展望2022年下半年，美国经济可能从滞胀阶段步入衰退，政策基调也将从“强鹰派”转向“鸽派”。今年下半年，通胀水平有望在基数效用较高的情况下回落，基数效用主要由能源、食品和住房的高价格支撑。通胀水平很难大幅下降。同时，较高的通胀水平和不断上升的政策利率将抑制居民实际可支配收入和利率敏感部门，资本支出可能进入下行通道，从而抑制总需求，增加经济增长下行压力。美联储货币政策正常化的路径也将成为两难，重心逐渐从上半年的抗通胀转向稳定经济，政策基调倾向于加息“鸽派”。策略路径可能有两种方式:
激进的方式是顺应市场预期加息，正常化缩减资产负债表，出售MBS
相对温和的方式是:低于市场预期加息，并正常化和收缩资产负债表。我们更喜欢相对温和的方式。
综合判断，预计2022年美国经济将恢复到潜在增长水平，第三季度和第四季度同比增速将分别逐步下滑至2.9%和1.6%，全年增速可能达到2.7%。下半年，美联储的政策态度可能会逐渐改变。美元指数预计在[100~103]，10年期国债收益率全年或在[3.2%~3.5%]区间波动。
1.通货膨胀水平仍然很高。
预计下半年通胀水平仍将维持高位，主要受供给和结构两方面支撑。整体来看，通胀中枢前高后低。基线预测下，上半年通胀中枢在8.0%左右，下半年在7.2%左右。
供给驱动因素:一方面，预计下半年主要驱动因素来自劳动力市场供给关系紧张，可能导致“工资-通胀”螺旋上升。另一方面，来自大宗商品供应的压力阻碍了交通运输、矿业、贸易等相关行业的发展。
结构性因素:主要来自美国消费需求结构的正常化和住房相关价格的上涨趋势。
根据供给和结构因素对通胀水平的分析，我们对影响通胀水平的三大因素:住房、能源和食品价格分别做了不同的情景假设，以预测下半年的通胀水平。
由于房价主要受美国经济影响，也预计第二季度SP凯斯-席勒房价指数同比增速将再次上升或见顶，Q1指数均值为19.90%，Q2预期均值为22.5%，Q3-Q4均值分别为19.5%和18.8%。
而能源和食品的价格会受到俄罗斯和乌克兰持续冲突、夏季旅游、天气因素等外部因素的影响。我们为他们制定了三种情景:基线情景:原油和食品价格高企；大涨:原油、粮食价格大幅上涨；下跌情况:原油和食品价格下跌。
2.经济增长面临下行压力。
综合来看，尚未完全恢复的就业、高通胀和紧缩的货币政策对经济会有阻力。下半年，美国经济将面临消费和投资双动能减弱的压力。
服务消费势头放缓。从实际薪酬变化来看，同比增长进入负增长区间。同时，实际收入自2021年7月以来呈缓慢下降趋势，而名义收入水平呈持续上升趋势。两者之间的差异反映了通货膨胀对人均可支配收入的侵蚀。我们认为，由于高通胀水平，名义收入和实际收入之间的差距将扩大，从而减缓服务消费的复苏势头。
在高通胀和利率上升的背景下，补库存周期面临结构性调整，企业资本支出可能进入下行周期。2022年上半年，随着供应瓶颈的改善，零售商库存出现明显补货，使得三大厂商库存呈现明显上升趋势。预计随着后期需求的减弱，三大厂商将进入被动补货阶段。此外，生产要素价格高企，叠加美联储加息，企业融资成本增加，企业利润被侵蚀的情况在二季度末已经显现。从标准普尔500企业利润对资本支出的引领作用来看，预计下半年资本支出周期将进入下行通道。就房地产投资而言，新建住宅月度供应量大幅上升至2010年以来的新高，新房和现房销售同比降幅有所扩大。叠加利率上行，说明对居民购房需求形成了压力。
3.财政支出减弱，货币政策紧缩的路径陷入两难。
随着新冠肺炎支出的减弱和各种法案的缩减，预计2022年财政支出将会减弱。如果拜登政府希望在中期选举前获得更高的支持率，可能需要进一步收缩“重建更美好未来”法案。2023年赤字率将继续下降，但随后赤字将增加，2032年将达到GDP的6.1%，主要原因是利息成本上升和为老年人提供福利的项目支出增加。
按照2021年持有的国债总量计算，平均利率为1.12%，为有数据以来的最低水平，说明目前的高利息支出是由高负债水平造成的。随着美联储提高利率，加剧了高通胀，利率将继续上升，从而增加利息支出，从而增加年度预算赤字。
在经济面临增速下行的预期下，美联储政策基调可能从“强鹰派”转向“鸽派”，重心可能从上半年的反通胀逐步转向稳定经济。政策路径可能有两种方式，我们更倾向于温和的方式。市场最期待美联储加息的阶段可能已经过去:
激进的办法是顺应市场预期加息，正常化并缩减资产负债表，出售MBS。根据彭博对美联储加息的计算，截至6月15日，预计美联储将加息14次，全年共加息350BP。联邦基金利率可能在3.50%-3.75%的目标区间。预计2024年6月，资产负债表规模将缩减至名义GDP的23%左右，之后规模将缩减至3万亿美元。
相对温和的方式是:低于市场预期加息，资产负债表缩减常态化。预计下半年美国经济可能进入“衰退”阶段，这将对货币政策的收紧产生阻力。美联储可能加息“鸽派”，全年加息12次，共计300BP，联邦基金利率可能在3.00%-3.25%的目标区间。至于规模缩减，在9月份达到950亿美元的最高规模缩减后将维持这一水平，不会出售MBS。预计2024年6月GDP规模降至23%后，资产负债表规模缩减将停止，整体规模缩减将达到2.2万亿。
欧元区经济前景:高通胀迫使政策加码
展望下半年，欧元区经济活动和需求可能呈现缓慢复苏态势，但整体仍将受到高通胀的拖累，政策将被迫加码。经济活动和需求的缓慢复苏来自于俄乌冲突，以及中国疫情对负面经济情绪的极端影响减弱。同时，随着疫情的好转，欧元区经济活动的复苏，尤其是来自服务业的复苏，将对经济增长形成一定的支撑。但核心问题仍然是，能源成本上升会降低居民实际可支配收入，压缩企业利润，居民和企业的信心在不确定因素下难以明显回升。而且面对欧洲央行扩大对经济增长下行的容忍度，把反通胀作为主要政策目标。如果中期通胀预期不降，下半年还会多次加息。利率提高，企业融资成本上升，挤压企业利润，进一步加大经济下行压力。
综合判断，我们认为2022年下半年欧元区经济活动和需求可能呈现缓慢复苏态势，但较高的通胀水平制约居民消费，政策利率的上调预期可能抑制投资的增长。预计2023年经济增长仍将低迷，而通胀率可能会逐步回落。预计2022年三季度和四季度同比增速分别为1.2%和1.3%，全年增速将降至2.8%。
1.极端负面影响减弱，经济景气或缓慢复苏。
下半年，随着国内疫情得到较好的控制，以及部分城市的解封，欧元区不断恶化的贸易环境将得到改善。与此同时，欧洲多国呼吁俄罗斯和乌克兰重启谈判以尽快结束战争，这在一定程度上缓解了经济的极端负面情绪。
2.通胀水平的峰值可能出现在第三季度。
下半年通胀的上升将来自两个方面:一方面是能源价格和服务价格的双向推动；另一方面，从薪资涨幅来看，预计下半年通胀水平在7.4%左右，全年平均通胀水平为7%。
首先来自于能源和服务价格的双向推动。预计下半年能源对通胀的贡献仍将超过50%，相关食品和服务的通胀率都将上升。
其次，来自于薪资的增长。由于劳动力短缺，工资涨幅超过疫情前水平。同时，随着通胀水平上升，预计欧元区各国将提高最低工资水平，以促进整体工资增长。
3.高通胀拖累经济增长。
居民购买力的侵蚀。虽然预计就业水平的不断提高和薪酬的增加将增加居民的可支配收入，但较高的通胀水平和企业对生产成本的转移可能会使实际可支配收入缩水，并对私人消费造成压力。另一方面，能源价格高企将通过电力、天然气、汽油和取暖油等与能源相关的产品价格上涨，直接影响家庭的购买力。
公司利润的压缩。俄乌冲突的持续将使原材料价格高位运行，增加欧洲企业的生产成本，导致投入价格上涨速度快于产出价格，降低利润率，尤其是能源密集型企业的现金流。同时将面临政策利率上行导致的融资成本上行风险，以及经济放缓后需求下降，降低部分企业定价能力，难以将生产成本快速转嫁给最终消费者。而且前期快速补货的情况下存在一定的牛鞭效应，也可能导致库存积压，给企业造成压力。
4.金融形势面临挑战，货币政策略显“鹰派”
能源和国防开支可能会增加。能源价格高企和通货膨胀加剧冲击了居民、企业和贸易环境，一些国家采取了补偿措施。此外，由于俄乌冲突的持续影响，许多国家增加了军费开支，导致一些国家的短期财政压力增加。如果未来政策利率提高，可能会增加一些国家的债务压力。
高通胀让货币政策加码。欧洲央行表示，将在7月份将其关键利率上调25个基点。预计9月将再次上调关键利率，上调幅度将取决于最新的中期通胀前景。整体来看，言论比市场预期更为鹰派。欧洲央行已将抗通胀作为首要任务，放大了对经济增速下行的容忍度，提前了缩减资产购买计划的行动，并提高了今年多次加息的预期。货币政策的最终调整速度取决于数据变化和对中期通胀发展的评估。
