文与陈之言
编辑洪湖
在近期融资困难的背景下，母基金直投被一些声音“妖魔化”为与广药“抢生意”。那么，伊美投资这个从一开始就兼顾母基金和直投的资产机构，会看这些问题:母基金直投的意义和动机是什么？与GP共同投资的机制是什么？直接铸造和GP的逻辑是如何相互影响的？
就此，36Kr采访了伊美投资创始合伙人叶青。通过这次对话，她结合团队特点和投资策略，介绍了伊美投资对持续直投与LP关系的看法。在此期间，她还分享了伊美投资判断GP的标准和方法，以及她对中国一级市场未来的基本判断。
“最重要的是能够始终保持一支高素质的精英团队。”叶青说，“对GP来说，我们进行直接投资的最基本条件是没有冲突。关键是要理解并能够提供帮助。”
我知道，因为我做的早，资历深，资源广。作为专注于母基金投资和全球新兴市场直接投资的资产管理机构，伊美团队是最早进入中国的VC/PE母基金之一，在全球范围内共管理了100亿美元。在中国，管理的资本约为80亿人民币，投资的基金超过80只，覆盖1000多家企业。其美元资金主要来源于机构、家庭、养老金和基金会，人民币资金包括政府引导基金、上市公司和机构。
最具代表性的投资基金包括:CDH资本、软银中国、德诚资本、君联资本、沸点资本等。收益较高的直接投资项目有:新能源智能设备研发制造商先锋智能、数据服务提供商万国数据等。过去十年，伊美投资母基金业务的内部收益率达到33%，直接投资的内部收益率达到45%。
“十年零亏，没有被砸的基金和公司。尽管中国的投资决策相对独立，但伊美投资仍是一个全球平台。”在接受36Kr专访时，叶青表示，双币种母基金是伊美投资在业内最鲜明的特色之一。既能兼顾中外市场，使投资更加全球化，又能在投资GP和直投公司时有更多附加值，成为“异钱”。
“LP怎么看？”是36Kr的新专栏。在过去的两年里，我们广泛报道了中国市场上最活跃的投资机构和投资者。LP作为这些机构背后的出资人，站在一级市场的顶端。在这个新专栏中，我们将与顶级基金-母基金，政府引导基金，资产管理机构和家族办公室交谈，追踪他们对市场的理解和他们恢复资本的最真实意图。
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不仅为GP提供弹药，还能与之并肩作战。
36Kr:自2001年进入国内发展以来，经历了哪些发展阶段？
叶青:从母基金的角度来看，十年前，当我们刚开始做中国基金时，我们专注于两个阶段:风险投资和早期增长。因为当时市场没有大的整合机会，后期和并购的布局比较少。这种情况正在慢慢改变。好的项目在特定的垂直赛道积累足够多之后，近几年开始出现后期布局和并购的机会。
从行业分布来看，十年前TMT占绝对多数，超过70%。现在看，TMT在我们的行业分布中还是很重要的，但是比例已经是一半左右了。然后医疗健康，包括生物技术，现在占30-40%。剩下的20%是我们这几年开发的新消费。新消费是指互联网+传统消费行业衍生出的新机遇，包括线上营销对零售端的影响，线上线下结合颠覆原有的零售和服务行业。
36Kr:在筛选GP时，或者在进行直接投资时，领域的划分是我们会考虑的因素吗？
叶青:伊美的特点是以“美元母基金+直投”起家，整个团队主要是“直投+创业者”的团队。我们GP投资和投资项目的基本逻辑是一样的:对业务性质的认知。伊美和GP之间的联合投资比例一直在稳步增长。伊美要求所有投资团队成员能够进行直接投资。投资母基金和直投是同一个团队。对我们来说，重要的是理解底层的商业逻辑和细分行业整个市场的变化。否则作为LP，很难对市场保持长期深入的了解，从而获得长期稳定的高收益。
36Kr:但是如果LP直接投资，会不会让一些gp担心LP和我们抢项目？
叶青:我们有两种类型的直接投资项目。一个是GP投资的项目，我们觉得不错，会互相合作。另一个是我们自己找的项目，因为这几年国内有很多案源。这个时候我们会从行业内寻找一个适合投资这个项目的GP，然后一起做所有的调整，共同投资。
比如，我们投资了君联资本之后，和GP团队一起投资了先锋智能，一家新能源智能设备RD制造商。这是君联基金一期的第一个项目。君联投资先进制造有很多客户资源，但是我们呢？项目开发后，我们需要在上海找到销售基地和RD基地，我们会帮助它在上海落地。当联合资本投资其他需要在上海发展或寻求国际扩张的项目时，我们利用全球平台的优势，扮演了很多角色。先锋智能这样的公司作为长三角的先进制造企业，在资本化、国际化的道路上，往往需要投资人的大量帮助。我们也深度参与，最终项目回报也很好。伊美作为国际母基金，多年来与国内外不同领域的gp及其投资的企业建立了广泛的关系，在行业和区域的覆盖面往往比很多gp更广。被投资企业扩张时，尤其是跨行业、跨国扩张时，可以交叉连接客户、合作伙伴等关键战略资源。
再比如2012年10月君联投资的第三方理财公司，求购财富心切。当时创始团队找到我们，根据公司情况，我们列了一个最合适的TOP 5 GP名单，向创始人推荐了君联等两个GP。最后创始人选择了君联。后来买了财富，成功上市。创业型企业通常会经历多轮融资。我们利用我们与专注于不同阶段的全科医生的广泛关系，并基于我们对被投资企业的深入了解，我们可以更好地帮助企业成功进行后续几轮融资，如正在做结直肠癌早期筛查的诺慧健康。我们是与A轮、B轮创始团队和投资人的长期合作模式，积极参与并帮助公司进行后续轮次的融资。
我们对GP有着深刻的理解，与他们的风险偏好有着更多的共鸣。因为伊美的团队在前线战斗过，知道如何战斗。我们不是只在后方提供弹药的人，而是可以并肩作战的人。
36Kr:LP充分了解GP重要吗？
叶青:非常重要，因为VC/PE投资是一种长期的合作关系。比如你是一个好的产品经理，你的产品很强，你可以选择客户，你选择的客户是对你的产品的理解和你的高度一致的客户，还是对你缺乏深度理解和高度认同的客户？当然，如果你的产品不够强，你还得问客户，所以选择余地不大。
36Kr:直接投资对伊美投资有什么价值？
叶青:直投的核心是保持一支高素质的精英团队。投资需要纪律性和专业性，需要有敏锐判断力的团队，这是持续跟进的基础。此外，在投资组合回报方面，直接投资是一个很好的组成部分。伊美现在有直接投资基金、母基金、混合基金等。对于我们投资者来说，会有更多的选择。
只投白马是买大盘指数式的保守行为。
36Kr:伊美投资在白马基金和黑马基金的分配比例是多少？
叶青:实际上，我们不会用白马和黑马来对投资基金进行分类，而是会根据投资策略、跟踪覆盖面和投资阶段进行分类。说白了就是以如何赚钱的策略来划分，而不是以规模或者年限来划分。
人们所谓的白马基金，平台大，风险低，集资容易，相对稳定。但问题是，中国变化太快了。白马一直是白马吗？这需要动态地看待问题。真正能长盛不衰的GPs非常非常少。
越不老练的投资者越倾向于买白马，这叫买大盘指数。这样的回报一定不是顶级的，因为风险投资追求的是alpha。最终会导致什么？白马的资源过度集中，然后迅速扩张。当它过度膨胀时，就会影响它的管理能力。当管理能力的提升速度与整个基金板块的提升速度不匹配时，会直接影响业绩。另外，当钱多了，整个市场出现泡沫的时候，也会体现在业绩上。
从互联网技术来看，从PC到移动，再到人工智能和数据技术，都在不断更新和颠覆。但投资是有偶然性的，很少有人能在不同的时代始终站在最前沿，于是新一批白马就诞生了。怎么可能一劳永逸？
那么，母基金如何为投资者创造价值呢？不要只追头部，要塑造头部。不能做买大盘指数做的事，要有前瞻性的布局。当然不是说大家都要赌黑马，但是只要有正确的方法论、顶层设计和严格执行的风控模型，投资黑马不代表风险会很大，回报会很好，也就是优化风险收益比，这才是投资者想要的。
36Kr:如何才能持续发现黑马基金，保持LP的生命力？
叶青:一方面，依靠伊美自身的声誉，让市场知道我们愿意支持黑马，并把相当一部分资金用于投资新老兵基金。另一方面，我们有自己的主动研究，可以看到哪个投资是主动的，不仅跟踪一个基金，还可以跟踪基金下的具体投资人。当我们看到一个好的投资团队选择从旧平台走出来的时候，一定是投资不错但发展受限的时候。我们会判断为什么老平台发展受限，解决的办法是什么。
持续投资这只经验丰富的团队组合的新基金，也是伊美的投资策略。这种团队出来后，第一、第二只基金的表现总是最亮眼的，这里有数据支持，无论是美国还是中国。所以作为LP，我们要投这类GP的前几只基金。在伊美的资产配置中，会为这些球队预留一定的金额。
36Kr:在伊美投资公司对GP的评估中，DPI和IRR等数据占多大比例？除了数据，你还看重GP的哪些特性？
叶青:投资是艺术和科学的结合。GP有一套基于数据的标准，包括过往业绩，这是最基本的。但过去的表现不能代表未来。GP是怎么赚到这个钱的？是巧合还是失误？还是真的有想法会玩？如何用这套方法可持续地创造价值？这些才是我们应该重点关注的。伊美采用多维度的考察方式，不仅看案例、成绩等案头工作，更多的是思考GP为什么要这么做。
36Kr:具体到人类特征，什么样的GP会让你印象深刻？
叶青:在业绩数据等硬指标差不多的情况下，我个人更喜欢有格局、有心的投资者。一个有格局的投资者，对自己的投资策略有一个浅见，有独立的思考，而不是跟随别人的观点和热点。
另外，有一颗心很重要。有了一颗心，才能长期经历起伏，不受自己的影响，才能在团队利益上相对平淡。我们曾经投资的一个GP，IPO非常成功之后，大家都祝贺他。他的回答是“不，我现在要做的是归零”，然后他真的消失了一个月归零。在一个项目赚了10亿美元之后，能够沉入到零，这真是太棒了。因为投资本质上是一件非常长期的事情，并不是为了单个项目的成功而盲目自满和自夸，这样的GP是值得持续跟进的。
36Kr:新成立基金如何规避创始合伙人团队“离职”风险？
叶青:一般来说，我们不会投资没有任何投资经验的新基金。如果一个团队从原机构出来成立新的基金，影响他们是否会拆分的因素主要体现在过去的互动合作、新架构的建立、激励机制的安排、股权绑定的方式等方面。再加上对GP本人、被投资公司等方面的深度采访，可以看出GP团队之间的互动。
36Kr:伊美投资有GP淘汰机制吗？
叶青:我们会有GP组合的变化，但通常不是淘汰。有一种情况，之前投资的GP经过一段时间的发展，规模变得特别大，而原本是作为早中期资金配置的。这个时候我们可能不会继续投资，但是有时候会把投资人介绍给GP。
另一种情况是GP的投资策略也在变化，LP的投资策略也在变化。10年前，我们投资一个基金，今天可能没这么乐观。当GP押注的赛道和伊美的动态投资策略不匹配时，我们也会进行调整。
另外，市场是不断变化的，甚至GP本身也改变了方向或者转向做企业，或者GP本身的执行力跟不上市场的需求。在这些情况下，我们还将调整GP组合。
36Kr:规模扩张必然伴随着管理能力的提升和投资策略的改变。在这种情况下，伊美投资是会像上面说的那样基本不选择继续投资，还是观察后再做决定？
叶青:我们不能独立地看待规模。要看团队的规模能力和能覆盖的半径，也和他的投资策略有关。债务基金的规模可以比股票基金的规模大得多，后期MA基金的规模必须比早期风险投资基金的规模大得多。简单来说，如果一个基金保持策略不变，规模的扩大必然导致人员的增加。人多了，GP团队的管理能力应该能跟上。对于目前部分gp采用的“多元化”拓展模式，我们也相对谨慎。过度“多元化”的玩法管理是非常困难的，并不总是能获得比专注模式更好的收益。
对伊美来说，我们重视GP投资策略的一致性和可持续性。就像武术学校一样，一个人不太可能今天是剑高手，明天是棍高手。当然有天才，但是太少了。
36Kr:目前伊美投资在不同阶段对资金的分配比例是怎样的？
叶青:就资本而言，它现在是橄榄形的。投入最多的是成长期和早期成长期，差不多在A+到B+/C轮左右。然而，伊美在投资基金和直接投资上有不同的侧重点。我们将投资一些早期的基金，包括天使和A轮基金，而投资将更多地专注于增长型项目。
一级市场是金融血液系统的重要组成部分。
36Kr:伊美投资是一只跨越美元和人民币的母基金，这在目前的市场上并不多见。双重货币的含义是什么？
叶青:十年来，我们一直是双币种母基金。一方面，在国内市场的充分发展中，我们可以看到人民币市场的快速扩张和人民币基金的不同战略和战术；另一方面，它是以美元起家的，我们熟悉美元GP。所以可以说，伊美是最本土化的美元投资者，也是最国际化的人民币投资者。
这一背景给伊美自身的发展带来了诸多好处:
第一，从全局的角度看大趋势往哪个方向走，可以形成客观的判断，而不是短期内受某个局部市场某个赛道的冷热影响。
第二，双币也给我们的投资带来了互动。以直接投资为例。在投资TMT的时候，很多前沿技术还是诞生在美国，中国在应用层面会有更多的机会。医疗健康也是如此。现在，许多公司发明了尖端的医疗设备和基因技术。在美国研发后，他们来中国寻找更大的市场。伊美在中美两国都有深厚的GP和企业家资源，对这类投资有独特的优势。此外，国内也有不错的企业出海，伊美也有对接欧美资源的渠道。
第三，双重货币也有助于我们抓住机遇。10年前，头部美元基金开始做人民币基金的时候，我们会是他们接触的第一个人民币LP。当时市场上人民币母基金很少。还有一些从欧美品牌的投资机构分离出来的中国团队。当他们开始同时投资美元和人民币时，他们会先找到我们，因为他们很熟悉。同样，当成熟的人民币GP首次筹集美元资金时，伊美也将成为基石投资者。
36Kr:据说过去10年，中国风险投资最大的红利属于美元LP。作为市场上少有的双币母基金，如何看待美元和人民币LP未来的发展格局？
叶青:过去10年是人民币基金市场爆发式增长的时期。由于境内外上市规则的显著差异，人民币与美元LP在投资风险和回报周期上的差异，以及人民币与美元GP在投资领域和玩法上的差异，人民币与美元基金在风险、投资回报和回报周期上都存在一定的差异。未来这些差异会逐渐减小，比如科技创新板的设立，人民币LP的成熟，更多美元GP进入人民币市场等。
36Kr:有了伊美投资的经验，中国风险投资能不能对标美国的某个发展阶段？还是越来越不可比，越来越与众不同？
叶青:我们已经看到了过去20年的变化。2001年，美国纳斯达克暴跌。当时在硅谷听到很多人说VC处于寒冬，但是爆发的时候VC行业还是会发展的。中国近年来也经历了几次所谓的“寒冬”，而一级市场仍在蓬勃发展。关键问题是，一级市场在企业成长的生命周期中起什么作用？在整个金融产业链中起到什么作用？我的结论是，中国一级市场本身的作用是不可或缺的，长期来看必须稳定发展。
从企业发展周期来看，它遵循商业的基本逻辑，在不同的发展阶段需要不同的资金帮助企业发展。一个企业需要MA和IPO的资金，也需要前期融资的对象。
从金融市场生态来看，没有一级市场就不可能只有二级市场。以欧洲为例，那里的VC发展不是很强，刚刚开始转新。原因是欧洲的银行和家族金融体系非常强大，尤其是银行，而中国目前的银行体系在中小企业金融服务方面还是有很大的发展空。看看效率最高的美国，VC和PE都很活跃，有流动性很强的二级市场，可以和银行体系形成比较好的金融血液系统。
