1、振华新材：定位单晶三元，前瞻钠电技术
1.1、坚定高镍单晶路线，产品迭代领先行业
贵州振华新材料股份有限公司成立于 2004 年，公司专注于锂离子电池正极材料 的研发、生产及销售，主要提供新能源汽车、3C 消费电子所用的锂离子电池正 极材料。公司于较早完成镍钴锰酸锂三元正极材料一次颗粒大单晶材料的研发及 生产，2009-2017 年推出三代大单晶 5 系中镍产品、2018 年推出单晶 6 系及 8 系 高镍产品，已实现批量生产和销售。从 2021 年以来，公司的 9 系超高镍产品开 始向部分客户进行吨级送样，钠离子电池正极材料已进入配合客户做中试阶段。
锂电池正极材料是公司的核心产品。其中，新能源汽车领域用正极材料涵盖包括 中镍、中高镍及高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶镍钴锰酸锂三元正极材料 ，消费电子用正极材料主要包括高电压钴酸锂、复合三元正极材料以及 一次颗粒大单晶三元正极材料。此外，公司还开发出具备较高性价比的一系列大 单晶无钴层状结构镍锰二元产品以及尖晶石结构锰酸锂复合改性 NM 系列产 品，有望在储能、低速电动车、电动工具等领域得到广泛应用。
公司致力于提升正极产品的性价比与能量密度。振华新材已成功研发并形成一系 列具备自主知识产权的核心技术，包括一次颗粒大单晶镍钴锰三元材料合成技 术、大单晶无钴层状结构镍锰二元材料合成技术、高电压钴酸锂材料合成技术、 多晶镍钴锰三元正极材料合成技术、尖晶石结构复合改性材料合成技术、正极材 料掺杂技术、正极材料表面改性技术等。与同行业可比公司同类产品相比，振华 新材镍 5 系、镍 6 系、镍 8 系产品的比容量方面具有相对优势，首次效率与行业 水平相当。
1.2、国资背景结构稳定，战略配售整合资源
公司控股股东为振华集团，实际控制人为中国电子。振华集团直接持有公司 28.3%的股份，是公司第一大股东。中国电子信息产业集团有限公司通过振华集 团、中电金投和深科技间接持有振华新材 36.07%的股权。中国电子出资人为国 务院国资委。振华新材管理团队曾在振华集团担任核心职务，保障公司业务发展 稳定性。
战略配售整合上下游产业链资源，原料端布局锂电废料再利用。公司引入下游 客户宁德时代、孚能产投、南京国轩、天津力神，以及上游原材料供应商蓝科锂 业成为公司战略配售投资者，并就市场、技术、供应链等内容与各战略投资者签 订《战略合作协议》。在制造端，公司全资控股贵阳新材和义龙新材，分别运营 沙文生态科技产业园和义龙新材料产业园。在原材料端，振华新材与青岛红星新 能源技术有限公司等企业共同出资成立贵州红星电子材料有限公司，布局废旧锂 离子电池及材料回收产业；红星电子所生产的三元前驱体、电池级碳酸锂是公司 锂离子电池正极材料产品的主要原材料，原材料自供加强公司的成本控制能力。
员工持股计划绑定高管与核心员工。“中信建投-振华新材科创板战略配售集合资 产管理计划”是公司 4 名高管和 26 名核心员工的持股平台，总认购金额为 1.55 亿元，股权占比 2.5%，获配股票的限售期为 12 个月。公司多名高管与核心员工 在材料研发领域从业经验丰富，将持续为公司三元材料的技术研发及产业化应用 工作作出贡献。
1.3、业绩强势扭亏为盈，产品结构持续优化
下游对正极材料需求旺盛，公司销售总量与结构均有改善。2020 年新冠疫情导 致公司排产和运输受阻，业绩受到短期冲击。2021 年新能源汽车产销量增长带 动动力电池产业高速增长，叠加公司义龙二期新增产能逐步释放，导致公司正极 材料收入同比实现大幅增长，实现营业收入 55.15 亿元，同比增加 432.1%，归母 净利润 4.13 亿元，实现扭亏为盈；NCM 三元正极材料销量 3.3 万吨，占总销量 的 96.9%，其中 8 系高镍三元材料占主要营业收入比例从 6.27%同比提升至 38.08%增速显著，5 系中镍三元材料占营收比重仍居主导，6 系中高镍产品尚处 于导入阶段。
毛利率增长得益于高镍放量+提前备货控制原材料成本。公司主营业务毛利率变 动主要系各类产品毛利率自身存在变动及各类产品销售占比变化所致。毛利率水 平相对较高的高镍 8 系产品出货增长，2021Q1-2022Q1 连续四个季度销售收入分 别为 2.0/4.7/6.1/8.1/7.3 亿元。在原材料市场价格上行的背景下，公司在价格相对 低点进行提前备货，使得产品在原材料端的毛利较高；与此同时，按照行业通行 的“主要原料成本+加工价格”的成本加成定价模式，公司的产品销售价格也随 之上涨。
期间费用率回归常态。公司 2020 年管理费用率和财务费用率陡增，分别系疫情 影响下生产停工损失转入管理费用以及上市前通过银行借款等间接融资满足产能 扩张资金需求所致。2021 年起公司的期间费用率回归正常区间，其中销售费用 率较低是因为公司采取直销模式。我们预计由在建项目转固增加的折旧将被产能 利用率的提高所摊薄，因此管理费用率将保持稳定；随着公司权益融资渠道的完 善，财务费用率将呈现下降趋势。
公司持续加强开发研发活动。2021 年公司研发费用总额为 1.49 亿元，同比增长 130.0%，占公司营业收入比重 2.71%，营业收入同比大幅增长导致研发投入占比同比有所下降。公司目前拥有超过 270 人的稳定研发团队，研发人员数量与同 行业基本一致。受研发费用与研发项目挂钩的性质、公司研发项目进程、人员薪 酬等因素影响，公司研发费用率略低于同行业公司。公司已获得自主知识产权发 明专利授权 15 项，有效对公司的先进性技术形成保护。
公司经营性现金流状况良好。公司经营性现金流长期为负值，与公司使用银行承 兑汇票作为经营活动主要资金收付方式有关：若将票据模拟为现金等价物，调整 后除 2020 年外，公司经营活动现金流净额将为正值。公司 2021 全年实现经营活 动净现金流+0.96 亿元，原因是现金方式回款额增加，同时对票据的贴现金额增 加。应收方面，2021 年末公司应收账款账龄集中在 1-4 年，其中 1 年以内应收款 占 85.6%，长账龄应收款账面余额同比下降；2021Q3-2022Q1 公司应收票据和应 收账款账面价值占流动资产比例上升，主要系随着公司销售收入增长，各类应收 款项相应扩大。存货方面，面临原材料价格波动，公司采取低库存策略，截至 2022Q1 原材料占存货比例为四成。
2、正极材料多线并存，高镍单晶大势所趋
2.1、三元正极：装机需求旺盛，正极材料受益
锂离子正极材料对锂离子电池的性能具有重大影响，NCM 三元正极材料拥有独 特优势。正极材料直接决定电池的能量密度及安全性，进而影响电池的各项性能 指标，因此正极材料在锂离子电池中占据核心地位。锂电池正极材料存在多种技 术路线，目前市场上形成规模化应用的锂电池正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷 酸铁锂、三元正极材料。随着新能源汽车产销量的扩大， 对续航里程、能量密度等方面需求的提升，NCM 三元正极材料凭借高能量密度 和高电压的优势而获得快速发展。
全球三元材料产销量受益于新能源汽车和 3C 等旺盛需求而高速增长。从供给端 来看，根据中国有色金属工业协会锂业分会统计数据，2021 年，中国正极材料 总产量约 111.17 万吨，同比增长 100.78%，其中三元材料产量为 44.05 万吨，同比增加 102.62%。从需求端来看，高工锂电调研显示，2021 年我国三元锂电池出 货量为 103GWh，同比增长 114%。
三元与铁锂电池单瓦时成本差异缩小，三元正极景气度修复。2021 年下半年以 来，由于新能源补贴退坡、储能市场升温、镍钴原材料上涨等因素的叠加，使得 磷酸铁锂电池的性价比优势凸显，磷酸铁锂电池出货量增速快于三元电池。但是 从 2022 年初开始，随着三元电池原材料镍钴价格的回落和铁锂原料磷矿价格的 上涨，三元电池单瓦时成本和磷酸铁锂电池单瓦时成本的差异已缩小至镍钴涨价 前的水平。技术进步的趋势使三元电池材料单耗得以降低，提升三元电池的性价 比。绝大多数中高端车型仍将采用三元电池，三元动力电池未来有望逐渐向高端 领域、高续航里程、快速充电以及具有特殊要求的产品车型领域渗透，我们判断 三元动力电池出货量仍将高速增长。
三元正极材料行业竞争格局较为分散。2021 年国内三元正极 CR2 仅为 25%左 右，CR3 仅为 35-40%，CR5 约为 55%，未来行业集中度有进一步增加的空间。 当前产能处于第一梯队的容百科技、当升科技、天津巴莫与第二梯队的长远锂科、振华新材、厦钨新能等公司市占率差距有限。由于原材料在正极材料行业中 的成本占比较高，各厂商原材料采购成本基本相同，难 以通过制造与人工费用体现突出成本优势从而提升市场份额的区分度。
动力电池未来仍有数倍增长空间，对应正极材料每年需求超 200 万吨。全球汽 车产业的电动化浪潮已然来临，动力电池作为新能源汽车的核心部件，装机需求 增长的趋势将维持较高确定性。我们预计 2025 年中国和全球新能源汽车销量将 分别达到 1016/2113 万辆，对应三元正极材料需求为 52.59/153.73 万吨；如考虑 超额备货，我们测算国内和全球三元正极材料实际需求约为 63.11/184.48 万吨， 年化增长率为 32.1%和 37.6%，其增长主要由 NCM622 和 NCM811 驱动。
国内三元正极厂商扩产节奏加快，或有效缓解供需偏紧格局。根据鑫椤锂电统 计，2021 年全球三元正极材料产量为 71.8 万吨，中国三元正极材料产量为 39.8 万吨。三元正极材料产能扩建相对容易，1 万吨三元正极材料产线建设时间约为 1-1.5 年，不存在产能投产的核心限制因素，因此头部材料企业将积极响应下游 电池厂商日益增长的需求。我们测算国内七大三元正极厂商 2021 年的有效产能 为 36.1 万吨，2023 年或增加至 96.4 万吨，产能利用率保持在 80%左右。
2.2、高镍化：制备技术成熟，高镍扬帆蓝海
高镍三元性能优越，单瓦时性价比高。正极材料中的过渡金属元素具有相互协调 的作用，其中，Ni 是主要的电化学活性物质，有助于提高材料的容量；Co 的作 用是提高材料的倍率性能，降低阻抗值，提高电导率；Mn 是非电化学活性物 质，主要起骨架支撑作用。对于镍钴锰三元材料的研究表明，需要对电极材料进 行改性从而解决难以找到三种元素最优组合的难题。尽管如此，高镍三元材料因 为具有比容量高、工作电压高、成本低、环保低毒等特性，而被寄予成为下一代 商业化应用电极材料的希望。成本拆分结果显示，高镍材料单瓦时制造成本低于普通三元材料；伴随高镍技术的成熟，技术溢价的降低会推动高镍三元材料单瓦 时使用成本下降。
三元电芯成本受制于钴价，减少钴含量是降低电池成本的关键。国内钴资源的 相对稀缺，使得三元材料的原料成本在很大程度上受到国际形势和市场行情的影 响而波动。2021 年 7 月起钴价开启上行周期，到 2022 年 6 月达到最高 55 万元/ 吨，十二个月累计涨幅 78%。以 NCM523 为例，我们测算 2022Q2 钴盐占正极成 本高达 19.4%。因此，镍钴锰酸锂厂商均希望在保持或提升材料性能的基础上， 降低钴的元素用量，达到提高性价比的目的。
原材料价格变动对 NCM811 的影响小于 NCM523。我们通过对 5 系中镍和 8 系 高镍两种三元材料成本及电芯单瓦时成本对原材料价格的敏感性进行分析，得到 以下结论：1）控制其它原材料价格在 2022Q2 的水平不变，在目前的价格基础 上，硫酸钴价格每上涨 1 万元/吨将使 NCM523 和 NCM811 正极成本分别上升 1.65%和 0.72%，这是因为相比于中镍材料，高镍材料受钴价影响较小；锂盐价 格每上涨 1 万元/吨将使 NCM523 和 NCM811 正极成本分别上升 1.08%和 1.79%，若锂价继续上升则该差距将缩小。
2）在目前的原材料价格基础上， NCM811 正极材料单吨成本高于 NCM523，但高镍三元电芯的正极单耗低，导致 高镍电芯单瓦时综合成本低于中镍电芯。控制其它原材料价格在 2022Q2 的水平 不变，硫酸钴价格每上涨 1 万元/吨将使 NCM523 和 NCM811 电芯单瓦时成本分 别上升 1.08%和 0.45%，锂盐价格每上涨 1 万元/吨将使 NCM523 和 NCM811 电 芯单瓦时成本分别上升 0.71%和 0.70%，表明锂源和钴源价格对高镍电芯的影响 均小于中镍电芯。
高镍正极直接材料成本占比更低，制造费用占比更高。高镍与普通三元前驱体的 单吨成本差异较小，制造费用能够体现区分度。高镍材料虽然烧结温度低于普通 三元，但在烧结过程中需要在富氧条件下反复多次烧结，煅烧时间普遍较长，因 此 NCM811 正极材料的电耗、气耗明显高于 NCM523 正极材料。
技术壁垒造就更高市场集中度，具备技术优势的龙头企业将显著受益。随着镍 含量的升高、钴含量的降低，高镍三元材料的热稳定性需要得到更高程度保证。 高镍三元材料具有较高的研发技术门槛体现在对高效稳定工程技术能力的要求， 特别是在掺杂包覆技术、烧结设备精度、设备的耐腐蚀和自动化水平等方面。高 镍三元正极的市场集中度显著高于普通三元正极，2021 年 CR3 超过 70%，具备 生产合成工艺优势的龙头厂商将通过把技术优势转化为成本优势而率先实现突 围。
高镍正极渗透提速。2017 年高镍正极占总三元材料的比重仅为 5%，2018-2020 年分别提升至 8%、15%、24%。根据高工锂电数据，2021 年全球高镍三元在三 元材料中的渗透率达到 41.76%；鑫椤资讯统计数据显示，2022 年 1-4 月国内高 镍材料总产量达到 7.29 万吨，市场渗透率为 42.5%。据 IHS Markit 预测，磷酸 铁锂和锰酸锂正极市场份额将逐步萎缩，锂镍钴铝氧化物 正极将在未来五年内退出市场，其失去的份额将由高镍 NCM 正极所填 补；该机构预测高镍 NCM 正极占三元材料的比重将在 2030 年提高至 50%左 右。
高镍化有望提升三元正极材料产值规模。正极材料单价高于其他环节，同时正极 单耗在锂电四大主材中最高：每 GWh 锂电池约消耗 1400-1700 吨三元正极材 料，接近负极和电解液的 2 倍；在高单价和高单耗的共振下，正极材料成为产值 最大的锂电池材料。我们测算在高镍化趋势下，虽然每 Wh 正极单耗变低，但是 单位成本下降幅度更大，导致正极材料在三元高镍电芯的价值占比高于三元中镍 电芯；基于我们对今年原材料价格的预期，我们测算 2022 年三元高镍电池中正 极材料成本占比将达到 59%。
高镍电池成为国内外车企中高端车型的主流选择，高镍车型密集上市。新能源 汽车轻量化、智能化的技术发展趋势对动力电池提出更长续航里程的要求。背靠 我国新能源车市场强大发展潜力，国内造车新势力层出不穷；大众、戴姆勒、宝 马、通用、福特等跨国车企为加速实施电气化转型战略，加大研发投入并一致选 择高镍动力电池技术路线作为高端应用场景的解决方案。2022 年将迎来海外传 统车企以及国内自主车企高镍车型的集中上市，这有望推动高镍电池的进一步推 广与普及。
众多电池厂商深化布局三元高镍。LG 化学、三星 SDI、SKI、松下、宁德时代 等全球第一梯队电池厂将 NCM811、NCMA 等高镍技术路线作为研发重要方 向。此外，头部电池厂商也逐渐向上游对前驱体和正极进行一体化布局，一方面 可以通过加深研究开发出性能更优的产品，另一方面可以保障原材料供应、降低成本。
2.3、单晶化：另辟技术蹊径，渗透逐步加深
单晶正极材料不易开裂，稳定性与安全性高于多晶材料。三元正极材料主要分 为一次颗粒大单晶技术体系及二次颗粒团聚体技术体系。研究发现，原始多晶 NCM 致密且没有任何明显间隙，但是在充电至 3.8 V 后，多晶颗粒内部出现裂 缝，充电至 4.2 V 时裂纹更加严重。相比之下，单晶正极材料充电前后没有显示 出任何大裂纹。因此，采用大单晶技术生产的产品可有效解决二次颗粒团聚体技 术生产容易导致二次球开裂、破碎引发的电池电化学环境剧烈变化、循环寿命缩 短、性能恶化等问题，在产品高温循环稳定性、结构稳定性、安全性能等方面具 有一定优势。
单晶+中高镍/高镍组合渗透率提升，单晶+中镍高压化性价比日益显现。单晶策 略可以减少晶间裂纹和表面劣化，其可以克服高镍三元电池在电化学过程中对表 面副反应的敏感性，减小正极层状结构膨胀和收缩的负面影响，这可以有效解决 制约高镍三元发展的安全性问题。从单晶材料产品结构看，2022 年 1-4 月国内单 晶三元材料中 5 系占比约 60%，6 系占比约 26%，8 系占比约 14%。5 系单晶三 元在单晶市场依然占据主导；单晶 6 系三元凭借高镍带来的整体性能优势和低钴 带来的低成本优势加快放量，市场份额逐步扩大；单晶 8 系三元下游需求以宁德 时代、比亚迪为主，因应用难度较高，市场份额较为稳定。相对高镍而言，中镍 材料在高电压场景下具有极佳的性价比优势，其通过高电压平台能量密度可比肩 高镍三元。
单晶三元材料市占率整体呈上升态势。据鑫椤资讯数据，2017 年国内单晶三元 正极材料产量不足万吨；得益于单晶型三元前驱体逐渐受到市场认可和国内三元 正极材料总体规模的上升，2018 年产量达到 4.9 万吨左右；2020 年受磷酸铁锂市占率回升影响单晶三元正极材料有所滑落，但也保持在 7.64 万吨的较高水 平，市占率达 36.4%；2021 年市场占有率进一步上升至 40%。 单晶市场呈现高集中度的特点。不同于三元材料的白热化竞争局面，单晶三元材 料由于技术壁垒较高，目前国内能够规模化生产的企业较少，单晶市场集中程度 较高。南通瑞翔、振华新材、长远锂科和厦钨新能等企业资源获取能力强，对前 驱体采购质量把控好，拥有多年技术积累，凭借与客户的绑定快速抢占下游近两 年释放的市场份额，CR4 集中度高达 74%。
主机厂加速单晶三元装车，电池厂加快配套产能与研发。单晶三元材料能量密 度高、安全性能好、成本较低，适用于新能源汽车及 3C 消费领域。在主机厂明 确的需求指引下，单晶三元今年迎来较大幅度增长。目前单晶中镍电池已在奔驰 EQC、上汽荣威 ER6、北汽 EC5 等主流车型陆续装车。
3、技术助力降本增效，产能扩张收获成长
3.1、烧结改性工艺，保证产品性能
公司的独特三次烧结工艺在提升产品性能的同时兼顾成本控制。动力电池正极 材料制备技术普遍采用高温固相烧结法，但烧结次数、烧结温度选择、窑炉设 计、气氛控制等对最终产品性质有重要影响。针对不同产品及客户需求，公司大 单晶生产工艺分为三次烧结及二次烧结工艺，而同行业可比公司主要采用二次烧 结工艺。
与二次烧结工艺相比，三次烧结工艺在三元前驱体选择的宽泛性、工艺 兼容性以及产品的晶体结构完整性等方面具有一定优势，并可以改善镍含量不断 提升对高镍三元正极材料结构稳定性、安全性和循环性能带来的负面影响，适应 了行业发展对未来正极材料产品的技术及工艺需求。在原材料选用环节，三次烧 结可以使用成本相对较低的普通颗粒前驱体，在原材料选用环节具有成本优势； 在加工环节，三次烧结因增加一道烧结工艺，电耗、气耗等加工成本相对较高。 整体而言，三次烧结在整体生产成本与二次烧结基本相当的前提下，实现了更高 的产品质量。
包覆技术是让高镍三元材料实现扬长避短的重要改性手段。随着镍含量的提 高，循环过程中材料的结构稳定性和热稳定性均会出现下降。表面包覆作为最常 用的改性方法之一，可以有效稳定高镍材料的结构，通过减小电极材料与电解液 的接触面积，降低材料表面杂质与电解液的副反应，提高三元正极材料表面的电 子导电率。包覆改性研究目前主要集中于包覆物质、包覆手段和包覆程度。行业 内各厂商采用不同的改性解决方案，工艺和专利的积累最终反映在产品品质的差 异上，强化了高镍正极材料的非标准化属性。
公司自主研发的正极表面包覆技术在各系列产品中得到广泛应用。振华新材通 过乳化包覆、液相沉积及固相混合等多种工艺技术对材料的表面进行改性，该技 术应用于公司所有正极材料产品，对降低产品游离锂、改善材料调浆稳定性、提 高产品循环稳定性、降低直流内阻起到显著效果。公司注重科技成果与产业深度 融合，在发表的论文《正极材料 LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2的表面包覆改性研究》中， 振华新材与贵州省功能材料化学重点实验室的研究团队使用经 A1PO4 包覆的 NCM523 材料在 2.5-4.5V、20mA/g 下，首次放电容量为 198.6mAh/g，50 次循环 后容量保持率为 98.7%。
3.2、布局材料回收，降低生产成本
公司委托红星电子进行三元前驱体加工服务。红星电子主要从事废旧锂离子电池 及材料的回收处理业务，截至 2021 年末，公司持有红星电子 34%的股权。公司 在生产正极材料的过程中会产生次生料，由于该次生料中含有镍、钴、锰等金属 元素，通过委托红星电子加工可回收还原成公司生产所需的主要原材料三元前驱 体，具有二次循环利用的价值。
通过整合上游原材料行业，公司单吨利润提升空间较大。由于正极材料行业采 用“原料成本+加工价格”的定价模式，当金属价格处于高位时直接材料占比超 过 90%。为提升市场竞争力和降低采购成本，保障原料供应稳定，当前头部三元 材料企业都在积极实现三元前驱体、正极一体化布局，自建三元前驱体产能，提 升原料自供占比。目前公司原材料三元前驱体主要来源于外购，未布局三元前驱 体业务使得公司未赚取三元前驱体部分的毛利，对应使得公司直接材料占营业成 本比例高 0.3%-1.5%，三元正极材料单吨毛利润较同行业可比公司低 9.4%- 14.8%。
公司规划未来由红星电子提供的原料占比在 1/3 左右，有望优化直接材料成本。 我们利用前驱体成本拆分结果，对正极材料制备过程中采用外购前驱体与自制前 驱体的成本进行分析。我们测算 2022Q2 价格水平下，5 系、6 系、8 系前驱体的 毛利率分别为 5.8%、5.4%、9.1%。受到未来两年镍金属新增产能释放导致硫酸 镍价格下降的驱动，我们预计三元正极前驱体环节单吨毛利润将呈现上升趋势。 若公司采用前驱体自供，则可以通过降低直接材料成本的方式来提高正极环节的 毛利率。我们计算当前驱体自供比率达到 35%时，可以分别使中镍和高镍的直接材料成本降低 0.94%和 1.55%。
3.3、客户资源优质，绑定宁德时代
宁德时代持续是公司第一大客户。自 2004 年开始，振华新材凭借可靠的产品质 量在行业内树立了良好的口碑，陆续进入国内知名锂离子电池生产企业的供应 链，并形成长期稳定的合作关系。在产能有限的条件下，公司采用了集中有限的 企业资源优先培养维系大客户的竞争策略，公司产能优先服务行业头部企业，导 致公司报告期内客户集中度持续处于较高水平。2019-2021 年及 2022 年 1-3 月， 振华新材对前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为 93.55%、 89.56%、95.35%、92.35%。其中对第一大客户宁德时代销售收入占比分别为 74.44%、31.22%、80.27%、72.60%，整体处于较高水平。
公司可以持续获取大客户的供应商资质。下游动力电池厂商对三元正极材料产品 的导入通常需要 1-3 年时间，三元正极一旦开始供货后因电池厂切换成本过高而 不会被轻易更换。振华新材的大单晶中镍 5 系、中高镍 6 系、高镍 8 系多款型号 NCM 三元正极材料已通过宁德时代产品认证，因此公司各款产品对宁德时代销 售持续性较强。
宁德时代产能释放加速落地、排产超出预期，振华新材作为主要供应商或持续 获益。短期看，伴随国内外市场的逐步恢复以及新能源汽车补贴政策延续的预 期，国内锂电景气度有望持续，我们预计宁德时代 6 月铁锂和三元模组排产环比 分别增长 29.0%和 7.3%。中长期看，宁德时代新增规划宜春生产基地、贵州贵 安新区生产基地、厦门生产基地、宜宾制造基地七至十期项目等电池产能建设项 目，各大项目的新增产能将在 2022 年底陆续释放，且正在通过签订长期大单的 方式稳定上游材料的供应。2021 年，振华新材已与宁德时代签署合作框架协 议，目前多份订单合同仍在履行中；同期振华新材对宁德时代销售金额占其总收 入的比重为 80.27%，预计全年采购量约为 2.6-2.7 万吨，约占宁德时代三元正极 采购量的 20%。
3.4、突破产能瓶颈，高镍提振业绩
公司现有产能的产能利用率已基本饱和，面临无法持续满足下游快速增长的订 单需求的风险。2021 年度，公司有效产能为 3.7 万吨，其中 2021Q2-Q4 的产能 利用率为 96.62%。剔除设备分段升级改造、检修及根据客户需求切换产品型号 带来的产量损耗外，公司产能基本处于满产状态。2021Q4 随着 IPO 募投项目义 龙二期投产，公司总产能新增至 5 万吨/年。考虑新增产能处于爬坡阶段，公司 2022Q1 产能利用率已达到 80%以上，整体产能处于较为紧张状态。
三元材料行业积极扩充产能。受下游市场需求增长带动，容百科技、长远锂科、 厦钨新能等多家三元正极厂商新建产能规模和投资金额较此前都大幅提升，新一 轮扩产计划旨在扩充高镍产能或新增磷酸铁锂布局。 公司产能扩张加速打开收入空间，高毛利高镍产品占比提升将进一步提振业 绩。截至 2021 年末，公司两个基地共有 5 万吨名义产能，公司上市后产能扩张 加速，技改新增产能陆续释放，2022 年将新增高镍产能 2 万吨。为缓解产能压 力、进一步扩大高镍产能占比，公司计划定增募投义龙三期项目，以助力实现十四五规划 18 万吨三元正极材料产能的目标。
4、钠电池厚积薄发，产业链加速布局
4.1、产业需求生变，技术路线多样
钠离子电池综合性能较好，理论成本优势突出。钠离子电池的研究并不晚于锂离 子电池，但由于能量密度低等原因，早期无法在动力电池领域应用。近期锂电池 上游原材料价格不断创新高，而理论上钠离子电池成本有望做到 0.30 元/Wh 以下， 结合安全性高、快充能力强、循环寿命长的特点，使其具备较高的性价比。
钠离子电池主要的正极材料包括层状过渡金属氧化物、聚阴离子化合物、普鲁士 蓝类似物。三种材料均处在持续研发和产业化探索的过程中，在比容量、稳定性、 电导性等方面各有优劣。三种类型的材料的实验比容量基本都在 100-250mAh/g 之 间。市场主要关注在能量密度较高的层状氧化物和普鲁士蓝材料中，这两类材料 预计会率先实现应用。
钠离子电池产业链相关公司积极布局，包括上游资源、中游材料及电芯企业。得 益于钠电池和锂电池的生产可以迅速切换，国内数十家锂电企业正在为实现钠电 池的产业化做相关准备。随着国家推动钠离子电池商业化、促进产业健康有序发 展的政策落地，钠离子电池生产线的研发、量产将会进一步加快。
振华新材看好层状氧化物路线，已形成相关技术储备，与现有三元材料生产线 完全兼容。公司研发的钠离子电池正极材料具有高压实密度、高容量、低 pH 值 和低游离钠的特性。高压实密度、高容量有助于提升电池的能量密度。公司的钠 离子电池正极材料已得到部分下游客户的认可，目前处于送样阶段。公司的三元 材料生产线与钠离子材料完全兼容，公司拟新建的义龙三期正极材料生产线也将 兼容钠离子电池正极材料的生产，产能可向钠离子电池正极材料快速切换。按照 两次烧结的工艺，公司预计现有三元正极产能可以增加 30-50%。
4.2、应用场景多元，市场空间可期
细分领域的应用有望实现多点突破，预计钠离子电池率先在储能、电动两轮车 和 A00 级别电动车领域推广。储能产品对空间和重量等性能需求不敏感，对能 量密度要求不高，根据测算，2025 年国内和海外储能装机需求将分别达到 46.4GWh 和 90.2GWh，届时将成为市场规模占比最高的应用领域；2025 年国内 A00 级别电动汽车装机需求为 72.13GWh，国内电动两轮车装机需求为 42.9GWh。以上应用场景在 2022-2025 年合计装机潜在需求分别为 66.7/92.1/122.1/161.4GWh，平均年化增长为 34.3%。
精选报告来源：【未来智库】
