多时间，市场环境天翻地覆。从2021年年中开始，佛山的新房/二手房价格、房源数量、去化周期都在减弱。“安居客”数据显示，从去年7月开始，佛山平均房价从之前的18300元/m2调整到目前的17700元，顺德平均房价也从近2万元调整到目前的18000元。
房价下跌也增加了项目融资、开发和推广的难度。当初，融资方对顺德大良项目的定价计算是:参考周边高层住宅均价19000元~ 23000元/平方米，本项目高层住宅精装价22500元/平方米，商铺对赌价25000元/平方米，车位对赌价20万元/个。就目前市场房价下跌的情况来看，“至少就商铺而言，按照预期价格成交并不容易。”
但从长期来看，易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉《红周刊》:佛山房价上涨的动力依然存在。“一方面，广州与佛教融合的政策将继续推进；另一方面，佛山人口流入的趋势仍在”，且近期政策松动后，当地房价环比有明显反弹迹象。
负债收购，信托公司“越级”？
接手后，项目进展不如预期。
恒大的风险之后，项目延迟了一年左右。今年2月前，中国五矿正式接手恒大顺德大良项目全部股权+经营权，项目外围贴有“五矿信托”的广告。“带债收购”在之前的房企债务清偿中还是非常少见的。只是到了2021年之后，由于越来越多的房企债务危机加深，信托公司完全接手项目债务和开发的情况频频出现。
五矿信托接手恒大顺德大良项目，在当时还是被多方看好的。这被认为是响应了政府的号召，维护了投资者的利益。现在，原来的预期太乐观了。有投资者表示，五矿接手承债市场后面临一个新问题——项目开发周期拉长。
信托计划一季报显示，五矿信托接手恒大顺德大良项目后，尽快与恒大完成交接，“最大限度减少恒大对该项目的负面舆论”。至3月底，顺德大良项目仍处于重启准备阶段。虽然全力推动复工复产，但“受恒大集团负面舆论影响，停工至今积累了大量滞纳金。项目运作与原预期出现较大偏差，对信托财产产生较大不利影响”。特别是疫情的反复和房地产市场的动荡，导致项目进度达不到预期。
恒大的情况越来越差。根据最新公布的房地产销售数据，恒大的销售额直线下降。今年1-6月，其销售额仅为234亿元，仅为2021年同期的1/16。尤其是6月底，因负债8.6亿港元，恒大宣布被连旗下一家公司申请清算，恒大对此“强烈反对”。
严跃进告诉《红周刊》:“一般来说，项目建设成本大致等于销售额的30%，所以一旦很多房企销售额下降超过30%，就会影响项目的正常开工。”换句话说，恒大目前正在奋力完成“保底交割”。
对于恒大与五矿的合作进展，以及7月份预计的重组方案，恒大相关人士表示不方便接受媒体采访。“最近的时间很敏感，说实话，高层没有一个人能给出明确的答复。”
“总对总”模型包含风险。
应关注多个信托计划的后续走势。
五矿信托的房地产业务也是业内知名，房地产集合资金信托产品规模长期处于行业前列。此前，公司董秘柳岩曾对媒体表示，五矿信托坚持理性发展房地产业务，公司建立了一整套风险控制机制:一是严控资产整体质量，持续消化存量风险项目。2017年以来，公司未新增主动管理风险；二是加强日常风险管理，不断完善全链条风险控制体系，加强项目中后期管理。
“五矿过去几年几乎‘零违约’，这是我们喜欢这个信托产品的关键原因，而不仅仅是因为看好恒大。”一位投资人直言。
除了恒大顺德项目，多位投资者透露，五矿信托与恒大现有的信托项目不少，涉及北京、昆明、福州等地区的多个项目，每个项目金额都不小。戴先生转述五矿信托理财师的消息，五矿和恒大是集团对集团“总对总”的模式，所以合作规模大，方式多样。此前，2020年9月，恒大逼宫地方政府时，广为流传的《金融机构贷款余额汇总表》显示，截至2020年年中，恒大已获得五矿信托数百亿融资，位列信托体系债权人之首。
五矿也参与了恒大福州滨江左岸项目的处置，但就在近日，有消息称福州恒景天贴出公告，因五矿信托2021年底后不再支付开发建设费用，合作方已无资金进行后续建设。
“信托计划对应的项目最新收益已于日前支付，至今没有展期。”投资人徐先生透露。
综合多位受访者提供的信息，目前除顺德项目出现兑付问题外，五矿信托投资恒大的其他信托计划基本正常运行。后续是否会有新的变化需要观察。
信任压力扩散
大型游戏工厂受到了影响。
至于信托产品的风险，其实不只是上述自然人客户担心，知名机构客户也担心。今年6月底，知名游戏公司米哈游起诉五矿信托，引发极大关注。此外，另一家总部位于上海的知名游戏公司莉莉斯也起诉五矿信托，开庭时间、案由等信息与米哈游一致。据相关媒体报道，该信托计划涉及的是“五矿鼎兴系列号。1-15”，招商银行代销发行规模为23亿元。融资方可能是世茂地产。
那么，最新进展如何？五矿信托相关人士表示，“米哈游是普通分机”。
几年前，五矿信托在金瑞科技曲线上上市。五矿资本公告显示，五矿信托去年营收46.6亿元，净利润23.6亿元，净利率超过50%。在发展策略上，五矿信托也意识到房地产业务无法持久，于是大力发展标业务，净值化转型初见成效。据了解，五矿信托在2021年全力推进证券信托产品尤其是量化策略产品的代销，并与凌俊、田燕等头部量化私募进行了深度合作。
但无独有偶，恒大出险后，五矿资本股价在二级市场也同步下跌，去年初至今跌幅近30%。近期其股价也创下2016年借壳上市以来的新低，PB仅为0.55倍。
同样，其他a股信托公司，如陕国投A、中航工业财务等也表现不佳，2020年底以来震荡下跌。值得一提的是，这些信托公司在恒大投资了很多产品。如去年年底，农银信托投资恒大的“天启[2020]393号大湾区集合信托计划”进行展期，总规模33亿元，这也是农银信托旗下的首只房地产信托。
根据今年6月发布的《一季度中国信托业发展评价》，截至一季度末，投向房地产的信托规模为1.57万亿元，同比下降28%，占比继续下降至10.6%。信托公司收入同步下降。全行业一季度营收205亿元，同比下降28%，利润总额124亿元，同比下降31%。
其实早在去年恒大风险爆发的时候，红周刊就报道过房地产信托的增量业务已经基本“冻结”。当时某大型民企信托品牌负责人表示:“如果2020年下半年以后，业内普遍对恒大的风险有心理预期，但对融创的资金实力还是很有信心的。2021年年中，一些机构还在发行融创的产品，所以一旦融创延期，意想不到的负面影响会更加严重。”
面对沉重的压力，信托业再次掀起增资潮。今年以来，金哲信托等三家信托公司相继增资，华宝信托、中融信托、陕国投A三家信托公司也披露了增资计划。五矿也在抓紧时间提高抗风险能力。6月30日，五矿资本发布公告称，拟非公开发行不超过100亿元优先股，“用于偿还有息负债”。
