当前阶段“小芒电商”和“剧本杀”尚未给公司带来实际业绩贡献，在 1200 亿市值的基础上，更重要的是多元化变现打开了公司长期市场空间，或进一步巩固芒果生态。
引言：多元变现篇
2020 年 4 月我们发布芒果超媒深度报告，核心内容包括发力影视剧、布局“大芒计划”、智慧大屏不断革新及媒体零售业务将迎拐点，旨在从公司成长阶段逻辑验证角度说明公司有望开启新的成长周期并看到千亿市值。2021 系列包括“平台内容篇”和“多元变现篇。”“平台内容篇”侧重公司核心主业的变化，本篇在“平台内容篇”的基础上，进一步阐述公司在内容品牌出圈上的落地程度，挖掘芒果生态的内容电商和线下场景娱乐的价值。当前阶段“小芒电商”和“剧本杀”尚未给公司带来实际的业绩贡献，在 1200 亿市值的基础上，更重要的是多元化变现打开了公司长期市场空间，或进一步巩固芒果生态。
芒果超媒在主业渐行稳健的前提下不断探索新兴业态：2020 年 12 月 31 日“小芒电商”正式上线标志公司进军内容电商业务，2020 年 4 月芒果 TV 首家剧本杀生活馆“芒果 M-CITY”在长沙开业，标志公司进一步深入线下场景娱乐消费的探索，本文围绕内容电商和剧本杀两大市场较关注的新兴赛道做进一步探讨。
“小芒电商”：超前的布局，万亿的内容电商赛道
“小芒电商”的价值：入口价值、平台逻辑、独立运营
“小芒电商”是芒果超媒于 2020 年底推出的内容电商平台。目前小芒首页内容端在“发现”栏，二级子栏目包括“汉服-潮玩-萌宠明星-综艺-美妆-美食-家居”，小芒电商商品端的商城主要包括“美妆-食品-潮玩 -萌宠-家居-汉服-JK 制服-饰品-数码-手机壳-文具”。内容端基本和商品端相对应。 2021 年 5 月小芒电商首页添加“密室逃脱”的分类，售卖“剧本杀”服务，包 括芒果自有密室逃脱体验门店和其他线下门店。目前小芒电商商品有 10 万+SKU。
目前“小芒电商”运营团队集结芒果 TV 顶尖内容、运营及技术团队，包括《明 星大侦探》、《密室大逃脱》总导演何舒将专注电商化 IP 开发，湖南卫视《我是 大美人》项目创始人贾芳，以及来自芒果 TV 广告营销中心等核心骨干；电商运 营方面人才主要来自阿里巴巴、苏宁易购电商平台运营操盘手。
小芒电商平台逻辑：小芒电商依据芒果 TV 消费者特点来整合供应链，甄选大众 类商品以及定制版市场稀缺品，基于芒果 TV 内容制作优势，小芒电商甄选定制 尖货在综艺、电视剧 IP 中进行深度植入，并引入品牌主理机制，打造艺人联名 品牌，组织包括艺人在内的大量 KOL 参与商品的种草；在大众化商品销售上， 小芒电商采取“精选+会员”的模式，形成以货为基础，以明星艺人联名或推荐 来迅速聚集流量，以内容为手段来提升用户购买意愿的核心模式，最终形成人、 货、内容互相并存、互相促进的有机生态。
芒果 TV 核心位置主推小芒电商，显示极重要的战略价值和变现模式
湖南广电经过半年筹划，小芒电商于 20 年 9 月正式公布“小芒”的名称，12 月公测，2021 年 1 月 1 日湖南卫视跨年夜晚会正式发布，首次引流通过小芒线 上活动“1 亿跨年礼，点燃 2021”发布新年爆款、独家首发、明星同款、限量 盲盒、整点限时抢购、“188 元新人礼券”和首笔订单 100%中奖等一系列活动。 其他引流入口还包括芒果 TV 的首页核心位置推荐入口，并内嵌于芒果 TV“我 的”功能栏推荐，此外视频观看过程中会通过“红包雨”的营销方式赠送小芒 电商优惠券，整体来看，核心入口主推小芒，公司内部极其重视小芒的战略价 值，并将电商业务逐渐内化为芒果 TV 的重点变现方式之一。
较其他长视频，当前阶段小芒电商是唯一独立运营的内容电商平台。长视频的 电商布局由来已久，2015 年上线的“爱奇艺商城”是长视频领域最早的电商布局，早期各家长视频平台主打“边买边看”，但大多夭折。目前来看，爱奇艺、 腾讯视频和优酷的内容电商基本是为所在集团战略服务，B 站和芒果 TV 的内容 电商布局是为粉丝社群运营的垂类内容电商，其中小芒电商是唯一独立运营的 APP 且在公司内部有一定战略高度的电商平台。
除了小芒电商之外，芒果 TV 其他电商入口——芒果好物、芒果盲盒都是芒果超 媒在其他细分领域的重要补充，和小芒电商有本质区别。芒果好物主要为综艺 节目周边衍生品，芒果盲盒为公司在潮玩领域的布局。
“小芒电商”的空间：内容驱动型平台，超 2 万亿电商赛道
内容电商平台运营两大池：“流量池”和“商品池”，市场上的内容电商大体可分为内容驱动型和电商驱动型，其中内容驱动型平台，变现方式包括商品销售、 分佣、广告、PGC 制作费用等，电商更多是平台多元化变现手段之一。
内容驱动型以抖音、快手、小红书为典型代表； 电商驱动型平台，内容助力公司电商业务的高效成长，其本质是通过私域流量价值的挖掘，目的以较低的获客成本实现货品的销售，仍然围绕电商本质。电商驱动型以京东直播、淘宝直播为典型代表。
1）抖音、快手和小红书的内容推送逻辑是“推送我想看的”，核心是算法或社交，从流量池到商品池的转化路径为“PUGC/UGC 短视频内容→算法推荐→种草→变现”，其中抖音基于自身庞大的公域流量池做有侧重的算法推荐，快手更强调普惠公平做算法推荐，小红书基于标记标签和社交关系做算法推荐，相比抖音、快手，小红书的调性构建了更好的种草场景，但其转化环节更侧重广告和电商引流，本身并不做电商业务。
2）“小芒电商”目前的内容推送逻辑是“推送给我的粉丝用户”，核心是内容。 小芒电商通过长期的长视频内容培育忠实的粉丝用户，并将用户从芒果 TV 引流 至小芒电商 APP，实现了流量池和商品池的转化，具体路径为“PGC 长视频内容→艺人明星短视频内容→精准推荐→变现”，从这个角度看，小 芒电商的自营电商本质上围绕芒果 TV 的内容，仍然为长视频内容的用户服务。
小芒电商和抖音、快手和小红书等内容电商有着实质性区别。1）小芒电商的流量池更垂直，快手抖音等的流量池更大。小芒电商基于深度内容切入，用户粘性更强，因而其商品端和内容端找到其真正的粉丝。抖音、快手和小红书等是通过碎片化短视频内容或图文切入，基于短视频的碎片化内容和强大的算法推荐或社交关系沉淀实现流量变现；2）我们预计小芒电商的商品池转化率较高： 流量质量较高，基于用户的社群运营可获得较高收益，获客成本极低、电商自营，商品、供应链可控，但小芒的内容电商总规模相对有限。
3）测算小芒电商 2021 年 GMV 及所在内容电商赛道空间
我们剔除了综合类电商平台 GMV，假设“抖音+快手 +小红书”的 GMV 占内容电商市场规模约 80%，预计 2021 年内容电商市场规模超 2 万亿。
我们判断当前阶段小芒电商的APP的核心用户主要由芒果TV的付费用户引流至小芒 APP，2020 年小芒处于试运营起步期，我们假设“小芒电商 MAU/芒果 TV 付费用户”约为 10%~20%，类比小红书，假设小芒电商 GMV/MAU 在 70~110 元之间，预计小芒电商 21 年 GMV 在 10 亿上下。
我们预计小芒电商从垂直内容电商赛道切入，有望在万亿市场分得一杯羹。理 想状态下，若小芒电商从芒果 TV 引流一半活跃用户，即小芒电商的 MAU 理想 状态下达到 9000 万-1 亿，假设按照 100 元单用户成交额，小芒电商中远期 GMV 可达到 100 亿，当前小芒电商 GMV 远期渗透空间仍然不足 10%。
平台演进角度看“小芒”：抢夺“年轻人缺口期”的超前布局
从产业演进分析的维度，小芒抓住了“年轻人缺口期”结构性机会。
抖音快手抓住了互联网超级平台的第一个流量缺口期。我们以“MAU*平均用户 使用时长”来衡量平台的流量格局，腾讯系的 QQ 和微信依然是流量格局的王 者，14-17 年是微信和 QQ 在腾讯内部的流量“腾挪”，然而稳定的流量格局在18 年初被抖音、快手打开缺口，同一时点微信的月活增速放缓，QQ 已出现向 下趋势，一方面，抖音快手抓住了短视频表达的机会，另一方面，更加关键的 是，抖音抓住了 18 年初一部分从微信流失年轻人的需求，从而奠定成为超级 APP 的根基。
从平台流量演进和商业化角度，我们认为需要关注平台更替期的“年轻人缺口期”。微信这样的超级 APP 可能会一直占据社交垄断地位，但始终会有新的平台诞生并瓜分增量或存量流量市场，根源是超级平台快速商业化必经之路是破圈，势必会伤害年轻用户的体验，用户年龄结构开始平均化，在平台商业化规模达到一定阶段后客观存在年轻用户的流失，新的平台如早期的抖音抢夺流失的年轻人从而迅速崛起。
1）国外市场间接印证了这一点：Facebook 在整体用户增长到达瓶颈后，出现来了年轻用户流失的现象，2013 年 Facebook 35 岁以上用户占比 65%，而 2015 年已经达到 70%，Instagram 和 Snapchat 受年轻人追捧的 APP 抓住巨头快速商业化缺口期迅速崛起。
2）国内市场看，基于连接和社交的微信已即便已占据流量平台的绝对话语权， 并不影响抖音迅猛发展。微信已经覆盖中国 10 亿以上的用户，成为中国人线上 交流的刚需，在微信全年龄结构深度覆盖之际，抖音以“潮流”入局并迅猛崛 起。随着互联网平台成长迭代周期变快，抖音“老龄化”的速度更快了，在月活增长放缓的情况下已经开始出现用户年龄结构平均化的趋势，24 岁以下用户的占比从 52%降至 32%，一方面有加速商业化的因素，更为关键的是，抖音商业化进程远未达到天花板，在抖音用户增速放缓且年龄结构平均化趋势加强， 在内容电商赛道，下一波抢夺年轻人的缺口期的机会可能已经开始。
放在这样一个更宏观的平台流量视角更能够理解当前时点芒果 TV 对内容电商 的布局。我们认为，在未来可能发生的新旧流量平台交替下，小芒电商是公司 管理层相对超前的判断和布局。从内容端看，芒果 TV 的“青春芒果”、B 站的 “后浪”和小红书的“标记生活”均代表典型 Z 世代年轻人的不同价值观和生 活态度，从电商端看，不考虑成熟的综合电商平台，新兴电商赛道有年轻人热衷的潮鞋“得物”、“识货”等，还有泡泡玛特的自有潮玩电商平台“葩趣”等。 未来趋势是内容端和电商端逐渐圈层化、垂直化，目前新兴电商平台和内容端还未完全打通。
小芒电商“深度内容+自营电商”实现年轻人价值观和圈层电商运营的有机结合， 抓住了新一波平台演进的“Z 世代年轻人缺口机会”。小芒电商背后的内容实力 毋庸置疑，围绕内容运营好用户，切入电商是水到渠成，微信、快抖之外，垂类内容电商平台小芒已经入局。
“剧本杀”：有望打开线下社交娱乐变现空间
“芒果 M-CITY”标志公司全面进军实景娱乐“剧本杀”
内容电商之外，基于公司重要情景推理综艺《明星大侦探》，芒果超媒也在积极布局线下场景娱乐“剧本杀”，有望打开公司全新多元业态空间。2020 年 4 月 30 日，芒果超媒旗下首家《明星大侦探》剧本杀节目门店“芒果 M-CITY”在长 沙开业。2021 年 2 月，由芒果授权的 VR 剧本杀门店“芒果探案馆”在上海开了第一家分店。未来，“芒果 M-CITY 项目”将陆续登录上海、成都、武汉等城市，开设更多新门店。
目前长沙“芒果 M-city”店内已储备 300+剧本，由易到难分为“不一般的经典 本”“有点东西的演绎本”“厉害了我的沉浸本”三大类别；开设 6 个主题场景， 分别匹配中世纪欧洲、医院等多种时空，且都配备了私聊室和投票间。主题场景中，NZND 实景密室延续了《明星大侦探》1-6 季节目故事；《学院怪谈》为独家自创实景密室，超大空间配备真人 NPC 演绎。
根据大众点评三方测评软件，长沙门店上市即位列剧本杀好评榜 Top 1，大众点 评评分 4.96，尤其是 NZND、《学院怪谈》两个实景密室口碑爆棚，近一周所有时间段已基本订满，仅有少量场次缺 1-2 位人头数。
“剧本杀”缘起：《明星大侦探》将中国“剧本杀”生意成功带出圈
剧本杀是近似于狼人杀和密室逃脱这两种娱乐结合的产物，以剧本和角色人设 为核心，以场景和道具为辅助。而从剧本杀本身发展起源来看，这种娱乐形式 起源于 19 世纪的英国，2013 年英文剧本《死穿白》传入中国，直到 2016 年， 《明星大侦探》综艺的热播，中国才真正存在剧本杀的概念，彼时中国还不存在真正意义上的剧本杀实体店，多是桌游吧和密室逃脱改造而来，在店内装修 简陋、剧本不够严谨、DM不够专业的背景下，2018 年线上剧 本杀迎来风口，线上 APP“我是谜”、百变大侦探均获得国内知名风投机构投资， 但线上剧本杀面临沉浸感差、周边环境嘈杂等多种问题，这些问题可在线下实 体店打破，2019 年线下实体店激增，2020 年面临疫情冲击，线上和线下齐发展， 2021 年起，线下剧本杀才开始真正进入爆发期。
具体看《明星大侦探》综艺内容形式，该节目创意源自韩国 JTBC 台的推理类综 艺节目《犯罪现场》，每期参与录制的明星需要在“案件现场”寻找证据，并推理出真正的凶手 。根据《明星大侦探》的设定，节目中每期有六位明星嘉宾出 席，扮演不同的人物角色，他们中有一个侦探、一个凶手和四个嫌疑人，并同 处于一个固定空间。他们共同面对一起精心策划的谋杀案，并需要通过搜集证据和推理找出真正的凶手。根据节目设定，整个过程中只有凶手一人可以说谎， 为了隐藏身份会选择嫁祸他人，洗脱自己的嫌疑。
芒果超媒系列 IP 推理综艺《明星大侦探》奠定今天的线下实体店的“剧本杀” 的游戏雏形，重推理、兼具游戏属性和娱乐属性，共七季综艺节目均取得豆瓣超高评分，第七季尚在播出中，前六季综艺累计播放量达 205.4 亿，超高热度和超强 IP 品牌价值已经逐渐出圈，成功渗透并开辟线下剧本杀行业。芒果超媒 旗下“芒果 M-CITY”背靠《明星大侦探》系列综艺，其线下剧本杀门店将获得剧本杀行业在内容储备和 IP 引流价值上的相对优势。
“剧本杀”之于芒果：行业空间、前景及本质
回归剧本杀本身，“剧本杀”本质仍为内容行业，芒果超媒在剧本杀产业链有望位列头部玩家位置，但剧本杀本身并未形成真正的产业，行业前景和空间仍有一定不确定性，短期内，我们认为剧本杀布局是公司在内容产业链的延伸，公司有望跟随行业共同成长。
就剧本杀行业本身而言，根据艾媒咨询，目前线下实体店处于发展早期，2020 年市场规模约 117.4 亿，同比增长 7%，预计 2021 年市场规模不足 200 亿，线下实体店在 2020 年线下剧本杀实体店数量突破 3 万家。
就剧本形式而言，剧本杀主要包括独家授权、城市限定和盒装本三类，上游内容制作仍有品质等级差异，目前创作者和商家分成模式多为四六和三七，其中剧本发行商先获得剧本，再对上游创作者进行分成，同时分发给下游商家，目前中游发行商和下游商家在产业链处于主导地位，上游内容创作端相对零散。 此外，线上 APP 和线下实体店融合发展，互相导流。
虽然剧本杀目前处于高速发展期，但从产业链来看，我们认为剧本杀可能面临如下问题：
1）当前阶段剧本杀尚未产业化，短期内只是一门生意
剧本杀产业链包括上游内容端-中游发行端-下游门店端，上游鱼龙混杂，尚不具有专业化和规模化的优势，中国娱乐内容产业真正具备赚钱效应的主要是中游和下游，具体可参考中国的电影产业链。中游发行端包括 1）线上分发剧本平 台，如“小黑探”、“买本本”；2）剧本发行公司，剧本创作者可通过发行公司发售或直接与终端门店进行剧本交易；3）展会，发行公司邀请店家参与试玩体验，而后再决定是否购买。但目前中游发行端未标准化，行业整合作用有限， 更多仅起到上游和下游的中介作用，而上游的内容质量参差不齐直接导致下游 仍可通过非专业化的信息不对称而获利。
表面上看，当前下游门店端似乎是一门低成本、回收快的暴利生意，根据艾媒咨询，以 150 平米店铺为例，根据剧本杀门店单店模型，单店回收周期 1 年， 单店净利率约 20%~29%，剧本杀发展更早期阶段，在产业链尚未形成之际，最快可完成半年甚至数月的回收周期。
因下游门店准入门槛低，伴随更多玩家的加入，剧本杀线下门店端可能会暴露一些更核心的问题：1）下游门店本质仍然受制于创作者，在长期区域竞争下， 会导致客单价下降，头部剧本涨价，中长尾剧本通货化，下游门店会陷入内容成本投入逐渐高企的问题；2）下游门店目前尚未出现全国性的规模化、连锁化、 品牌化的趋势， 当前绝大多数门店是小作坊运营的模式；3）上游未专业化，中游未标准化，行业分成、定价等问题均未制度化，目 前剧本杀谈产业逻辑还为时尚早。我们认为资本对下游的介入可以倒逼上游提升内容质量，产业的根本性转折更关键要看创作者内容端的发展质量。
2）剧本杀核心仍是内容，仍要回归内容行业的核心问题
假设创作者可以和中下游五五分成，若一个剧本采购成本 600 元，全国销售 5000 万套，一个创作者从一个剧本可分成 150 万，简单粗暴的盈利空间吸引上游内 容创作者各方加入：包括专业剧本杀写手、网文作家、知名悬疑小说跨界及影 视编剧，上游参与者多是工作室性质，离专业工业化还相差甚远。
但实际情况是粉丝对单一剧本粘性不够；考虑 IP 分成，改编作家实际从 IP 改编获益少于原创创作者；因题材差异，剧本杀需要专业的人做专业的事，需要具 备平衡好上帝视角和多 C 位视角的能力；电影和影视剧上游的工业化，已走过几十年的探索，剧本杀类互动文学的形式仍需时间。
剧本是行业的核心，故事是剧本的核心，同样的玩法、不同的玩家因故事优劣 而高下立判。从这个角度看，剧本杀是一个相对前端的产品，和影视、游戏、 数字阅读等内容行业没有本质区别。我们认为，当前阶段剧本杀上游还难以开辟形成真正意义上的互动文学行业，剧本杀很难成为和影视、影戏并列的产业， 从行业增值价值来看，剧本杀的价值在于延伸影视、游戏领域的 IP 价值，如“芒 果 M-CITY”之于芒果 TV 的综艺内容，其他影视、游戏公司如西山居、腾讯、 爱奇艺、阅文集团等均在原来内容产业的基础上将业务触角延伸至剧本杀。
长期来看，VR/AR 技术形式和密室逃脱、剧本杀等形式的结合，可能会从根本上改变剧本杀上游的逻辑，催生更大规模的剧本杀市场。
3）剧本杀会成为下一个渐渐被忘记的狼人杀吗？
根据艾媒数据和美团研究院数据，剧本杀消费群体仍然是年轻人为主，而不同 代际年轻人消费偏好仍有显著区别，剧本杀因玩法、难度以及玩家参与度等层面的限制，仍然停留在相对小众的线下娱乐消费，21H1 中国 TOP5 线下消费是 “看电影”这样的大众性娱乐消费。
剧本杀作为一种娱乐性质的可选性消费，长期来看，仍然会面临消费代际更替的问题。从消费形式上来看，今天的剧本杀可能对早年的 KTV ，5-8人规模的年轻人线下娱乐消费有一定替代性，而剧本杀也对早年资本追捧的狼人杀有一定替代性；从技术升级角度看，本质上无论是狼人杀、密室逃脱还是剧本杀更像是粗犷版的线下互动游戏，更高级的形态可能是 VR/AR、全息等技术加持下的线下沉浸式的互动游戏。
结合前文的分析，当前剧本杀上下游仍然面临产业化困难的问题，我们认为剧本杀很可能还是会被全新的娱乐消费形式部分替代，或者说剧本杀本身还会进一步升级。我们认为芒果作为剧本杀行业头部玩家，有望和行业共同成长，始终看好芒果超媒围绕新兴业态的不断探索。
盈利预测和估值
公司主要包括三部分，2020 年公司主业情况如下：
1）芒果 TV 互联网视频业务实现营收 90.61 亿，同增 43.4%，毛利率 40.69%， 同增 1.13pct，其中 a）会员业务实现营收 32.55 亿，同增 92%，会员数实现超预期增长，同比增长 96.68%至 3613 万，根据我们的估算，公司 2020 年底付 费率约 19%，同增 5pct，单付费用户收入约 90 元，基本与去年持平；b）广告 业务实现营收 41.39 亿，同增 25%，《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，总客户数超 40 家，《下一站是幸福》创剧类广告招商新高；c）运营商业务实现营收 16.67 亿，同增 31%。
2）新媒体互动娱乐内容制作业务实现营收 27.65 亿，同减 29.14%，毛利率 22.35%，同减 4.45pct。受疫情影响该业务收入增速下滑明显，此外我们判断加大影视剧投入导致毛利率同步下降。截至 2020 年底，a）内容制作：芒果 TV 共有 20 个综艺节目团队，12 个影视剧制作团队和 30 家战略合作工作室，并成立了音乐、导摄、视觉等多维工作室；b）艺人经纪：公司旗下天娱传媒、快乐阳光、芒果娱乐、芒果影视签约艺人共 163 位；c）音乐版权：天娱传媒唱片 音乐和影视音乐曲库歌曲近 1500 首；d）游戏及IP 衍生开发：芒果 TV 上线超百款各类单机、网游和 H5 游戏；电竞频道初具规模，自有独家版权电竞视频 内容时长达 5000 小时，湖南省内 IPTV 电竞频道用户规模保持较快增速，省外电竞频道产品已落户 14 个省份。
3）媒体零售业务包括传统的媒体销售和小芒电商为核心的内容电商业务，2020 难实现营收 21.05 亿，同增 4.84%，毛利率 20.34%，同减 6.48pct，除了传统零售板块，小芒电商作为内容电商板块的补充，形成以“视频+内容+电商”为核心的全新模式。
业绩预测
公司各业务部分预测如下：1）芒果 TV 的互联网视频业务：互联网视频收入包括会员、广告和运营商业务，其中预计公司付费会员 21~23 年增速为 80%/50%/35%，MAU 增速为 28%/24%/20%，暂不考虑付费会员提价预期， ARPPU 增速为 1%/1%/1%，单用户广告价值增长为-5%/-3%/1%，预计运营商 业务收入增速 27%/26%/25%；2）新媒体互动娱乐内容制作业务收入增速为 8%/8%/8%；3）媒体零售业务收入增速为 5%/5%/5%。
公司 21Q1 业绩超预期，不断验证公司的执行力和独特的芒果模式，我们认为 随着公司内容生态不断巩固深化，剧集优势逐渐建立以及小芒电商的落地，公司下一阶段的成长空间有望不断被打开。公司经历此轮调整，拥有更具性价比 的配置价值，考虑 21 年疫情影响变弱，各项业务依然发展迅猛，21Q1 业绩超 预期，我们预计公司 21-23 年归母净利润 24.17/29.77/35.83 亿，EPS 为 1.36/1.67/2.01 元，对应 PE 51/42/35 倍。
如何估值
我们进一步采用分部估值法对公司 2021 年目标市值做测算：
1）芒果 TV 互联网视频业务采取 PS 估值法，预计 21 年该业务营收 130.68 亿， 考虑公司互联网视频平台已实现盈亏平衡给予 21 年 10~13 倍 PS；
2）新媒体互动娱乐内容制作业务采取 PE 法，21 年预计该业务营收 29.86 亿， 该业务平均净利率约为 10%，预计净利润约 3 亿，考虑行业可比公司多为影视 制作，公司综艺优势远超同行，给予 21 年 18~20 倍； 3）媒体零售业务包括传统业务和小芒电商，其中传统业务采用 PE 法，2020 年快乐购刚刚扭亏为盈，实现净利润约 1400 万，预计 21 年保持 50%增长，有 望实现 2000 万净利润，给予该部分 18~20 倍 PE，小芒电商部分的预测与比较 在前文有详细分析，预计 21 年目标 GMV 10 亿，按照 P/GMV 法，对比抖音、 快手和小红书，给予 2~3 倍。
综合以上预计 21 年公司目标市值在 1384~1803 亿，中性预期下公司目标市值 1594 亿，维持买入评级。
报告出品方：国信证券经济研究所
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