本期核心内容
本期聚焦：为什么看好当前券商板块的投资价值？
市场回顾：A股延续震荡，美股V型反转，港股大幅下挫，债券延续涨势，原油大跌后反弹
重要宏观事件及数据：疫情方面，Delta变异病毒引领新一波疫情，英国开启全面放开。国内宏观方面，7月LPR报价连续15个月不变，义务教育“双减文件”发布。海外宏观方面，欧美经济仍处于高景气区间，欧洲央行修改利率指引。
大类资产配置和策略建议：下半年美欧及中国将陆续实现群体免疫，经济进入后疫情时代，经济与通胀同比数据将进入共同下行的阶段，广义流动性上半年快速收缩的压力下降，狭义流动性或由上半年的宽松转向扰动增加。我们建议减配价值策略，增配成长策略，继续看好债券下半年配置机会，另类策略中CTA策略整体配置环境相较上半年下降，市场中性策略配置环境明显改善。
01 本期聚焦：为什么看好当前券商板块的投资价值
本周我们聚焦券商行业，探讨两个问题：
为什么券商近年业绩持续增长而股价走弱；
为什么我们认为当前券商板块值得重视，其将进入较佳的投资区间。
过去一年券商板块整体表现不佳，不但阶段性行情高贝塔的持续性大幅减弱，而且整体表现大幅跑输市场，尤其在年初以来券商板块相对大盘表现失色。
我们统计了自去年7月9日以来，券商指数下跌18.52%，跑输上证指数21.41%，今年以来券商指数下跌9.29%，跑输10.64%。
图表1去年以来券商指数与上证指数走势比较
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
一方面，近年券商行业对传统经纪业务的依赖不断降低，客观看行业ROE高低与行情交易量敏感度边际下降。
另一方面，过去三年A股市场投资生态发生巨大变化，结构性牛市，机构化趋势使得市场资金越来越聚拢于头部管理人，与过去游资散户资金博弈短周期、高弹性投资理念不同，大型机构青睐护城河确定性增长的核心资产和高成长的优质赛道，券商股对主流资金的投资吸引力已较难重现往日的辉煌。
除此之外，我们认为还有三个重要因素压制了券商板块的阶段表现。▼
一是券商股权融资加速
2020年至今，已有31家券商实施了股权融资方案，合计融资规模超过2000亿元。其中IPO项目5家，融资216亿元，增发14家，融资规模1012亿元，配股7家，融资412亿元。
以某头部公司为例，先后于2006年、2007年、2020年进行过3次增发，募资金额分别为46.45亿元、250亿元、134.6亿元，累计募资金额为431亿元，而今年2月新提280亿配股计划大大超出了市场的预期。
今年公布融资方案的券商，次日股价均出现了较大幅度的调整，可见二级市场投资人对融资方案的态度。
图表2 券商行业月度集资金额
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
二是资产减值计提压力加大
在券商2020年财务报告中，受股权质押及两融等融资业务的影响，多家头部券商加大了信用减值损失的计提力度，50家券商合计信用减值损失312亿元。部分公司信用减值损失占当年利润规模处于历史较高的水平。
图表3 2020年券商信用减值损失
数
据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
图表4上市券商近三年信用减值情况
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
三是“国家队”一季度大幅减持
证金公司在一季度大举减持券商股。一季度末，证金公司已退出部分头部券商前十大股东名单，多家券商股份被显著减持。另一支“国家队”的主力中央汇金也在一季度对券商股作了减持。
正因为上述压制因素导致了近段时间券商股的持续弱势。在券商资本得到补充后，再融资的负面压力暂告一段落，信用减值损失随着过去几年资本市场不断规范，历史遗留问题出清，预期今年起减值损失将显著减少，国家队减持利空也早已体现在股价之中。
上述因素在过去一年已得到较为充分的消化，站在当前时点，我们认为券商板块即将进入较佳的投资阶段。▼
首先，行业基本面持续向好提供扎实基础
近日，中国证券业协会披露券商行业2021年上半年度经营数据。未经审计财务报表显示，139家证券公司2021年上半年度实现营业收入2324.14亿元，同比增长8.9%，实现净利润902.79亿元，同比增长8.6%，其中125家证券公司实现盈利。
截至7月24日，共有20家上市券商或子公司发布了上半年业绩预报，实现净利润正增长的公司超过九成，其中头部券商近年业绩增长持续优异。
图表5 已披露中报预告数据
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
图表6 头部券商近年业绩增长一览
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
其次，流动性环境保持宽松有利于券商
券商板块的表现跟资本市场活跃度高度相关，而资本市场交投畅旺跟流动性宽松环境休戚相关。我们回顾过去十年，在降准周期中，券商板块均存在显著的阶段表现。
除了2018年市场处于面临持续下行压力外，在货币政策转向及时隔多年首次降准后，例如12年及15年上半年券商股均有显著的超额表现；近几年券商板块在多次降准后期也迎来了较好的表现。
今年7月9日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放资金达1万亿元，本次降准时点不但早于市场预期，而且力度也较市场预期的定向降准更大。反映在资本市场，近期日成交持续放大保持在万亿之上，7月23日成交金额更达到1.3万亿，创近一年新高。
图表7券商板块表现与降准周期
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
最后，资本市场改革、财富管理转型为券商行业持续的中长期逻辑
资本市场改革持续，创新业务仍待丰富。资本市场功能发挥还有很长的路要走，国家引导提升直接融资比重，当前直接融资比例相比欧美、日韩基本在70%以上，仍有很大的提升空间。直接融资比重提升，监管政策在融资改革方面，近年大力推进注册制，退市制度，现在加强把好资本市场入口段。一个充满活力和韧性的资本市场体系，需要制度上的完善，衍生工具丰富，交易制度的创新和完善，注册制的全面推进，引入中长期资金，壮大机构投资者等等。6月初证监会发布首批证券公司白名单，未来证券行业创新业务率先在白名单里面实施，过去两年资本市场主要集中力量在改革措施和制度，业务层面的具体落地是后续可以重点期待的，下半年开始应陆续有创新的举措出台，这将逐渐打开证券行业的成长空间。
财富管理为券商带来增长空间。过去五年居民金融资产由储蓄、个人股票投资向金融产品配置转变。随着房住不炒等政策的持续落地，房地产投资属性的不断下降，未来居民财富的增长，将更多的向金融资产配置。公募基金的产品占比仅处于美国90年代水平，未来十年管理规模仍有5-10倍的成长空间。纵览海外投行成功往财富管理转型的经验表明，在海外财富管理是一块收益率较高、ROE稳定的业务，近10年间海外大行的财富管理业务平均ROE高达20%。在客户粘性及与业务协同方面，为券商带来持续而稳定的业务特征。
政策环境提升资本市场定位。近期中办和国办出台打击违法证券活动的组合拳，这是我国资本市场历史上第一次两办联合发布的专门性文件，对犯罪违法行为上升到刑法程度，也上升到国家层面高度。以前持续强调打击违法证券活动，但很大部分是由部委层面推行，现在上升到国家层面。可以预见内幕交易，欺诈发行等违法行为将减少，上市公司、中介机构受到约束增强，对于吸引中长期入市是有力的举措。打扫干净屋子再请客，打击证券违法行为对于中长期入市是很好的帮助，不排除下半年对资本市场各种改革措施力度进一步加大。
02 全球资本市场一周表现回顾
图表8 全球大类资产期间涨跌幅
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理，
20210719-20210723，下同
A股：有涨有跌，小盘占优，北向资金持续流入
A股上证综指、沪深300、创业板指本周分别上涨0.31%、下跌0.11%、上涨1.08%。
行业方面有涨有跌，其中有色金属涨幅领跑，钢铁、电气设备、汽车等行业紧随其后，纺织服装、农林渔牧、食品饮料等行业领跌。
风格方面，小盘优于中大盘；板块方面，成长股、周期股表现较好。
北向资金方面，本周仍为流入，累计净流入118.22亿元；截至7月22日，相比上周最后一个交易日，融资余额上涨1.18%，融券余额上涨1.73%。
港
股：科技板块转为下行，南向资金转为流出
港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌2.44%、4.55%，科技板块转为下行。
除了原材料业和公用事业上涨，恒生其他所有行业一齐下跌，医疗保健业跌幅较大，超过5个点。
南向资金方面，本周累计净流出143.88亿人民币。
中国固收
：
长端收益率持续下行
本周国债长端收益率持续下行。3个月、1年、5年、10年期国债到期收益率变动分别为-3.07、-16、-4.53、-2.98个bp。
债市普涨，中证国债、企业债、转债指数涨跌幅分别为+0.31%、+0.19%、+1.41%。
海外市场：美债长端收益率下行，美股普遍上涨
美债方面，中长端收益率继续下跌，1、3、5、7、10年国债到期收益率变动分别为-1、-5、-7、-4、-1个bp。
美股普遍上涨，美股标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别上涨1.96%、2.84%、1.08%。行业方面，本周标普500行业普遍上行，除公共事业和能源有所下跌外，其余行业上涨，通信设备最高涨幅，为3.24个点。
商品：美元指数上涨，人民币贬值，黄金下跌，原油上涨
本周美元指数上涨0.20%，美元中间价下跌0.09%；以收盘价计算，ICE WTI原油一周上涨0.91%，COMEX黄金下跌0.57%。
03 重要宏观事件与数据
疫情方面：
Delta病毒变种引领全球新一波疫情，7月第三周全球新增确诊病例环比6月末上升近36%，东南亚、东亚和欧洲是重灾区。
截至7月第三周美国、德国、英国、法国完全接种人数分别占人口的48%、46%、53%、42%左右，新一轮疫情中重症和病亡率变化不大，在此背景下英国逆势推动解封国内疫情南京较为严重，截至7月23日24时，正在集中隔离和医学管理的无症状感染者42例。
国内宏观方面：
经济数据方面，碳达峰目标下钢铁存在产量压减的趋势。中钢协数据显示，7月上旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢2137.6万吨、生铁1860.0万吨、钢材1962.9万吨。本旬平均日产粗钢213.8万吨，环比下降5.6%、同比增长0.3%，同比增速为去年5月10日以来新低；生铁186.0万吨，环比下降4.0%、同比下降3. 0%；钢材196.3万吨，环比下降14.0%、同比下降0.9%。
货币政策方面，7月LPR连续15个月不变。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年7月20日贷款市场报价利率为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。
重要新闻和事件：
三孩措施：我国三孩生育政策配套支持措施发布，目标是到2025年，生育、养育、教育成本显著降低。措施明确，我国将取消社会抚养费等制约措施，清理和废止相关处罚规定，将入户、入学、入职等与个人生育情况全面脱钩；完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，推动将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。
房地产监管：监管再度明确“房住不炒”。住建部房地产市场监管司司长张其光表示，将会同有关部门进一步落实城市政府主体责任，对调控工作不力、房价上涨过快的城市要坚决予以问责，同时进一步完善、加强房地产金融管控。上海楼市调控再度升级。自7月24日起，上海首套房贷利率将从现在的4.65%调整至5%，二套房贷利率从5.25%上调至5.7%。同时，上海将住房赠与纳入限购，5年内仍计入赠与人住房套数，受赠人应符合国家和上海限购政策。
双减政策：7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，全文共有9处“严禁”，包括严禁超标超前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训，严禁以学前班、幼小衔接班、思维训练班等名义面向学龄前儿童开展线下学科类培训。文件另有15处“不得”，包括学科类培训机构不得上市融资，上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。
海外宏观方面：
欧美经济仍处于高景气区间，欧洲央行修改利率指引。
欧洲方面，欧元区7月制造业PMI初值为62.6，好于预期但低于前值，服务业PMI初值为60.4，好于预期和前值，综合PMI初值为60.6；德国7月制造业PMI初值为65.6，服务业PMI初值为62.2，综合PMI初值为62.5，均好于前值和预期；英国7月制造业PMI为60.4，服务业PMI为57.8，低于预期和前值。
美国方面，7月Markit制造业PMI初值录得63.1，好于预期和前值，但服务业PMI初值59.8，低于预期和前值；6月新屋开工总数年化164.3万户，好于预期和前值，创下三个月高点；美国7月17日当周初次申请失业金人数相比前期大幅上升，升至41.9万人。欧洲央行会议修改利率指引，称将保持当前超低利率，直至通胀率远早于预期终点达到2%并持续在此水平，被视为要将低利率保持更久的承诺。
04 总结及大类资产配置建议
下半年美欧及中国将陆续实现群体免疫，经济进入后疫情时代，经济与通胀同比数据将进入共同下行的阶段，广义流动性上半年快速收缩的压力下降，狭义流动性或由上半年的宽松出现转向的扰动增加。
我们建议减配价值策略，增配成长策略，继续看好债券下半年配置机会，另类策略中CTA策略整体配置环境相较上半年下降，市场中性策略配置环境明显改善。对于下半年的大类资产配置，我们建议不同风险偏好的投资者做如下配置比例安排：
各细分领域配置指引如下：
*注：我们根据大类资产/策略及细分风格未来一个月/一个季度/半年/一年的预期表现，分别给予超配、标配+、标配、标配-、低配五个评级；具体的配置比例综合考量各类资产历史风险收益特征和各类资产之间的阶段性比价，广发证券财富管理部整理。
05
广发证券“金管家财富全球配置组合模型”业绩回顾
截至2021年7月23日，广发证券“金管家财富全球配置组合模型” 2021年以来累计收益率为10.36%，基准收益率为2.99%，超越基准收益率为7.37%。
图表：广发证券“金管家财富全球配置组合模型”总回报
*注：数据来源为Wind，数据截至2021年7月23日，比较基准为50%*上证综指+50%*中债总财富指数
【郑峰 投资顾问 SAC 执证号：S0260611010019】
【黄伟斌投资顾问 SAC 执证号：S0260620080068】
【陈达 投资顾问 SAC 执证号：S0260611010020】
【孟醒投资顾问 SAC 执证号：S0260620090021】
【刘茜投资顾问 SAC 执证号：S0260620080007】
【张儒曈投资顾问 SAC 执证号：S0260620090054】
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