来源:金融结构
今年6月以来，信托产品收益率跌破6%。据了解，目前，在房地产信托产品普遍兑付延期的情况下，郑新信托依然备受投资者追捧。在产品供不应求的情况下，不少国有信托公司销售的政信产品收益率已经破6%。
信托收益率破6是有先例的。这并没有什么新的特别之处，但也引起了市场的关注。这种关注更多的是一种怀念。要知道，2012年前后，信托产品收益率普遍在10%以上，房地产信托产品收益率15%也并不少见。更何况当时信托产品刚性兑付的神话还没有被打破。那是信托业的黄金时代，也是中国金融业的黄金时代。当时站着的财务人员，谁能预料到现在的财务结局？
从信托行业从业人员反映的情况来看，收益率破6%的原因很简单，就是信托产品整体供给减少，政信产品基础资产收益率下降。
一方面，随着房地产市场的下滑，大量房地产企业违约，已经让曾经以房地产信托为主营业务的川信信托和安信信托陷入困境。据了解，近两年来，随着信托业的整体收缩，逆势扩张的信托公司，如五矿信托，之前开展的房地产信托业务较多，但现在已经基本停止了房地产相关业务，开始在资本市场探索发展相关业务。房地产产品供给锐减，投资者也对这类产品感到恐惧。
另一方面，信托产品，另一个主要的政治信托产品，正面临着基础资产收益率下降的问题。从去年下半年开始，在信托业务的大本营江苏，政府开始加强对融资平台高成本融资的监管，信托首当其冲。
江苏的地市级平台已经度过了2011年前后的融资难关。2016年以来，融资成本下行，不再是信托业务的目标客户。近年来，信托公司主动管理业务的目标客户主要是区县平台。但根据笔者自己的亲身经历，苏北很多区域级、县级平台也要求成本在6%以内，需要上级部门的专项审批。江苏的情况全国各地都差不多。
区级平台不愿意接受高成本的资金，不仅与监管限制有关，也与区级平台资金不足有关。早在几个月前，中央就提出要全面加强基础设施建设，这极大地鼓舞了市场，尤其是从事政信业务的信托公司工作人员。当时市场上对加强基础设施的资金从哪里来有过激烈的讨论。
基于2008年以来的历史经验，信托从业者普遍认为，要全面加强基础建设，融资平台发挥作用必不可少。当融资平台对资金需求强烈时，会选择更多的信托产品，接受更高的成本。
然而，几个月后，融资平台的需求似乎并没有增加多少。关键原因在于，目前的融资平台受到政府隐性债务治理政策的约束，难以有效借贷和投资市场化现金流较差的项目。
7月19日晚，国务院总理李克强在人民大会堂出席世界经济论坛全球企业家特别视频对话会，并在会上表示，中国将坚持不搞“大水漫灌”，不会出台超大规模刺激措施，不会超发货币，不会为超额增长目标提前未来。由于形势的变化，类似2008年4万亿元政策的政策在今天很难出现。
从单个收益率的表现来看，这种现象与2016年前后的情况有似曾相识的感觉。当时国家开发银行推出棚改贷款，银行融资规模同比大幅增长，大大改善了城投企业的融资状况。CDB的低成本资金取代了信托租赁等高成本的非标融资。当时地级评级AA，投资债券的票面利率也到了4%以下。甚至出现了倒挂现象，即购买这些债券的银行理财给客户提供的预期收益率超过了理财产品投资的债券的收益率。理财产品可以通过回购杠杆、委托券商管理等方式实现正利差。
这种情况笔者记忆深刻。2017年，我们还和多家信托公司的工作人员一起发展信托业务。当时我们跑遍了中部各省的区县平台，也只有这些平台能勉强提供信托业务运营的收益。当时信托公司收取的管理费在5000元左右，为信托公司推荐高净值客户的三方财富公司收取的中介顾问费每年只有3000元左右。很多三方公司在这一轮资产荒中倒闭。在收益的压力下，也有大量的三方财富转型私募基金，开展更高风险的业务。
2016年资产荒后，为了业务发展，信托公司下沉客户层，政信从地市级平台下沉到区级平台。与此同时，金融市场的收益率也逐渐从低点回升，呈现出一定的周期性特征。这也让人不禁怀疑，目前信托产品收益率下行到底是周期性表现，还是趋势性表现。在笔者看来，目前收益率下行有一定的周期性成分，但更多的是趋势性的表现。过去十年，中国固定收益类产品收益率整体处于阶梯式下降通道。
历史不会简单的重演，但它总是在同一个韵律中前行。现在的情况和2016年前后差不多，但不完全一样。2016年，货币宽松导致资产荒，导致流动性泛滥。过剩的资金就像饥饿的老虎，吞噬一切可吃的东西。在资产短缺的情况下，金融机构开始放松信贷标准，下沉信贷水平。很多后面爆雷的产品都是在这个时期成立的。
这符合一句名言:最糟糕的投资是在最好的时候进行的。
现在的资产荒更多的是优质资产荒。与2016年前后不同的是，风险偏好完全相反。2016年前后，金融机构和普通投资者的风险偏好较大，并不断提高。目前金融机构风险偏好较低，在资产荒的同时不断下降。金融机构对安全性的过度追求通常被认为是这次美国金融市场金融危机的一个特征。次贷危机高峰时，美国短期国债受资金追捧，收益率一度为负。
这次的资产荒和收益率下降与2016年前后不同，最重要的原因是2018年以来的政策改变了金融体系的特征和结构。2018年资管新规的出台，以及去杠杆和强监管的政策组合拳，可以看作是中国金融发展的分水岭。金融体系的市场形势、行业惯例、理念、行为习惯等各个方面都发生了变化。这是理解中国未来金融市场走势的一把钥匙。
在产品供给减少的同时，中国家庭部门的储蓄仍在增加。据统计，今年上半年，中国居民储蓄增加了10万亿元。储蓄增加的同时，房地产销售同比下降近30%。大量的资金，没有很好的投资机会，这也使得包括信托产品在内的固定收益类产品收益率普遍下降。
认识中国经济体系和金融体系的两个特殊性，对于理解中国金融市场的当前现象和预测未来趋势至关重要。
第一，中国的高储蓄率远高于美欧日等其他国家。在完成原始资本积累后，高储蓄率使得中国经济体系的资本处于相对过剩状态。
第一，中国的资本管制。资本管制使得中国的剩余资本无法进行全球投资以获得高回报的项目。这两个原因造成了过剩资本为了争夺国内优质项目而互相“厮杀”，实际上已经处于高度内卷化的状态。
供大于求，必然导致供应商市场议价能力下降，接受更低的价格。所以包括信托产品在内的固定收益类产品收益率下降。之前，笔者甚至进一步认为，中国的特殊国情，资本过剩，资本利用有限，会使得中国的投资，最后的结局是资本整体的负回报。这符合经济学中的供求原理。低收入和负收入只有程度上的区别，没有本质区别。供求原理只能告诉我们，资金过剩必然导致资产低收益或负收益的终结，却无法准确预测金融体系达到这一终结的动态过程。
有几种可能的途径:
第一种是低风险的固定收益产品，收益率一降再降，低于一般的物价上涨率，所以实际利率为负。
二是更严重的通货膨胀，使得固定收益产品的实际收益率为负。
第三是资产泡沫破裂，价格大幅下跌，前期房地产价格和股票价格大幅下跌，使得参与投资的整个集团处于亏损状态。这一过程的主体将引领经济的进一步发展。
自上世纪90年代以来，中国从未出现过物价指数涨幅超过两位数的年份。如今，中国生产力发达，外汇储备充裕，货币政策日益娴熟。除非受到巨大的外部冲击，否则基本可以消除严重的通货膨胀现象。所以第一条和第三条路径是中国的两种可能。
从这个角度来说，虽然现在的政信产品收益率和过去相比不是很高，但是支付更加可靠，也算是一种难得的值得投资和珍惜的东西。
