1 长视频行业受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善
1.1 行业回顾：监管趋严内容供给受阻，短视频冲击下长视频 流量与变现承压
长视频平台为内容分销渠道，通过内容输出获取流量并进行会员、广告及多元 变现。长视频产业链主要分为四个环节，产业链上游为监管方，负责对长视频内容 供给进行监管，以中宣部为首的传媒文化产业及互联网相关监管部门进行统一领导 管理；产业链中游为内容提供方，负责为长视频平台提供剧集、综艺、电影等内容 供给，供给方涵盖影视公司、电视台、第三方工作室、自有工作室等，随着长视频 平台加大自制内容体系建设，平台自制与用户自制内容占比不断提升；产业链下游 为长视频平台，负责整合版权内容与自制内容向终端用户进行内容输出，而平台一 方面向用户收取订阅费用并提供相应会员权益，另一方面平台收取广告费用并帮助 广告主进行广告投放，此外平台通过引流至电商平台、实景娱乐等进行多元变现。 由此可见，长视频平台本质上为内容分销渠道，依托内容输出获取终端流量，基于 流量进行会员、广告及多元变现。
长视频行业监管趋严，剧综频繁下架整改行业供给端遭冲击。监管环境上，长 视频领域监管事件频发，2021 年 5 月至今爱奇艺“倒奶”事件导致投票类选秀节 目喊停、霍尊事件导致其节目下架或整改、吴亦凡被捕令其相关节目全部下架、广 电总局正式下文叫停偶像养成类节目等，艺人失德与内容违规导致各大长视频平台 相关剧综内容先后下架整改，行业监管趋严导致长视频平台上游内容供给受到显著 冲击。根据云合数据，2021 全网综艺正片有效播放量为 322 亿次，同比-14%，电 视综艺与网络综艺有效播放量同比-19%、-8%，其中爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、 优酷综艺有效播放量同比-14%、-9%、-29%、-2%；全网剧集正片有效播放量同比 -27%，电视剧与网络剧有效播放量同比-31%、-19%，四大长视频平台剧集有效播 放量下滑明显，内容供给收紧尤其是头部内容遭下架对长视频平台流量获取及流量 变现均会造成直接冲击。
内容整顿下用户规模有所下滑，短视频增长迅猛掠夺长视频用户时长。流量环 境上，根据 CNNIC，21 年 12 月网络视频行业用户规模达到 9.75 亿人，使用率高 达 97.5%，泛视频用户渗透基本见顶，短视频成为用户拉新的主要驱动力。根据 QM，21 年 12 月在线视频 MAU 达到 8.64 亿人，同比-0.7%，年末月活跃用户规模 及活跃渗透率连续 3 年下滑，主要由于行业面临内容“清朗”与题材整顿影响明显， 活跃用户规模增速由正转负，其中头部平台爱奇艺、腾讯视频用户规模有明显下滑， 而芒果 TV、哔哩哔哩 MAU 规模仍延续稳健增长，21 年 12 月 MAU 规模同比分别 达到+6.4%、+28.3%。另一方面，短视频流量增长迅猛，21 年 12 月短视频月人均 使用时长达到 53.2 小时，时长占比达到 25.7%，同比+4.7pct，反超即时通讯成为 全网用户时长最长的领域，反之长视频月人均使用时长为 13.8 小时，同比持平，但 用户时长占比同比-0.5pct，在行业监管趋严与短视频争夺流浪下长视频用户规模与 时长均遭受明显冲击，静待监管边际缓和与内容周期复苏驱动行业流量回升。
在线视频广告预算分流会员增长承压，静待宏观经济回暖与内容排播复苏。变 现环境上，广告端，21Q4 互联网广告市场规模为 1996.2 亿元，同比+12.7%，12 月社零实物商品网上零售额增速仅仅 1.4%，环比-3.5pct；22Q1 互联网广告大盘增 速仅仅+3.9%，同比-8.8pct，3 月社零实物商品网上零售额同比由正转负，宏观疲 软与消费承压下互联网广告大盘受到较大冲击。其中，2021 年年短视频广告份额同 比+1.4pct、在线视频广告份额同比-0.1pct，短视频广告得益于流量红利与转化效果 受到广告主青睐，而在线视频广告以品牌广告为主短期受到消费疲软与内容整改影 响份额有所下降。
会员端，根据云合数据，2021 年全网剧集会员内容有效播放量同比-13%，四 大长视频平台剧集会员播放量受内容整顿与内容质量影响均有一定下滑；相应地， 21Q4 腾讯视频、爱奇艺订阅会员数分别为 1.24 亿人、0.97 亿人，环比-3.88%、- 6.37%，全年爱奇艺会员收入增速仅仅录得+1.35%，环比-12.89pct，仅有芒果 TV 会员数及会员收入仍延续良好增长，随着宏观复苏与内容回归，长视频平台广告收 入与会员数量将相应回暖，而芒果 TV 依托自制内容生态变现能力更强将充分受益。
1.2 行业展望：内容壁垒打造护城河，成本压降与提价周期开 启经营环境改善
全球流媒体玩家不断竞争激烈，内容供给成为会员与业绩增长核心驱动力。借 鉴海外流媒体行业发展历程，海外流媒体行业新玩家不断，4Q21 传统流媒体巨头 奈飞订阅会员数达到 221.84 百万人，单季度会员净增加 828 万人人，环比+89%， 主要得益于“鱿鱼游戏“及季节性效应带动，但 1Q22 新增会员数仅仅为 20 万人， 2Q22 指引净增会员数-200 万人，远远低于市场此前预期且会员数首次出现下滑； 相反，1Q22 Dinsey+订阅会员数达到 1.30 亿人，单季度会员净增加数高达 11.70 百万人，目标 2024 年会员数达到 2.3-2.6 亿，同时 ESPN+、Hulu 及其他流媒体平 台用户数亦有一定增长，可见全球流媒体行业竞争同样激烈，主要由于流媒体自身 商业模式的进入壁垒决定。
进一步分析奈飞会员及业绩增长的驱动力，3Q21 与 4Q21 会员增长主要依靠 其爆款网剧《鱿鱼游戏》驱动，“鱿鱼游戏”9 月 17 日上线后迅速登顶 Netflix 全球 热度榜冠军并一跃成为公司历史上观看量最高的剧集，随着 4Q21 内容表现相对乏 力令公司会员增长承压并重新开启新一轮内容投入周期。相似地，奈飞自 2007 年 正式推出流媒体业务至今，历年内容支出不断加大，依托持续不断的内容投入挖掘 优质内容继而驱动公司会员及业绩增长，2021 年奈飞内容支出达到 174.69 亿美元，同比+39%，全年内容支出高于内容摊销且自由现金流再次转负，奈飞再次步入新 一轮内容投入周期寻找下一个《纸牌屋》或《鱿鱼游戏》。由此可见，流媒体行业 竞争不可避免，内容供给是各大平台的竞争焦点，只有依托持续不断的内容投入， 不断优化内容供给的数量与质量，平滑单内容表现的不确定性同时提升爆款内容的 概率，才能驱动公司会员数量及经营业绩实现持续增长。
监管从严与经营压力下版权成本持续压降，内容自制体系日趋成熟驱动行业经 营生态改善。展望 2022 年，长视频行业经历多年激烈竞争后，监管规范与经营压 力驱动行业竞争有所缓和。2018 年，国家广播电视总局公布《关于进一步加强广播 电视和网络视听文艺节目管理的通知》要求严格控制综艺节目嘉宾片酬并加大网络 剧治理力度；2022 年，广电总局印发《“十四五“中国电视剧发展规划》中再次明 确加强片酬管理，严格执行每部电视剧全部演员总片酬不得超过制作成本的 40%、 主要演员片酬不得超过演员总片酬 70%的制作成本配置比例规定，同时中国广播电 视社会组织联合会、中国网络视听节目服务协会联合发布《演员聘用合同示范文本 》，要求列明演员经纪公司/演员工作室与演员本人之间的酬金分配以及合同 业务等，“限薪令”从严执行下演员薪酬过高与税务问题有所缓解。对比 2018 年前 后剧集成本，“限薪令“落地前网络剧单集售价甚至高达 1000 万以上，落地后单集 价格已回落至 800 万以下；与此同时， 2021 年 1-11 月备案公示剧目平均集数为 33.1 集，同比下降 2 集，上新剧部均集数亦较 20 年同比下降 10.2 集，可见剧集采 购成本下降内容注水现象有所减轻，有利于平台内容成本压降经营压力得以减轻。
与此同时，长视频平台不断提升内容自制能力，提升内容产能降低对于版权采 购的依赖度，同时依靠内容独播形成差异化内容调性，进一步提升内容 ROI。根据 云合数据，2020 年全网上新自制剧占比达到 35%，较 19 年同比提升+9pct，各平 台自制综艺比例均在 35%以上，较往年均有明显提升，其中芒果 TV 自制综艺占比 高达 89%；与此同时，2020-2021 年各平台独播剧占比稳中有升，各平台独播综艺 上新量及有效播放占比亦基本稳定在 50%上下，其中芒果 TV 独播剧部数占比提升 至 59%、独播综艺正片有效播放占比高达 99%，芒果自制能力提升明显。受益于此，各大长视频平台内容成本及其 ROI 有所改善，以头部平台爱奇艺为例，2021 年爱奇艺内容成本为 207 亿元，同比-0.89%，内容成本绝对值连续 2 年同比下降， 内容成本占营收比重为 67.75%，自制内容资产净值占比亦提升至 57.22%，由此可 见爱奇艺依托于自有工作室体系不断完善，内容自制能力提升持续压降内容成本并 提升内容 ROI。随着各大长视频平台不断完善内容自制体系聚焦降本增效，内容 ROI 提升有望驱动长视频行业整体经营环境有所改善，爱奇艺、芒果 TV 等行业玩 家均将充分受益盈利能力有所提升。
爱奇艺二次提价与腾芒跟进开启新周期，提价放大会员收入弹性驱动经营业绩 改善。与此同时，长视频平台进入新一轮提价周期，会员提价放大会员收入弹性并 将进一步减轻成本端压力。20 年 11 月，爱奇艺自成立 10 年以来首次进行会员提价， 整体提价幅度为 17%-27%，正式开启长视频行业提价周期；21 年至今，腾讯视频 与芒果 TV 先后跟进提价，12 月爱奇艺进行二次提价，提价幅度达到 9%-20%，22 年 4 月腾讯视频亦跟进二次提价。相似地，22 年 1 月奈飞亦再次上调会员价，行业 新一轮提价周期正式确立。回顾奈飞提价历程，奈飞自 2007 年首次推出流媒体服 务、2011 年单独对流媒体服务进行收费至今历经 6 轮提价，依托于爆款内容的吸引 力进行会员价格调整，会员数与会员价格轮流接力为订阅服务收入增长提供支撑。
目前，奈飞北美地区标准会员、高级会员月度订阅价为 15.49、19.99 美元， 订阅价格为国内头部平台爱奇艺、腾讯视频的 3 倍以上，2021 年月均 ARPPU 达到 11.67 美元，同样远远高于爱奇艺、芒果 TV 的 13.77、7.10 元，可见国内长视频平 台会员订阅价格过低，会员收入无法覆盖大部分内容成本导致年年亏损，会员提价 势在必行。随着行业内容上线节奏复苏与爱奇艺二次提价落地，长视频平台依托内 容驱动提升议价能力，腾讯视频跟进二次提价下行业长期提价通道将更为明确，订 阅价格较低且内容自制能力突出的芒果 TV 有望具备更大的提价弹性，放大会员收 入驱动业绩增长。
2 工作室制度与激励机制打造独特综艺壁垒，综 N 代回归全年广告增长无忧
芒果超媒为国内四大长视频平台之一芒果 TV 的经营主体，实控人为湖南广播 电视台，2018 年 6 月快乐购通过重大资产重组将芒果 TV 运营主体快乐阳光及多家 子公司注入上市公司并更名为“芒果超媒”，成为国内 A 股首家国有控股的视频平 台，其核心商业模式为依托优质内容供给与丰富内容分销进行多元变现。内容供给 上，芒果 TV 内容品类以剧集和综艺为主，其中综艺以自制占据主导，剧集随着工 作室投入与架构完善亦不断提升自制能力；内容输出上，芒果超媒具备丰富的内容 分销渠道，主要依托互联网视频平台芒果 TV 进行涵盖 PC 网页端、PC 客户端、移 动 App 的内容输出，同时作为湖南广电 IPTV 和 OTT 牌照运营方亦能进行大屏内容 输送；内容变现端，芒果超媒主要依托互联网视频平台进行广告+会员变现，前者 向 B 端进行广告招商，后者则向 C 端收取会员订阅费，同时基于多年内容沉淀与 IP 积累探索小芒电商、实景娱乐等多元变现模式。因此，我们基于芒果 TV 核心内 容品类综艺、剧集与主要变现模式广告、会员、多元变现，进一步分析芒果 TV 的 内容竞争力及变现空间。
2.1 综艺：工作室架构与激励机制打造综艺壁垒，IP 矩阵壮大 驱动广告增长
芒果 TV 综艺内容以头部综艺为基础，通过持续创新迭代壮大综艺 IP 矩阵驱动 广告收入增长。综艺端，芒果 TV 综艺内容沿袭湖南广电内容基因，定位“独播、 独特、独创”，起步阶段通过独播湖南卫视制作的自制节目而奠定综艺优势，随即 芒果 TV 以头部综艺内容为基础持续提升自制能力与创新能力，不断推出新品类综 艺内容试错并快速迭代，一旦新综艺成功跑出成为爆款，迅速列入头部综艺矩阵， 在前作架构上进行微创新并延续成为“综 N 代”系列节目，而“综 N 代”则形成稳 定软广招商提供业绩与现金支撑，同时芒果 TV 继续推进新品探索，令其形成囊括 《快乐大本营》《爸爸去哪儿》《明星大侦探》等庞大的头部综艺矩阵，驱动公司广 告收入亦能稳健增长。
根据云合数据，2021 年芒果 TV 全网综艺播放量为 53 亿次，同比-29%，主要 由于旗下艺人问题与内容整顿导致内容表现下滑；另一方面，2021 年芒果 TV 全年 季播综艺上新 55 部，较 2020 年保持平稳，其中自制综艺节目超过 40 部，而独播 综艺上新数量为 52 部，占比高达 95%，而独播综艺有效播放量占全平台全播放量 达到 99%，尽管平台整体内容供给受监管环境与排播节奏影响有所收缩，但芒果 TV 依托于内容创新与内容独播下综艺优势依然稳固，全年广告收入稳健增长首次 突破 50 亿元大关。
工作室制度与中台中心赋能节目制作，立项机制、奖惩模式与竞争机制驱动创 新内容层出不穷。进一步分析其综艺核心竞争力，芒果 TV 大力发展“工作室制度”， 引入激励与竞争并举的管理机制，持续提升综艺产能并不断激发制作团队创作活力， 成功打造《妻子的浪漫履行》《大侦探》《乘风破浪的姐姐》等一系列明星 IP。制作 架构上，芒果 TV 节目中心主要有综艺节目制作团队+中台中心构成，制作团队形成 初创团队、A 级团队、S 级团队、独立工作室四级管理体系，自初创团队开始即可 通过提案方式得到充足预算，同时对团队搭建、团队考核、IP 开发等均享有较高自 由度，21 年底芒果 TV 已经拥有 26 个综艺节目制作团队；与此同时，芒果 TV 将四 大支撑团队升级为“节目生产中台中心”，为各个制作团队提供艺人统筹、技术、 导摄、包装等全方位专业支撑服务，令制作团队可以专注于节目制作与创新。
项目机制上，平台鼓励工作室依据团队特长、爱好等进行节目提案，再由经营 管理委员会参与优化并判定是否立项，规范项 目制作流程，而对于已立项的节目则设定不同级别发展线进行资源投入，协调平台 资源并有效控制项目制作成本，令平台得以可持续发展；激励机制上，芒果 TV 采 用“创新机制+奖励机制+竞争机制”模式，通过专项创新奖金鼓励团队不断试错， 同时将节目日活点击、会员收入、广告收入等纳入节目奖惩机制，此外亦对团队与 人员进行末位淘汰，令优秀团队与人才得以充分成长并劳有所获。芒果 TV 将“独 创”战略深度融入至项目机制、奖励机制与竞争机制上，结合完善的工作室制度与 中台架构，制作团队得以一步步成长为独立工作室并孵化出一个个“综 N 代”优质 IP，驱动平台综艺 IP 矩阵不断壮大、广告收入持续增长。
综 N 代内容表现稳固观众基础深厚，品牌价值深受认可广告招商屡创新高。由 于内容项目制的特性，节目表现火爆与否天然存在较大的不确定性，芒果 TV 通过 “综 N 代“模式打造头部综艺 IP，一方面尽可能延长成功跑出的爆款内容生命周期， 对冲创新内容的不确定性，另一方面通过系列续作不断积累与创新，沉淀粉丝基础 进一步放大其变现价值，为公司提供广告招商与多元变现的不同可能。内容表现上， 复盘芒果 TV 代表性“综 N 代”，我们发现以《明星大侦探》《乘风破浪的姐姐》《密 室大逃脱》等为首的经典系列综艺播放量、热度、口碑历年保持稳定，部分系列通 过微创新甚至能迎来进一步突破，比如《明星大侦探第五季》累计播放量创下新高、 整体口碑与热度亦保持稳定，为平台提供良好的变现基础。
容变现上，芒果 TV 综艺内容以广告为主要变现方式，为广告主提供一站式 定制营销方案，在节目制作流程中将深度植入品牌内容，为广告主提供植入广告、 展示广告、互动广告、信息流广告、策略广告等“软硬组合”广告产品矩阵，最后 协同多部门共同执行，实现充分品牌曝光与有效转化，叠加“综 N 代”自身相对稳 定的内容表现及粉丝积累，令芒果 TV 广告招商得以持续走高。以“姐姐”系列为 例，《乘风破浪的姐姐 1》表现火爆，预计招商金额超过 4 亿，系列续作《姐姐 2》 及衍生续作《哥哥》热度及口碑虽未及第一季，但招商金额仍屡屡创新高，可见 “综 N 代”形式通过不断相对稳定的内容表现与持续积淀的用户基础，结合丰富的 广告产品与充分的品牌曝光，广告价值深受广告主认可。
2.2 广告：品牌认可度提升推高广告价值，综艺片单丰富排播 清晰全年增长无忧
芒果 TV 广告收入稳健增长，品牌认可度提升驱动广告价值提升。2021 年，芒 果 TV 实现广告收入 54.53 亿元，同比+31.75%，广告收入延续良好增长且体量首 次突破 50 亿元，主要得益于以《乘风破浪的姐姐 2》为首的综 N 代 IP 项目招商体 量稳步增长，叠加定制综艺广告与剧类广告提供增量收入，全年广告收入增速显著 高于互联网广告大盘及长视频广告。与此同时，2021 年芒果 TV 单 MAU 广告收入 为 25.56 元/人，同比+13.36%，芒果 TV 单用户广告价值持续走高且持续领先于爱 奇艺，爱奇艺单 MAU 广告收入仅仅 12.44 亿元，同比连续 4 年下滑，主要得益于 平台 IP 内容表现稳固用户积淀深厚，同时公司独有移动+PC+大屏多维触达助力品 牌拓宽流量边界，而品牌广告主在经济承压与消费疲软时期广告预算更加充足，其 认可度提升有助于平台切分更多品牌预算，驱动公司广告收入及单用户广告价值双 双延续良好增长。
长短视频广告协同助力品牌建设，全年片单丰富排播清晰广告增长无忧。展望 2022 年，随着中国移动互联网流量红利消退下，品牌方愈发重视通过内容营销进行 品牌心智建设，根据秒针系统调研，2022 年以品牌形象+品牌认知为投放目标的广 告主占比达到 88%，较 20 年同比提升+9pct，其中聚焦品牌目标的高预算广告主占 比更是达到 91%。视频类平台依托于自身的流量基础、内容品类及精准推荐愈发得 到广告主青睐，广告主通过“短视频+长视频”组合投放提升转化，2022 年 1 月互 联网广告收入 Top 10 媒介中视频类平台占据 5 位，QuestMobile 预测 2022 年在线 视频广告市场规模将达到 311.2 亿元，同比+10.47%，行业规模依托于内容复苏与 品牌预算仍将实现良好增长。
2021 年下半年，监管环境趋严下芒果 TV 综艺内容排播节奏受到影响，导致下 半年广告收入增长放缓。2022 年至今，行业监管框架基本清晰，各大长视频平台内 容节奏逐步恢复，芒果 TV 将延续综 N 代+创新综艺矩阵打法，此前延期的 IP 综艺 《名侦探学院 5》《大侦探 7》等均已顺利上线并如期收官，新款综艺《大湾仔的夜》 《春日迟迟再出发》《声生不息》等如期排播，其中《声生不息》播放量及口碑不 俗。芒果 TV 后续综艺片单内容丰富，S+、S、A 级综艺排播节奏清晰，“综 N 代” 《乘风破浪的姐姐 2》《披荆斩棘的哥哥 2》等重磅综艺回归将奠定广告收入基本盘， 同时全年有望上线创新节目占比超过 40%，创新综艺探索亦有望进一步打开增长空 间，内容供给驱动下全年广告收入无忧。
3 剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给利好 ARPPU 与会员数双升
3.1 剧集：剧集生态成形自制产能快速扩充，季风破圈初见效 会员数有望再突破
自建+战略合作构建电视剧生态，剧集投入效果初现自制产能与口碑不俗。剧 集端，芒果 TV 最初主要播放湖南卫视的电视剧，随着各大视频平台兴起并高价争 夺剧集资源，芒果 TV 延续湖南卫视思路聚焦巩固综艺优势，随着自身综艺头部 IP矩阵成形、产能与口碑基本稳固，“限薪令”等监管整顿下剧集市场开始回归理性， 芒果 TV 通过“自有工作室+战略合作工作室”的模式投建稳定产能并不断补足剧集 自制能力，形成影视剧集制作自有生态。2019 年 5 月，芒果 TV 推出“新芒计划”， 携手观达影视等 7 家公司签约成立新的战略工作室，自建+外部战略合作体系初步 成形；2021 年至今，芒果 TV 继续投入电视剧生态建设扩充自有制作团队规模，同 时推出台网联动的“芒果季风”剧场探索精品短剧模式，剧集产能不断提升用户口 碑亦持续验证。
根据云合数据，2021 年芒果 TV 上新剧集数量为 83 部，在行业剧集备案及上 线数量明显收紧下芒果 TV 新剧供给仍保持稳定，同时芒果 TV 独播剧集数量为 49 部，占比高达 59%，其中《我在他乡挺好的》豆瓣评分高居全年剧集 Top 10，芒 果 TV 持续加大剧集投入下产能与口碑初步展现，随着行业监管节奏逐步缓和与公 司剧集能力持续突破，有望依托“自制+独播”剧集内容实现用户破圈拉动会员数 及会员收入再突破。
自有制作团队快速扩容产能迸发，募资加码剧集生态建设会员收入有望再突破。 进一步分析芒果 TV 剧集投入的效果，制作产能上，2019 年末芒果 TV 自有+外部 影视工作室合计 15 个，全年上线自制剧集超过 30 部，同比提升 3 倍以上，题材从 此前擅长的青春校园、都市爱情进一步向体育、竞技、环保等多元品类延伸；2021 年末，自有制作团队数量快速提升至 29 个、战略合作工作室数量已扩充至 34 个，全年上线各类影视剧 170 部、重点影视剧 55 部，剧集类型及题材丰富，团队架构 成形下剧集产能已实现质的飞跃，未来工作室数量有望达到 40-50 个，自制+战略 合作剧集生态不断壮大。
制作投入上，2021 年 6 月，芒果超媒向特定对象发行 A 股股票注册申请获证 监会批复，本次发行募集资金 45 亿元，其中募集资金 17.32 亿元进行影视版权建 设，包含采购 S 级影视剧版权投入 10.92 亿元、自制A 级影视剧版权 6.4 亿元，募资投入务求进一步扩大影视剧内容库。制作回报上，根据我们测算， 芒果 TV 拟采购/自制/定制的 S 级、A 级影视剧单集成本分别为 140 万元、35 万元， 成本较“限薪令”前有明显优化，同时公司预测其单集会员收入可达到 215、107 万元，依托于日渐成熟的电视剧制作生态，公司自制/采购剧集有望实现较高的投资 回报比，推动公司会员数量及会员收入持续突破。
芒果季风打造台网联动周播剧场，探索精品短剧聚焦用户破圈。随着剧集生态 成熟产能逐步稳固，芒果 TV 延续创新思路，停播原周播剧场“青春进行时”并推 出全新独播短剧场“芒果季风”，季风剧场主打电影级别的短剧集，每部剧基本在 8-12 集、每集 55-70 分钟，在芒果 TV 与湖南卫视同步上映，旨在响应监管号召减 少注水并推进精品化探索，同时务求通过季风剧场的内容类型实现面向男性用户破 圈。21 年 5 月，芒果季风首部剧集《猎狼者》正式上线，该作为国内首部反盗猎题 材，全剧共 8 集、每集 60 分钟、每周一二分别更新一集，随后《谎言真探》《天目 危机》《我在他乡挺好的》等悬疑、家庭、都市情感各类题材剧集先后上线，剧集质量与用户口碑整体符合预期，7 部剧集累计有效播放量占平台整体比重为 10%， 多部剧集豆瓣评分达到 7 分或以上。
剧集制作壁垒较高仍需打磨，季风破圈持续突破会员数有望再创新高。深入剖 析季风剧场的效果及意义，芒果 2021 年启动季风剧场，剧集生产周期达到 18 个月， 尽管 21 年季风未有现象级爆款诞生，但芒果 TV 仍有望不断积累经验打磨剧集投资 与工业化生产能力，依托剧场化运营实现用户破圈。借鉴全球流媒体发展经验，以 爱奇艺“迷雾剧场”为例，18 年爱奇艺推出“奇悬疑剧场”后，历史 2 年的打磨与 迭代，20 年二季度正式升级为“迷雾剧场”，定位悬疑类短剧集内容，当年爱奇艺 基本全面霸占悬疑网剧榜单，累计有效播放量 Top 10 占据 7 席、豆瓣评分 Top 10 占据 5 席，其中《沉默的真相》《隐秘的角落》等剧集表现火爆印发全网讨论，推 动爱奇艺会员数增长明显，由此可见，剧集投资天然具有投资规模大、回收周期长 与市场反应难预期等特点，剧集自制壁垒较高，数量与质量打磨周期同样相对较长， 一旦剧集制作模式与用户口碑形成，其对平台会员数及会员收入持续拉动作用明显。
2020 年，芒果 TV 独播剧女性用户占比高达 76%，高居四大平台首位，用户平 均年龄 28.4 岁，其中 20-29 岁用户占比达到 40%，芒果 TV 以往内容品类侧重综艺 内容，平台受众主要为年轻都市女性，随着会员规模不断壮大，向男性、大龄、低 线城市用户破圈势在必行。为此，芒果季风通过探索悬疑、都市、科幻等男性向题 材推动用户破圈，以《猎狼者》为例，其反盗猎题材具有明确的男性用户定位，实 际用户画像上仍呈现相似特征，其中男性观众 TGI 达到 170、占比高达 82.57%，30-39 岁用户占比达到 46.58%，受益于此，2021 年芒果 TV 上新独播剧女性用户 占比同比-3pct、平均年龄同比+1.6 岁，平台用户朝着“破圈”方向迈进。随着平台 剧集自制生态成形，平台通过不同品类、不同题材剧集持续探索与迭代，有望逐步 打磨出契合平台调性与用户喜好的剧场定位与爆款剧集，继而推动平台用户数、会 员数及会员收入再上台阶。
3.2 会员：提价落地与剧集供给刺激 ARPPU 回升，片单丰富 季风持续创新迈向破圈
会员收入受 ARPPU 拖累有所下滑，会员提价落地与精品剧集供给共推全年会 员 ARPPU 回升。2021 年芒果 TV 实现会员收入 36.88 亿元，同比+13.30%，年末 有效会员数达到 5040 万，同比+39.5%，会员平均 ARPPU 为 85.24 元/人，同比28.64%，会员收入增速受 ARPPU 下滑拖累，全年会员数延续良好增长并顺利完成 全年目标，而 ARPPU 受下半年监管趋严下剧集供给收缩冲击明显，叠加 21Q4 行 业超点播服务全面取消、公司加大强化渠道合作加大渠道端会员折扣，多因素共同 推动下芒果 TV 全年会员 ARPPU 下滑明显。
会员增长良好流量及付费率仍有空间，22 年剧集片单内容丰富季风原班人马 持续创新迈向破圈。与此同时，2021 年末芒果 TV 有效会员数 5040 万人，会员数 增长势头良好，会员体量较头部平台爱奇艺、腾讯视频会员数仍有较大差距。一方 面，平台流量较头部平台仍有差距，21 年 12 月芒果 TV MAU 为 2.04 亿人，而爱 奇艺、腾讯视频会员数分别达到 4.81、4.45 亿人，另一方面芒果 TV 付费率亦有提 升空间，21 年 12 月芒果 TV 付费率为 24.02%，较腾讯视频-4.47pct。随着芒果 TV 内容库持续壮大，内容密度不断提升头部内容逐步跑出，芒果 TV 依靠流量与付费 率双双提升驱动下会员数有望延续良好增长，朝着中期目标 8000 万稳步迈进。
复盘视频平台往年流量抬升主要节点，剔除季节性因素以外，爱奇艺《破冰行 动》《唐人街探案》《隐秘的角落》《赘婿》、腾讯视频《庆余年》《你是我的荣耀》 《开端》等剧集爆火对平台流量及会员数均影响明显拉动作用。展望 2022 年，芒 果 TV 剧集片单丰富，包括头部现象级剧集包括《尚食》《少年派 2》等 23 部、季 风剧场涵盖《沉睡花园》《江照黎明》《非凡医者》等 16 部以及爆款潜力类《燃情 大地》《深潜》《法医秦明》等 21 部剧集，剧集题材多元，其中 2022 季风剧场中题 材涵盖冒险悬疑、环境治理、现实喜剧等，结合多个知名 IP 与原班人马持续进行破 圈探索，有望在去年的基础上进一步突破，推动平台流量及付费率提升。
4 芒果沉淀 IP 资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本推理空间广阔
除了线上变现以外，芒果基于优质自制内容沉淀的 IP 资产，积极开拓线下内容 IP 变现生态，包括内容电商、剧本杀、游戏等，在长视频行业流量基本见顶之际提 升优质内容总消费时长，同时通过线下 IP 衍生业态持续开发，进一步延展 IP 生命 周期，充分挖掘 IP 变现价值。
4.1 小芒：IP 矩阵孵化内容电商，内容供给复苏与自有生态打 磨推动小芒成长
内容电商平台小芒初上线，依托 IP 内容矩阵实现新潮国货种草转化。2021 年 1 月 1 日，芒果超媒正式上线自有电商 App“小芒”，其定位为“新潮国货内容电商 平台”，基于芒果 TV 自身内容生态、剧综资源、KOL 资源，结合 App 内短视频内 容与“小芒种花夜”“小芒年货节”等活动实现用户从节目到 App 的联动，最终在 小芒 App 中完成国货潮品的种草与购买。目前来看，小芒 App 主要依托公司内容 IP 矩阵开发 IP 节目同款，以《乘风破浪的姐姐 2》上线期间为例，小芒 App 借助 《姐姐 2》热度推出“姐姐有点芒”专区，通过姐姐们拍摄的短视频内容分享幕后内容、个人生活常用单品等，快速实现在口红、潮玩等细分品类上的“种草”；相 似地，《明星大侦探 6》《披荆斩棘的哥哥》等头部 IP 内容上线时，小芒 App 依托 IP 节目进行粉丝引流与同款种草，随着芒果 TV 重磅 IP 综艺不断上线与 IP 综艺矩 阵持续壮大，小芒 App 生态亦将逐步成熟。
内容电商收入微降小芒仍处投入期，IP 内容供给与自有内容生态建设推动流量 及 GMV 生长。2021 年，公司实现内容电商收入 21.57 亿元，同比+2.50%，小芒 相关技术、运营、品开、商务等员工规模达到 405 人，收入增长放缓主要由于快乐 购从传统电视购物向大屏端转型中供应链及营销体系尚在重建，同时小芒仍处于投 入期更多聚焦用户指标考核，GMV 及收入贡献仍不明显。用户数据上，根据 QM， 2021 年 12 月小芒 App DAU、MAU 分别为 68.73、349.11 万人，DAU/MAU 19.69%，人均单日使用时长 3.89 分钟，全年 DAU 峰值达到 126 万，整体来看小 芒电商仍处于培育期，用户数及用户时长仍随着芒果 TV 核心 IP 综艺内容节奏及表 现而出现波动，自有流量盘尚未成形。
展望 2022 年，一方面芒果 TV 头部 IP 内容上线节奏复苏与 IP 矩阵不断壮大将 持续丰富小芒 App 内容供给，更多 IP 粉丝将会引流至小芒 App 之中，另一方面小 芒通过加大内容电商平台生态建设，形成“用户创作+KOL 创作+IP 内容创作”的 完整内容生态下自有流量基本盘亦将更加稳固，用户规模与用户时长提升下 GMV 规模亦有望稳步壮大。
电商大盘增长放缓零售电商竞争激烈，内容电商打造社交+购物体验小芒依托 内容优势有望跑出。2021 年实物商品网上零售额达到 10.8 万亿元，同比+12.0%， 增速连续 4 年回落，占社零总额比重为 24.51%，同比-0.39pct，渗透率同样较去年 疫情高峰有所回落，零售电商巨头 GMV 增速亦有明显回落，电商行业竞争趋向白 热化。另一方面，视频内容电商平台 GMV 增速迅猛，2021 年快手电商 GMV 增速 同比+78.41%，抖音电商 GMV 亦实现翻倍增长，增速显著高于零售电商平台以及 电商行业大盘，主要由于内容电商平台致力于打造“社交+购物”体验，通过 UGC/PGC/PUGC 内容沉淀高粘性高活跃度流量并依托内容种草实现更高效的转化。 其中，快手基于自身“老铁文化”形成强私域生态成功打造信任电商体系，小红书 糅合视频化内容与独有 KOC 资源提升种草带货效率，而小芒将继续强化“新潮国 货内容电商平台”的定位，依托于芒果 TV PGC 自制内容优势与粉丝基础形成天然 流量池，结合 UGC 内容再创作与社区生态完善迭代升级“视频+内容+电商”模式， 未来亦有望在内容电商赛道占据一席之地。
4.2 剧本杀：旗舰店表现火爆实景娱乐初跑通，行业规范发展 芒果 IP 优势突出
综 N 代表现稳固粉丝基础雄厚，芒果依托 IP 优势布局剧本推理赛道。芒果 TV 通过“综 N 代”沉淀形成头部优质 IP，自有推理类综艺 IP《明星大侦探》开播 6 季以来常年占据热搜话题榜首、正片播放量累计 200 亿+、豆瓣评分稳居 8 分以上， 《密室大逃脱》3 季微博话题阅读量 120 亿+、正片播放量量 75 亿+，豆瓣评分保持稳定，依托两大原创经典综艺 IP 及《闪耀的侦探家族》等衍生 IP 多年沉淀积累 了大量实景解谜粉丝。芒果为基础开发剧本杀产业链线上线下全景布局。线上方面， 公司基于 IP 优势开发剧本杀业务云平台，切入产业链上游提供剧本创作、剧本交易 与版权保护服务；线下方面，公司进一步向产业链下游延伸，开创全新品牌“MCITY”打造线下实景娱乐综合体，实现从剧本创作与版权保护、DM 培训、线下实 体运营等全产业链布局。随着《大侦探 7》及其衍生综艺持续上线，内容稳步破圈 将为公司巩固独有 IP 优势，有利于公司在剧本杀赛道占据先机。
旗舰店表现火爆实景娱乐模式初跑通，门店扩张有序品牌化持续推进。21 年 4 月 30 日，芒果 M-CITY 明星大侦探长沙旗舰店正式开业，以实景探案+圆桌剧本杀 为主，店内开设主题场景 6 个、储备剧本 300+，五一期间总营收超过长沙其他剧 本杀门店收入总和，累计体验人数超 900 人次，大众点评评分高居当地剧本杀 Top 1；11 月 12 日，芒果 M-CITY 上海魔都 Station 店正式开业，一跃成为上海市最大 的沉浸式娱乐体验场所，其打造了主题场景 8 个、圆桌游戏区 2 个，其中《天使乐 园》《NZND》等为节目 IP 原场景的落地化运营、《延禧攻略》实地还原剧集场景， 充分发挥芒果 TV 自身内容端的积累和优势，开业首月满场率高达 100%，。随着线 下实景娱乐直营模式初步跑通，芒果仍将继续基于 IP 优势加速实景娱乐布局，一方 面直营门店将在南京、海口、武汉、成都、重庆等地逐步开业，另一方面公司亦正 选择团队和合作伙伴进行加盟合作，加速标准化、品牌化运作，有望打造芒果自有 品牌成为行业标杆。
剧本推理行业步入爆发期市场规模快速扩张，监管制度逐步成形芒果整合上下 游助推行业规范发展。根据易观千帆，剧本推理行业自 2019 年迎来破圈后，2021 年行业全面爆发，全年市场规模将达到 167.8 亿元，同比+35.0%，预计 22 年市场 规模将达到 239.4 亿元，同比+42.67%，市场规模随着玩家社交需求与接受度提升 而持续扩容，行业正式步入爆发期。与此同时，2021H1 新注册桌游相关企业数量 达到 3546 家、已超过 2020 年全年注册量，截至 4 月线下门店数量突破 4.5 玩家， 较 20 年末环比+50%，行业进入门槛较低导致线上 App、线下门店数量激增，然而 产业链上游优质剧本及剧本创作者数量未能匹配门店扩张步伐，导致剧本盗版侵权 问题严重，叠加剧本内容规范与潜在安全隐患，行业萌芽期乱象横生，部分门店亦 开始逐步关停。
相应地，21 年 3 月，中国文化娱乐行业协会沉浸式剧本娱乐专业委员会成立并 初步形成行业规范，5 月剧本分发平台小黑炭与美团打通剧本授权凭证体系，行业 标准及自律组织初步成形；与此同时，22 年 3 月，《上海市密室剧本杀内容备案管 理暂行规定》正式施行，要求经营单位对经营规范中使用的剧本、场景等内容进行 备案且健全未成年人保护制度，对全国各地经营起到示范性作用；4 月文旅部等五 部门制定了《关于规范剧本娱乐经营活动的通知》，要求从事剧本娱 乐活动的经营场所向所在地文旅部门备案并不得在非节假日向未成年人提供，监管 制度逐步成型剧本推理经营将迈向规范化与健康化发展。芒果超媒作为国有控股的 新媒体平台具有优质、合规的剧本内容供给，近日已经首发剧本交易平台并对侵权 剧本杀门店进行起诉，同时芒果 M-CITY 上海店亦成为徐汇区首家获得备案登记证 的门店，公司有望整合产业链上下游并助推行业步入规范发展。
5 盈利预测
公司营业收入划分为芒果 TV 互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作、 内容电商业务、其他主营业务及其他业务等，收入结构以芒果 TV 互联网视频业务 中的广告收入、会员收入为主，我们对于公司 2022-2024 年盈利预测核心假设如下：
广告收入：1）软广业务：结合当前宏观环境与疫情影响、2022 年剧综片单及 内容排播情况，我们预测 22 年软广受益于综艺 IP 矩阵上线节奏恢复以及“综 N 代” 项目招商确定而复苏，宏观环境与疫情反复主要影响 23 年内容供给及创新项目招 商，但 23-24 年内容投入加大推动创新综艺接力提供收入增长贡献；2）硬广业务： 我们预测芒果 TV 总流量在剧综内容上线节奏复苏下有望实现平稳增长，单用户广 告价值亦保持平稳。因此，我们预测 2022-2024 年芒果 TV 互联网视频业务广告收 入分别为 59.15、62.13、73.23 亿元，同比+8%、+5%、+18%。
会员收入：1）会员数：结合行业环境与公司目标，我们预测期末有效会员数 受益于平台在内容驱动下的流量增长与付费渗透率提升而提升，22-23 年期末有效 会员数分别达到 6500、7500 万，24 年有望实现公司中期目标 8000 万；2）付费 会员 ARPPU：鉴于行业提价周期开启与公司提价正式实施，2022 年 1 月 2 日起首 次提价将平稳落地，23-24 年随着宏观环境复苏与剧集持续突破下付费会员 ARPPU 同比将达到+6%、+6%，后续芒果 TV 在内容驱动下仍具持续提价空间。 因此，我们预测 2022-2024 年芒果 TV 互联网视频业务会员收入分别为 50.66、 65.15、76.45 亿元，同比+37%、+29%、+17%。
基于以上核心假设，我们预测 2022-2024 年公司实现营业收入 172.51、 194.88、223.01 亿元，同比+12.4%、+13.0%、+14.4%，实现净利润 23.37、 27.80、32.68 亿元，同比+10.6%、+19.0%、+17.5%，对应净利率为 13.5%、 14.7%、14.7%，22-24 年公司经营业绩随着内容排播节奏恢复与内容 IP 矩阵不断 壮大而实现良好增长。
精选报告来源：【未来智库】。
