一、 “芒果 TV+湖南台”双平台驱动，打造全产业链布局
1.1 历史沿革：电视购物为原身，注入核心资产重组上市
快乐购成立，创立多元化营销平台。2005 年 12 月芒果传媒前身快乐购物有限公 司成立；2008 年 5 月，湖南电视台将快乐购 85%股权无偿转让给湖南广播影视集团， 随后快乐购股权全部转入其子公司金鹰控股；2015 年 1 月 12 日 快乐购在深交所上市，公司主营业务为电子商务，创建“媒体+零售”的多元化营销 模式。 注入芒果系资产，芒果超媒成立。2018 年 6 月，快乐购重大资产重组正式获批， 通过定增收购快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视以及芒果娱乐 100%股权。重 组完成后，公司更名为“芒果超媒”。
1.2 股权结构：湖南台为实控人，中国移动为战略投资者
背靠湖南台，引入中国移动实现业务互补。湖南台持有芒果传媒 100%股权，并 通过芒果传媒持有芒果超媒 64.2%股份，为公司实际控制人。2019 年 5 月，中国移动 全资子公司中移资本投资 16 亿元参与公司非公开发行股份项目。2021 年 8 月，公司 向特定对象非公开发行股票并且募资 45 亿元，中移资本申购 30 亿元。截至 22Q1， 中移资本共持股 7.01%，为公司第二大股东。
二、 从 0-1 的跨越：确立“独播”战略，完成全产业链布局
2.1 创立芒果 TV，确立“独播”战略，完成惊险一跃
2.1.1 用户习惯变迁，湖南卫视主动求变
传统媒体式微，卫视龙头主动求变。从 2013 年开始，传统电视人均每日收视时 长逐年下滑，传统媒体日渐式微，湖南卫视面对的外部竞争由传统电视竞争转为全媒 体竞争。
积极探索互联网领域，延伸竞争优势。1）湖南卫视较早开启互联网探索。2009 年，凭借《快乐女声》高热度，顺势推出同名游戏；同年 12 月，湖南卫视携手淘宝 组建“快乐淘宝”，涉足电子商务领域；2012 年，推出基于电视用户的互动社交 App 呼啦，尝试将电视用户转化为互联网时代流量。2）早期探索仅是传媒竞争优势的延 伸，不具动力与持续性。此时的互联网视频领域市场规模逐渐扩大，“优爱腾”头部 平台竞争的格局逐渐成型，传统卫视亟待更大动能的转变。
创立芒果 TV，进军互联网视频领域。2004 年，湖南广电创立金鹰网，进军新媒 体平台；2009 年，芒果 TV 以金鹰网旗下视频直播、点播平台的形式亮相；2014 年， 湖南广电将金鹰网与芒果 TV 改版融合，芒果 TV 成为旗下唯一的互联网视频平台，并 开始面向市场独立运营。 互联网时代，湖南广电探索线上版权的分发模式。1）各大头部平台缺乏一流内 容的自制能力。数据显示，2014 年上半年在线视频媒体综艺播放量 TOP10 中，仅有 一档节目为网站自制，各地卫视及央视垄断了当时市场上的优质综艺资源。2）湖南 卫视考虑收束版权仅供己用。湖南卫视并不愿用自己精心制作的产品壮大一众视频网 站，但放弃外售自制节目意味着失去稳定的上亿元收入。同时，独占综艺资源也会影 响潜在合作平台的宣传推广。
2.1.2 “独卖”试水验证，印证“独播”战略
“独卖”试水，验证互联网时代竞争依然以内容为王。1）2013 年，湖南卫视试 验“独卖”策略。乐视以超 1 亿元获得《我是歌手》全网独家版权，爱奇艺以 2 亿元 高价获得包括《爸爸去哪儿 2》、《快乐大本营》等 5 部综艺版权。2）独播版权为平台 带来不菲收益。《歌手 1》赛程未过半便为乐视带来 2 亿元收入，日均 VV 值破 1 亿次，成为继优酷后第 2 家破亿视频网站；爱奇艺仅《爸爸 2》网络播出冠名 一项收入即达 6,600 万元，收回 1/3 成本。 提出制播分离，确立独播策略。“独卖”试水的成功让湖南卫视认识到，在互联 网时代，优质的内容资源是吸引用户的核心因素。
其后，湖南卫视创办芒果 TV 新媒 体平台，逐渐形成了湖南卫视、芒果 TV“一体两翼、双核驱动”的双平台格局。为对 抗视频平台的激烈竞争，湖南卫视决定实行“芒果独播”，扶持年轻的芒果 TV。 “独播”战略威力初显，助力芒果跻身一线视频行列。2014 年，湖南卫视协同 芒果 TV 实施“不销售，只独播”策略。同年 4 月其首档独播节目《花儿与少年》上 线，当日点击量 561 万次，完结后累计播放量达 2.2 亿，平均单期播放量高达 2,648 万。《花儿与少年第一季》上线至完结八周内共获得 30,270 条网媒关注度，760 万条 微博提及量。
确立“独播”至今，芒果已经成为国内新媒体平台的主要玩家，而短时间内形成 稳定的盈利是芒果必须考虑的因素。1）芒果 TV 为国有控股的新媒体平台。芒果天生 带有国有资产保值增值的要求和压力，注定芒果无法采用互联网企业常见的烧钱战略 吸引流量。2）芒果继承了湖南卫视观众基础和优质的内容制作能力。芒果 TV 将传媒 观众转化为平台用户，对平台会员进行粉丝化运营，“独播”优质网综。据《媒体融 合的芒果实践报告》，平台实现了以 10%的成本创造 50%爆款的壮举。艺恩数据显示， 2021 年芒果 TV 自制综艺《披荆斩棘的哥哥》播映指数达 65.1；TOP51 自制综艺平均 播映指数达 60.5，依靠自制能力和优质内容，芒果 TV 播映超越爱奇艺，位列第二。
2.2 从湖南台单向输入到台网双向打通，芒果 TV“独播”加速成长
2.2.1 导入期：湖南台助力芒果实现造血
2014 年独播战略开启，湖南卫视开始多维度向芒果 TV、芒果融合生态进行内容 输送，二者走向深度互通。 内容资源上：初期导入，湖南卫视粉丝成为芒果的种子用户。2014 年以来，湖 南卫视向芒果 TV 输送节目数量约 150 档，累计时长超 2600 小时。剧集方面，芒果 TV 拥有网络播出独家版权。湖南卫视在播放策略上也向芒果 TV 进行倾斜，尽管使得 台端面临压力，仍选择推出“会员抢先看”，打破以往“先台后网”惯例。 “电视湘军”孕育芒果 TV，丰富的人才储备确保优质内容。1）依靠湖南广电内 容制作团队，打造高热度自制网综。芒果运营初期，自制《明星大侦探》成绩斐然， 上线两周便跻身全网年度综艺前十名，位居同年网综榜首。2）继承湖南卫视主持人 团队优势。芒果 TV 利用自身的平台资源，召集湖南卫视的多位当家主持，开创多档 为主持人定制的个人网综，收效显著。
2.2.2 成熟期：台网双向打通，实现反哺
2018 年台网内容开始双向打通。2018 年湖南卫视定制引入芒果 TV 头部 IP《明 星大侦探》，并推出《我是大侦探》，实现网综向台综 IP 输出，进一步放大原有 IP 价 值；2019 年湖南卫视推出“青春风向飚”时段，特供芒果 TV 优质内容播出，金鹰独 播剧场也开辟定制渠道，支持芒果系自制剧播出。 宣传资源上：资源互通，双品牌宣传。1）卫视王牌节目向芒果 TV 全面开放。湖 南卫视多次邀请芒果 TV 热门综艺嘉宾参与节目录制，宣传覆盖节目 20 余档。2）品 牌充分露出。所有与芒果 TV 共享版权的电视剧宣传片、预告片的显著位置，均有芒 果 TVApp、mgtv.com、芒果 TV 上线预告条，节目结尾、版权页 ID 显著位置标注芒果TV 标识与网址，外宣物料上湖南卫视与芒果 TV 的 logo 并列出现。3）所有项目发布、 艺人采访直播等均以芒果 TV 为第一平台。 签订节目网络传播权采购协议，抢夺优质内容资源。
2017 年芒果超媒子公司快 乐阳光采购湖南台 2017 下半年全部电视节目转播权，并协商确定半年度采购价格为 2.06 亿元。根据双方签订的协议，快乐阳光 2018 年、2019 年、2020 年购买湖南台 境内节目网络传播权，对价分别为 4.51 亿元、4.96 亿元、5.46 亿元，以 2017 年为 基数，每年增幅比例 10%。根据协议，快乐阳光每年将采购约 20 档湖南台综艺。 软广联合招商，分成大幅提升，2017 年快乐阳光获分成收入 3.31 亿元。
2017 年，湖南卫视与快乐阳光开展软广联合招商。湖南卫视及芒果 TV 上为客户 联合提供涵盖传媒资源与新媒体平台的广告服务。 合作收入分配的具体方式为 D=R*V/。1）基于每档节目快乐阳光的平均每 期点击量 V，和湖南卫视平均每期覆盖人数 A，确定快乐阳光的分成比例 V/， 得出快乐阳光的税前收入 D；2）确定每档节目在芒果 TV 和湖南台同时播出的软广形 式；3）基于广告总公司与广告客户签订的合同金额，确定每档节目可 分配的软广总金额 R。
续签采购协议，延续芒果 TV 内容竞争优势。2020 年 12 月，快乐阳光与湖南台 续签，购买 2021-2025 年期间的网络传播权。协议规定采购价格与 2020 年保持一致， 即 5.46 亿元。由于演员限薪令，将取消每年 10%的价格增幅。协议约定如合同期内 湖南卫视出现市场公认的现象级爆款节目，则在节目存续期内，当年采购价较上一年 上涨 10%。 本次版权采购协议的续签，丰富了芒果 TV 内容库，满足用户的多元化需求。根 据协议，湖南卫视版权内容在芒果 TV 的 MPP 端 VV 值占比逐渐下降，湖南卫视向芒果 TV 提供的剧集资源从 17 年 21 部降至 19 年 12 部，占比从 91%下降到 63%，反映出平 台更加依靠优质的自制内容。
三、 从 1-N 的壮大：商业模式不断升级，平台生态愈发纯熟
芒果 TV 形成自制为主，湖南台输入及外购为辅的内容结构。1）公司以芒果 TV 为核心，逐步完善各分支板块。形成包含全媒体内容制作与发行、艺人经纪、新媒体 平台运营及移动应用开发的一体化、开放性的生态系统。2）媒体内容产出独立化。 芒果超媒从初期接受湖南台扶持到逐步减少依赖，并进行反向输出。
以内容为核心，形成多元化创收。2021 年芒果超媒实现营业收入 153.56 亿元， 实现净利润 21.14 亿元。1）公司核心主业互联网视频业务 保持稳健增长。2021 年实现营收 112.61 亿元，同比增长 24.29%。2）会员付费与广 告付费的双增长。芒果 TV 坚持以内容为核心，优质的内容是会员数、投广数、衍生 品销售的基础，吸引投资助力内容制作，形成飞轮效应。3）全牌照助力运营商业务 创收。通过“一云多屏”的全渠道覆盖，在 PC 端与移动端之外抢占大屏市场。4）公 司完善的生态系统能够从内容电商、新媒体内容制作与发行等多个方面实现盈利。
3.1 多渠道杠杆放大内容优势，并提高收视、IP 价值
借力牌照优势，卡位大屏市场。1）芒果 TV 是唯一具备两张运营商业务牌照的视 频平台。芒果 TV 是湖南广电 IPTV 和 OTT 牌照的实际运营方，依靠牌照优势，芒果 TV 成为全行业第一家实现“大小屏”全终端覆盖的视频媒体。2）成立智慧大屏中心， 进一步扩大覆盖人群和影响力。2019 年，公司整合运营商网络中心与智能硬件中心， 截至 2020 年 7 月，芒果 TV IPTV 端和 OTT 端流量占比共 17%。
大屏市场进一步升级，打造全国最大家庭广告流量平台。1）IPTV 端三大痛点导 致广告收入低于 OTT 端：分省割裂、数据不透明及用户画像不清晰。为了改善 IPTV 弊端，2021 年 4 月公司聚集全国 22 个新媒体公司，启动大屏聚宝盆业务，搭建智慧 大屏广告平台。2）通过打破渠道和地域壁垒加速释放大屏营销新价值。平台为市场 渗透与用户忠诚度提供坚实基础，从而实现广告收益高效增长。截至 2021 年底，智 慧大屏业务已覆盖 31 个省级行政区域，是公司布局 5G、客体经济的重要支撑点。
3.2 会员收入：会员运营精细化、拥抱互联网粉丝经济
差异化运营推动会员进一步增长。围绕用户进行差异化运营，成为会员付费规模 的新增长点。 1）制作综艺衍生节目，内容驱动会员拉新。多样化的衍生内容增加节目的 IP 价 值； 2）多元互动探索分层付费。2019 年 1 月 18 日，芒果 TV 布局互动剧领域，针对 会员用户推出推理微剧《明星大侦探之头号嫌疑人》，首次实现“边看边玩”的互动 推理模式，并围绕会员用户定制差异化的互动权益，提升会员用户留存率与活跃度； 3）搭建数据平台，精准把握会员发展方向。2016 年 7 月芒果 TV 开始组建会员 产品技术团队，精准指导会员发展策略的制定。2017 年至 2019 年，芒果 TV 会员数 猛增，截至 2021 年，付费会员达 0.5 亿人，实现会员收入 37 亿元； 4）线上线下联动，丰富会员权益体系。芒果 TV 围绕“1+9 超能量会员权益矩阵” 战略，以顶级内容集群为核心，九大线下活动新概念为依托，扩充会员权益体系。
3.3 广告收入：聚焦垂类用户，品效合一提高客户投放意愿
芒果 TV 能够同时覆盖电视端和网络端的营销需求，精细化定制策略解决广告营 销单一化弊端。1）芒果 TV 通过定制化广告，不断打磨广告体系。根据客户的营销周 期、自身资源、品牌特性、产品内容特性，再结合艺人为客户创造场景化的内容营销。 如美汁源通过《花少 2》“灵犀”广告平台的曝光量达 8%，远超行业一般水平，点击 率更高达 10%，超过一般广告 3 倍。2）芒果通过广告产品“灵犀”为客户美汁源定制 深度营销方案。将节目与广告高度融合，满足广告植入，打通电商功能。 芒果 TV 广告用户头部效应趋势日显。2021 年，公司广告业务收入突破 50 亿元 大关，达 54.53 亿元，同比增长 31.64%。依托稀缺的头部作品保障广告收入稳健增 长，头部大客户全面合作持续深入，新老客户市场不断拓展，广告业务实现超速增长。
芒果 TV 广告客户以日化类为主，行业利润率高，投广预期稳定。1）2020-22Q1， 食品饮料与互联网品类投广占比共超 50%。食品饮料占比逐渐扩大，由 20Q1 的 25.40% 升至 22Q1 的 52.00%；互联网品类占比逐渐降低，从 20Q1 的 25.40%降至 22Q1 的 15.80%。2）宏观经济对家电、旅游、汽车等投广预算收缩影响较大，对日化品影响 较小。疫情反复叠加经济周期因素，使家电、旅游等行业需求遇冷，而日化用品这类 刚需产品受影响较小，供需结构稳定，总体利润高，广告预算较充足。3）广告客户 行业结构分散，有效应对投广风险。芒果广告客户涉足美妆、数码、医药等多行业， 有效调节“双减”政策下在线教育投广减少带来的影响。
3.4 内容体系保证成本可控，行业监管再度优化成本结构
大批量高质量内容支撑芒果 TV，避免前期大规模采购版权的高额成本。1）湖南 广电体系制作人共享降低人工成本，内容成本低于爱奇艺。芒果 TV 依靠工业级内容 制作能力，形成一体化生态产业链，内容成本支出可控，形成高 ROI 模式。爱奇艺 2019-2021 年内容成本分别为 222 亿元、209 亿元、207 亿元，占总营业成本比重 73.3%、 74.9%、75.3%。芒果 TV 2019-2021 年版权及制作成本为 26 亿元、20 亿元、14 亿元， 占总营业成本比重 31.6%、21.5%、14.2%。2021 年芒果 TV 内容成本占比较爱奇艺低 约 61%。
从用户画像看，在线视频男女用户比例相对均衡。年龄段主要集中在 90 后与 80 后，三线城市用户占比最高。 芒果向男性用户破圈。1）各剧种女性用户均超 60%。截止 2021 年，分账剧用户平均年龄为 27.6 岁，女性占比 65%，略高于连续剧；独播剧女性用户占比较高，达 71%。2）季风剧场通过探索悬疑、都市、科幻等男性向题材推动用户破圈。以《猎狼 者》为例，其反盗猎题材具有鲜明的男性用户定位，实际用户画像上呈现相似特征， 其中男性观众 TGI 达到 170，占比高达 82.57%。
在线视频行业格局改善，芒果 TV 网综市占率持续提升。根据 2021 年平均月活 跃用户规模角度看，芒果处于第二梯队。艺恩数据显示，2021 年，芒果 TV 的独播网 综占总量的 21.86%，仅次于腾讯视频的 32.09%与爱奇艺的 24.65%。
互联网平台投资逻辑从追求用户高增长逐步变为更看重平台盈利能力。移动互 联网用户进入存量阶段后，互联网平台内部的精细化运营能力、费用控制能力，变得 更为重要。 长视频领域正摆脱“烧钱”困局，反映出行业成本下降、单用户 ARPPU 提升，以 及政策监管带来的正向效应。22Q1，爱奇艺基于 non-GAAP 准则的运营利润为 3.3 亿 元，利润率 4%，首次实现季度盈利，腾讯、优酷等平台亏损也在持续收窄。
成本端：内容制作、采购成本不断降低。22Q1 爱奇艺内容成本为 44 亿元，同比 下降 19%；目前，芒果预计 2022 年内容支出 70-80 亿元左右，与 21Q3 预计的 90 亿 元相比，成本正悄悄缩减。 收入端：会员提价趋势明显，ARPPU 具备长期提升基础。爱奇艺 21Q4 二次提价 后，ARPPU 达 14.16 元，同比/环比增加 14%/4%；腾讯于 2Q21 进行提价，会员数无下 降趋势，Q2 为 1.25 亿，同比/环比增长 9%/0%，Q3 为 1.29 亿，同比/环比增长 8%/3%， 并于 2022 年 4 月再次提价；芒果 2022 年 1 月提价。 政策端：2021 年以来，系列政策引导行业回归良性发展。网信办、广电总局、中 消协等监管机构进一步加强对娱乐行业的整治，打击天价片酬，利于内容行业长期发 展，平台有效降低明星成本。
四、 芒果模式已成，独特性不可复制
4.1 综艺优势稳固，剧集向上突破
4.1.1 综艺市场冷却，不改芒果亮眼表现
22Q1 综艺市场遇冷，播放综艺总量仅有 77 部，相比 2021 年下降 10 部。其中， 电视综艺数量下降明显，减少了 19 部，网络综艺则同比上涨；播映热度方面，网络 综艺播映热度高于电视综艺，但整体均较去年同期下滑。 综艺市场遇冷或为疫情+政策收紧+内容门槛提高等综合因素叠加所致。 1）综艺政策收紧，截止 2021 年，全平台综艺产量连续三年下降。流量炒作、过 度娱乐化等不良趋势得到有效遏制。
2）综艺内容门槛提高，用户更关注内容价值。综艺制作人需花费更多时间与成 本打磨适应时代需求的产品，流水线式“综艺”时代落幕。艺人艺能感缺失、内容缺 乏创新、广告植入生硬使观众“加速离场”。 3）短视频抢夺流量，投广聚焦短视频赛道。随着抖音 DAU 破 6 亿，快手 DAU 超 4 亿，用户在短视频上的娱乐时间已超过即时通讯。短视频早已从占据碎片化时间， 转为占据 30+分钟的成段时间，客户加深对短视频营销曝光效率的认可。
综艺市场整体招商乏力，广告投放突破有新机。1）22Q1 综艺市场投放品牌数为 139 个，对比去年 204 个，同比下滑 31.8%。2）广告商谨慎出手，投资规模锐减。经 济压力导致品牌方营销预算减少，叠加综艺内容缺乏创新度，考虑收视与转化率，品 牌投资担忧加剧。3）投资人开始由整季合作转为单期合作。如《毛雪汪》就进行了 宜家单期探店的合作，单期投广成本仅 200-300 万。4）微综艺、短视频平台综艺亮 相。微综艺形式背靠付费会员，走分账路线，场景布设更简易，减轻招商压力；短视 频综艺吸引小额投广。
芒果综艺战绩可喜，“逆风双打”招商吸金夺目。 1）2021 年芒果 TV 上线超 40 档自制综艺节目。艺恩数据显示，2021 年芒果 TV 独播网综 47 部，播映指数 TOP10 中芒果独占三席，前五中占据两席；在 2021 年 TOP10 影响力综艺中，芒果作品独占 1/3。
2）2022 芒果鉴赏会发布 50 个综艺项目，推陈出新，引人瞩目。 3）2022 年 4 月，热播综艺品牌植入榜前五名中，芒果强势占据三席。《声生不 息》拿下 9 个品牌合作，成为今年综艺招商中的“顶流”，令市场看到新希望。《向往 的生活 6》官宣海报中共 8 大品牌在列，吸金能力依然强悍。《我的女儿出嫁了》拿 下 6 大品牌，成意外惊喜，或系情感类综艺引发观众共鸣相关。
芒果新综艺吸引力基于团队+推广+内容。1）继承湖南卫视高质量制作团队。2） 国有资本助力。芒果独有的股权结构能多维度的进行综艺宣传，宣传力度广，认可度 高。3）以政策导向为基，顺应时代潮流，传播优质健康内容。2014 年后，流量明星 综艺逐渐失去热度，综艺内容更贴近观众生活，传播正能量，与观众引发情感共鸣从 而提高内容认可度。如《声生不息》节目以歌载情，蕴藏家国情怀与个人情感记忆， 注入文化符号，加强综艺的文化与情感链接。
综 N 代节目口碑逆转，内容与呈现形式突破。1）内容需与观众焦点、综艺市场 热点、社会和时代的话题点保持同频共振。如《密室逃脱》系列，剧本设计紧跟潮流，源于生活，反照现实，持续输出新鲜感。而节目在底层逻辑上始终保持着自身不变的 独特风格和价值内核，口碑持续向好，成为综 N 代革新标杆。2）呈现形式创新。《密 逃》在固定嘉宾上创新“飞行嘉宾”玩法，以新面孔打造新亮点，持续引爆话题热度。 《姐姐 3》定制化分类舞台，出道位不再固定，赛制创新。3）IP 价值延伸，综艺与 线下产业结合。《向往的生活》、《亲爱的客栈》等一众节目，都已将综艺内容与文旅 产业结合，《明侦》则独辟蹊径，开设线下剧本杀体验店——芒果 M-CITY。
2022 年综艺出新突破次元，概念题材引人注目。 1）双平台综艺立足生活，弘扬正能量。2022 年预计上线《反诈军师联盟》，为全 国首档全民反诈教育节目；《声生不息——宝岛季》将接力港乐篇，促进两岸交流， 提升文化自信；《会画画的少年》另辟蹊径，聚焦美术生领域；《学长请指教——百辩 青春》知识类养成系节目，关注青少年成长；《天下弟医》养成中医年轻偶像，弘扬 中医文化；《夏日哼哼哼》首档夫妻经营题材，解锁线下“快乐牧场”，有望成后疫情 时代解压新风尚。 2）定制类综艺创新十足。《国牌研究院》旨在挖掘国品，培养国货，塑造国牌； 《美好的集市》立足乡村振兴，花样集市兜出美好生活；《城市中的桃花源——街巷 里的中国》探索闹市中的宁静，街道改造重拾儿时回忆。
3）首档元宇宙综艺破圈——《意想不岛》。全民参与，共建世界：节目向全民投 放限量 NFT 密钥，持有者可前往虚拟小岛探秘冒险，共筑生态，呈现众创综艺内容。 节目模式突破想象：节目共投放 1 万张密钥，前 6 位获得者成为头号玩家，通过系列 关卡赚取“不倒币”，在狂欢夜上为 1 万玩家举办音乐派对。技术+交互+IP 共同支撑： 虚拟引擎搭建元宇宙世界，以 VR 技术实现沉浸式交互；AI 打造线下同款游戏，发售 数字通行证，赋予玩家真正价值；芒果经典 IP 化身元宇宙世界 NPC。
4.1.2 剧集“季风剧场”注重题材开创性，观众共鸣度，传播好剧社会价值
1）2021 年芒果影视剧广受好评。截至 2021 年底，芒果自有影视制作团队共有 29 个，未来将持续自建后期团队，在剪辑、调色等工作上更具时效性。芒果 TV 全年 上线各类影视剧 170 部，其中重点影视剧 55 部，“大芒计划”微短剧 84 部。季风剧 场在业内率先打破流量依赖、反长剧注水、颠覆传统制播，连续推出 9 部高品质、高 创新精品短剧，4 部剧集豆瓣评分达 7 分以上，为豆瓣平均分最高的剧场。
2）微短剧向阳向上，成未来破圈新方向。芒果 TV 2019 年底成立“大芒计划” 部门，2021 年升级为一级战略部门。“大芒计划工作室”现在有微短剧、轻综艺、创 作者三部分业务。目前短剧用户以 18-35 岁女性为主，占比 70%。短剧主攻方向为情 感类无限流及有思想深度的古装类。微短剧需要系列化和类型化。微短剧优势为客户 可以利用情节、环境、关键道具进行品牌植入，用户自然化接受信息。2022 年短剧预 算将占“大芒计划”整体预算的 50%。
3）2022 年季风剧场将带来 10 余部匠心巨作，以“四强一度一关照”为核，即“强话题、强情节、强共情、强结构”“有温度”“现实主义关照”。本年度剧集坚守 创作、尊重用户、致敬时代与人性，其中不乏《非凡医者》，聚焦医疗行业的纷纭百 态；《大宋少年志 2》描写少年壮志，为国奋战的豪迈；《妻子的选择》关注女性成长； 《张卫国的夏天》讲述中年困境下的突破等作品。
4）2022 年双平台黄金档拟带来近 30 部 S 级、A 级剧集，关注时代价值与记忆。 剧场将坚持“更从容、更多元、更现实”的轻熟风，深耕精品内容，台网同频共振， 如《凭栏一片风云起》重现历史变迁，《少年派 2》关注青年成长，《重中之重》致敬 全国 2 亿技能劳动者。此外，芒果 TV 自制剧《江河日上》以环境保护为题；《来北京》 则关注大城市奋斗生活，以及《落花时节又逢君》等剧也有望成为爆款优选。
4.2 制作机制不断完善，人才激励+工作室提高团队创造力
创意生成：“中台革命”提升效率，造血运动输送人才。1）研发部门进一步细化， 扩充为创新、情报、共研及外制四大部门。精细划分将创意的产生分拆为多个标准化 的流程，从而减少对金牌制作人的依赖，降低人才流失风险，提高人才培养效率。2） 人才计划加强内部造血能力。芒果 TV 先后推出“青芒计划”、“芒果青年说”、“青年 CEO 俱乐部”在内的一系列人才计划。3）芒果 TV 推行市场化激励制度，能者上位选 拔人才。公司综合采用创新激励、收益激励、绩效激励等激励方式，每年 10%的中层 干部淘汰比例促进人才的内部流动，保持团队活力与创造力。
创意执行：工作室制度激活创造力，工业化流程提高生产力。 1）工作室制度助力制作人站上“C 位”。通过将人事权大幅下移、公司兜底风险 及利润双方分成，给予工作室充分的自主性，使其全面参与项目策划、把关过程及成 本预算等，激发创造活力。 2）爆款 IP 生产流程工业化。立项上：由工作室提交节目提案，由经营管理委员 发起立项，再由总经理办公室全面审核评估，从源头上提高爆款率；制作上：题材紧 跟社会热点，嘉宾公众认可度高，内容上轻剧本、重互动，后期以细节调动情感共鸣。 宣发上：与制作环节准确衔接，善用社交媒体。制度化：工业化的内容生产使爆款节 目成为流水线上的加工产品，概率思维下的内容掌控保证了爆款的最大可能。
内生发展：高品质内容规模化输出，综艺内容显示统治力。1）芒果 TV 以综艺立 身。芒果拥有 77 个内容制作团队，为行业第一规模，其中共 26 个综艺节目制作团 队。经历“超女”时代积淀后，平台开始探索垂类网综。2）垂类综艺初尝试收获颇 丰。《明星大侦探》上线即成爆款，引发其他平台模仿。《乘风破浪的姐姐》上线 9 小 时首期播放量破亿，上线 3 天播放量达到 3 亿，节目连续一周蝉联全网综艺热度榜冠 军。3）爆品机会=技术/供应链创新×爆发品类×新流量。“芒果出品，必属爆品”的 背后，是芒果在综艺赛道上探索多年逐渐成型的爆品公式。 外部合作：内外兼修补齐剧集短板，多元化题材力求破圈。芒果逐渐将更多精力 投向相对薄弱的剧集领域，并采取内外结合的方式，坚持自建工作室+外部战略工作 室双管齐下的策略。
1）对内：提出“新芒 S 计划”，加大影视剧创作自主自控能力。与福得文化编剧 室、花菜剧社导演工作室、沈文帅导演工作室、观山编剧工作室、蒋渝编剧工作室、 闪光体创作组等签约。快乐阳光、芒果影视和芒果娱乐均持有电视剧制作许可证，是市场上重量级的影视剧出品方。
2）对外：提出“超芒计划”，加强外部优质剧集制作资源合作，布局大市场。截 止 2021 年底，芒果拥有“新芒计划”战略工作室 34 家，将自有超级 IP、艺人、制 作团队进行开放合作。确保内容达标下，采用保底+分成的合作模式：根据影片定级， 提供不同比例保底金额，给予高于市场标准的点播分成单价；全面开放内容运营平台： 为内容合作方提供内容、评论、弹幕、短视频等全方位运营体系，并接入芒果 TV 饭 团、私人影院等互动平台，实现与用户无缝链接；开放“网生内容分成系统”，数据 透明化：内容合作方能够自主查询影片的点播数据、分成金额及变化趋势，从不同内 容的数据表现来理解用户需求、掌握用户偏好，优化内容创作。
4.3 独有优势：作为国有媒体，始终践行社会价值与商业价值并重
4.3.1 国有新型主流媒体，抢占主流舆论阵地宣传优势突出
国有资产的特殊属性，决定了芒果 TV 在政策研判、内容把控、价值观导向上具 备天然且难以复制的优势。1）响应国家号召，整改升级，打造健康精品内容。2022 年，芒果 TV 综艺《大侦探》与最高人民法院合作推出普法环节，进行全民普法教育。 2）芒果 TV 通过自制、定制等多种方式制作主旋律综艺，传递社会正能量，引领青年 文化价值。
芒果 TV 提出的让正能量有大流量，成为其内容的核心标准之一。近年来，几乎 湖南广电所有的内容，从创研到落地，均体现了社会价值与商业价值的双重考量。湖 南电视的“快乐中国”理念对当今的大众文化影响深远。在快节奏、高强度的现代社 会，人民需要轻松愉悦、进取活泼的文艺节目来缓释心理压力、寻求心灵温养。由电 视湘军引领的荧屏风潮历久弥新且长盛不衰。
1）“娱乐花活”以社会效益为首位，不受资本裹挟。双平台始终坚持党对文艺工 作的领导，不盲目追求流量、不抬抢高价剧，而是主动设置专项预算，主动设置议题， 主动创新作为。如《超级女声》的成功在于让社会学家关注“女性成长”“中性化”。 《快乐大本营》20 周年特别节目与“97 后”优秀青年群体对话，《人民日报》刊文盛 赞其“谱写青春正能量之歌”。《天天向上》推出“厉害了 00 后”“请回答 90 后” 等特别策划，展示当代青少年在科学、艺术、国际交往等领域的优异表现。而《新闻 大求真》《我是未来》向青少年传播科学知识，弘扬科学精神。金鹰卡通原创动画片 《翻开这一页》用经典人物故事，为孩童树立榜样。
2）坚持“以人民为中心”的创作理念，坚持正确的政治方向和舆论导向。在标 注着革命历史时间节点以及重大政治任务的宣传周期里，湖南电视及时推出系列作 品，以回应时代呼声。如《毛泽东》《彭德怀》《秋收起义》等革命历史题材电视剧， 传承红色基因、温故历史、启迪当下；现象级反腐大剧《人民的名义》呼应党和政府 从严治党、惩治腐败的坚强决心；二十大重点项目《这十年·一直感动着我们》将于 7 月在双平台播出。
3）坚持青年党建引领，重视教育过程。双平台员工年龄集中于 28-31 岁，党员 近 1200 名，青年党员占比高达 86%，为做好青年党建工作，《百炼成钢》、《重中之重》 等剧组成立临时党支部，还成立了艺人党支部，用党性引领精品创作；双平台将在鲁 迅文学院开办“芒果特色班”，针对导演、制片人，进行红色专题培训，并组织主持 人、艺人学习《中国共产党宣传工作简史》，做到沉下心，守正道、走大道。 4）真正的“芒果精”懂得内容背后的时代价值。“芒果精”是湖南卫视与芒果 TV 铁杆粉丝的昵称。双平台优质内容吸粉无数，无论综艺、剧集或新闻内容，其背后的 时代意义，时代呼声，时代价值才是维系粉丝基群的核心，“芒果精”从节目中寻找 自己的时代答案，真正做到节目与人心相通，为普罗大众带来好故事，正能量。
4.3.2 台网进一步融合，打造超级芒系生态，让正能量成为大流量
疫情叠加传媒发展瓶颈，双平台乘风破浪，逆势起航。面对复杂环境，电视湘军 秉持“湖湘精神”，坚信选择了最好的赛道、走在最优的路线上；相信双平台“逆风 双打”的强大战力；坚持为客户赋能品牌、创造价值的态度与决心，相信双平台和客 户一定能“守得云开见月明”。 深度融合上有要求，下有需求。
1）2020 年 9 月 29 日，中办、国办印发《关于 加快推进媒体深度融合发展的意见》。融合是为了适应行业发展规律，有利于湖南广 电更好地履行党媒的职责使命，引领内容持续创新，面向未来重大抉择。2）适应短 视频时代下用户使用习惯的变化。长视频营销仍然是解决品牌长期主义发展的核心阵 地。流量时代下，媒体格局碎片化全面腐蚀用户的使用习惯，湖南广电主动选择破局 求变，独创台网融合，创立首个也是唯一一个长视频生态的新范式。3）文艺要主动 做大阵地，最大化发挥 1+1>2 的台网协同效应。存量时代，实行一体化经营、精细运 作，才能避免资源浪费。芒果 TV 主动推进海外传播，国际版下载量已破 9,000 万。
芒果 TV3.0 时代开启，凭内容 IP 走向多元场景。芒果未来将孵化出以内容为核， 电商为辅，线上扩展至短视频资讯领域，线下扩展至娱乐实景的营销体系。
1）电商场景：战略赛道全新增长极。芒系 IP 以国货消费品为突破口，力使电商 与内容形成强枢纽，强链接。零门槛入驻：小芒电商将与国货深度合作，首次入驻即 增值权益；圈层营销活动：开展“大牌超品周”等青年圈层活动助力品牌营销；潮流 玩法：依靠光芒链发行独家限量数字产品。 2）短视频场景：芒系互联网新军。湖南广电全面打造视频化新闻资讯平台—— 风芒。获取全球资讯：风芒囊括全球实时资讯，坐拥全球视野；记录美好生活：用户 可随时记录生活片段，形成线上社交网络；共享美好时代：畅享线上交互场景。
3）实景娱乐场景：剧本杀天花板。剧本生产：IP 合作，内容自研，打造核心产 品。2022 年独家实景将达 15 个，剧本版权达 60 部，2023 年预计独家实景达 30 个， 剧本版权达 120 部；PAO 云平台：作为剧本售卖平台与用户游戏平台，开展剧本展会， 覆盖全国店家 2,000+，拓展 C 端个人桌游，丰富产业链；MCITY 门店：2022 年预计 开设 6 家门店，2023 年将持续扩张，打造超级 MCITY 与 MiniMCITY 概念店。
台网深度融合形成超级芒系生态，超级内容矩阵以及超级全域用户三大核心竞 争力，为品牌提供创新定制化的解决方案。
超级芒系生态可以更高效、灵活、定制化地进行生态营销模式的提炼，满足品牌 差异化的诉求。1）是市场上唯一实现台网资源互通的平台；2）超级芒系生态帮助品 牌最大化产出传播素材，实现全场景传播。依托台网曝光资源，小芒电商转化资源、 风芒短视频社交传播以及实景娱乐衍生资源，构建与消费者沟通的多样场景；3）定 制化广告提升品牌价值主张。优秀制作团队帮助品牌量身定制内容，进行动态编排， 最大化引爆品牌营销节点。
超级内容矩阵提供一站式内容内容营销体系，持续输出高质量、高产量内容，降 低投资成本与风险。1）有效保障内容质量，防止内容失控。热点快速切换的大背景 下，各家平台都面临项目模式、上线时间、嘉宾邀请、内容品质等挑战，芒果双平台 内容供给为客户提供全面保障。2）有效降低内容成本，避免成本失控。台网融合减 少品牌方多节点、多品类、多平台对接的沟通成本、采购成本及资源协调成本。
五、 从 N-X 发展空间：内容建设为核心，多元变现途径拓展
5.1 小芒电商：全新电商模式，提升变现效率
1）芒果开启“视频+内容+电商”全新电商模式。2020 年 9 月，芒果发布小芒电 商进行内侧，并邀请大量知名艺人入驻，小芒电商聚焦内容电商，以内容为根基，打 造“种草+割草”的完整闭环。 2）2022 年，公司将引进战略投资，促进新兴业务稳步发展。小芒电商将继续依 托芒果的高质量 IP 资源、双平台宣发、明星以及用户群体优势，以内容为手段提升用户购买意愿，深挖粉丝经济。 3）2022 年推出新潮国货计划，与品牌方共同经营，联合分成。以《国牌研究院》 节目为契机，联动大咖、国内顶尖战略营销机构以及头部 MCN 机构，助推孵化国潮品 牌，让更多国有品牌成为湖南广电长期的共赢伙伴。
5.2 实景娱乐：依靠芒果系 IP 优势，全国布局线下实景娱乐，丰富 IP 变现渠道
1）通过《明星大侦探》与《密室大逃脱》及其衍生 IP，公司积累大量垂类会员。 “芒果迷综系列”上线 7 年节目收获超 386.2 亿关注度，其中《明星大侦探》七季总 播放量超 265.4 亿，第七季累计播放量超 45 亿；《密室大逃脱》三季总播放量超 81.8 亿。 2）2020 年，芒果开始布局实景娱乐赛道，开设线下沉浸式游戏体验馆 M-CITY。 截至 2021 年 11 月 14 日，M-CITY 的预售票流水已超 400 万。目前已开放长沙和上海 旗舰店，计划疫情放缓后大规模开放北京、成都、重庆店。
技术创新：VR+虚拟人+数字藏品布局，构建芒果元宇宙基础架构 1）VR 技术成果应用，为用户带来更加沉浸的体验。2021 年，公司通过结合芒果 优势 IP 与 VR 技术，成功将 5G 与 VR 的制播技术应用在《披荆斩棘的哥哥》总决赛以 及“家族诞生夜”中，创造了长视频综艺平台最为复杂的新技术应用。 2）公司在虚拟人物领域的业务前景向好。公司于 2021 年接连推出“YAOAYO”和 “小漾”两位人气虚拟主持人，首次对外展示其在虚拟技术上的应用与创新。 3）数字藏品：公司于 2021 年至 2022 年相继推出数字藏品系列。由 RAFT 共识算 法构建的“光芒链”助力芒果 TV 搭建元宇宙，目前已发售包括“圆滚滚使命”，“侦 心不改”，“尚食”等数款与平台相关联的数字藏品。数字藏品能受到芒果自身超过 5,040 万会员的关注，同时增强芒果 IP 自身话题性与热度。
六、 盈利预测
芒果 TV 互联网视频业务：主要包含会员收入、广告收入和运营商业务收入三项。 预计 2022~2024 年该领域收入为 133.50/162.27/188.23 亿元，毛利率分别为 43%/45%/45%。 1）会员收入=付费会员数*ARPPU。截至 2021 年末，芒果 TV 有效会员数达5040万人，同比增长39.50%；会员收入达36.88亿元，同比增长13.30%； 2）芒果 TV 付费会员数仍有很大的上涨空间。2021 年腾讯视频及爱奇艺会员数 分别达 1.01 亿、1.24 亿人。随着芒果 TV 爆款综艺的上线以及逐步强化渠道合作， 预计 2022~2024 年芒果 TV 付费会员数增速分别为 25%/21%/7%。
3）芒果 ARPPU 将持续上涨。2022 年 1 月 2 日起，芒果 TV 提升会员价格，连续 包月上涨至 19 元/月，涨幅 5.6%，连续包季上涨至 58 元/季，涨幅 5.5%，连续包年 上涨至 218 元/年，涨幅 4.8%。相较于同年腾讯视频 VIP 连续包月提价 25%，芒果 TV 潜在会员价格上涨空间仍较大，预计 2022~2024 年芒果 TV 的 ARPPU 增速分别为 3%/6%/10%。
芒果 TV 连续 4 年广告收入实现跨越式攀升，2022 年疫情叠加经济因素影响投广 体量，考虑到芒果 TV 在 2022 年的影视剧集与综艺排播储备丰富，综 N 代优质 IP《姐 姐 3》和《哥哥 2》有望保障广告招商体量稳健增长，预计 2022~2024 年广告收入增 速分别为 13%/17%/17%。 芒果 TV 与中国移动咪咕文化开展大屏业务、5G 创新业务等方面的深度合作，各 省运营商业务有望加大拓展力度，预计 2022~2024 年公司运营商业务收入增速为 15%/20%/10%。
内容电商：2021 年小芒电商实现营收 2.47 亿元，小芒 APP 日活峰值达 126 万， 日活用户月复合增长率为 25.6%，依托芒果 TV 的内容资源、明星优势以及多渠道宣新媒体互动娱乐内容制作与运营：预计公司各子公司影视剧、音乐版权、艺人经 纪等业务稳中向好，在 IP 衍生开发及实景娱乐方面，公司计划疫情好转后大规模开 放 M-CITY 旗舰店，有望助力业务实现新的突破。预计在 2022~2024 年该领域收入为 19.71/20.69/22.35 亿元，毛利率预计 16%/20%/23%。
期间费用率 销售费用率方面，主要是随节目投放量和广告收入上升宣传推广费和广告代理费 相应增加，以及加大市场推广和营销团队激励力度。我们预计 2022-2024 年销售费用 率分别为 16%/16%/16%。 管理费用率方面，基本保持稳定，主要系人力资源和折旧等费用增加。我们预计 管理费用率 2022-2024 分别为 4.6%/4.6%/4.6%。 研发费用率方面，主要涉及电商业务等底层架构研发，元宇宙剧综及数字藏品研 发等。我们预计研发费用率 2022-2024 分别为 1.6%/1.6%/1.7%。
精选报告来源：【未来智库】
