再看产业链大格局
自上而下，打造五大层次金字塔体系
从需求端来看，财富增长是促进财富管理发展的内生动力，财富管理的需求起到决定性作 用。回望财富管理发展历程，最早在欧洲产生、在美国兴起、目前又在一些新兴国家和地 区快速发展，印证财富管理需求激发财富管理的产生和发展的基本逻辑：财富人群在哪里 较多、财富在哪里聚集，财富管理就在哪里较快发展起来。根据 Wind，全球生产总值从 1980 年约 9 万亿美元，增长至 2020 年底的约 85 万亿美元，并且未来全球生产总值增长的态势 仍会持续，持续增长趋势带来了财富的稳步增加。如何管理如此巨量的经济规模所产生的 财富，是世界面临的新课题，也预示着财富管理发展仍将充满内生动力。
中国居民财富体量优势显著，增长态势迅猛。伴随我国深化改革扩大开放，经济发展水平 迈上新台阶，发展质量稳步提升，居民财富稳步增长。根据《中国私人财富报告 2020》， 预计 2021 年末中国个人可投资资产约 268 万亿元；而根据 BCG 测算，中国在全球财富市 场规模排名第二，仅次于美国，体量优势显著。同时，根据《中国私人财富报告 2020》， 2010-2021 年个人可投资资产 CAGR 为 12.8%，根据 BCG 测算，中国预计将是全球前 20 大财富市场中 2018-2023 年 CAGR 最快的，增长态势迅猛。
居民财富配置先后经历存款时代—>房产时代—>银行理财时代，当前真正迈向股权时代。 回溯历史，我国居民财富配置从以存款和货币基金等高流动性资产为主的“存款”时代， 到以收益率优势显著的地产投资和地产信托为主的房产时代，再进入具备刚性兑付无风险 属性、非标和期限错配带来可观收益的银行理财时代。而当前，我国正进入严控地产下行 业高收益率不在、资管新规破刚兑和净值化持续推进的变革时代，叠加国内外双循环全新 发展格局开启、注册制稳步推进，资本市场逐渐走入居民财富的中心地位，居民资产配置 正式进入股权时代。
顺利向股权时代过渡，亟需居民从过去地产低流动性、追寻收益率保本等投资偏好中抽离，依 靠专业财富管理机构在波动的市场中探寻长期配置带来的收益。居民财富配置方案的彻底转变， 需要从根源上转变居民对投资的认知。而房产时代和银行理财时代均给居民配置偏好留下较深 的烙印：
一方面，投资者尚未完成从追逐“无风险”向拥抱波动的平稳过渡。银行理财时代中“刚 兑”带来的无风险属性，以及非标投资和期限错配带来的可观收益率，使大部分居民不习 惯于接受资本市场投资的收益波动、甚至部分时间内的亏损，投资者尚未完成从追逐“无 风险”向拥抱波动的平稳过渡。这一过渡的顺利完成，需要财富管理机构进行循序渐进的 投资者教育。
另一方面，地产时代的低流动性也变相引导居民获得可观收益回报，而股权时代的高流动 性在居民缺乏“长期持有”的意识下错过超额收益。过去，房产时代的居民资产配置具有 低流动性特征，低流动性限制居民交易频率，也让投资者享受长期持有资产带来的增值。 而股权时代下资本市场资产的高流动性，在赋予居民更高的交易自主权同时，却尚未培育 出居民长期持有的专业配置能力，持续较高的换手频率显著降低投资者收益率水平。以公 募基金为例，主动偏股基金经理获取超额收益的能力优秀。根据 Wind，2010 年初以来偏股混合型基金指数累计收益达 212%，而同期沪深 300 指数只有 40%的收益率。
但大部分投资者却没有享受到公募基金优秀的收益回报，部分投资者甚至 出现亏损，该现象的核心根源在于投资者对资本市场的产品拿不住、拿不长。因此，要真 正实现帮助投资者财富保值增值，需要投资者培育出“长期持有”的配置观念。但“长期 持有”需要克服人性弱点，超额收益本质上是对可以忍受波动的长期资金的一种风险补偿。 并且，市场上股票等资产纷繁复杂，以底层资产为标的的金融产品种类甚至超过股票等资 产的种类，需要专业机构帮助投资者进行配置。因此财富管理机构的使命和价值应运而生， 即通过自身专业判断和配置能力，在市场纷繁复杂的产品种类和变幻莫测的行情中，通过 陪伴价值配置和长期持有，帮助客户度过艰难的回撤，拉长持有期，获得合理的超额。
因此，我们认为当前大财富管理道路已经开启且不可逆，且未来大财富管理将迎来财富管 理和资产管理的逐步融合。过去，我国财富管理和资产管理存在较大差别，且发展相对割 裂：从业务核心看，财富管理的核心为人，而资产管理核心为物。从业务模式看， 财富管理商业模式包括资产配置、投资管理、财富传承、财务规划、税收规划等多方面。 而资产管理只是财富管理中投资和传承的环节中的工具。
从发展脉络看，2013 年以前我国 的普通投资者并未享受到财富管理服务，而主要集中在资产管理上。2013 年后余额宝推出 引导居民将存款腾挪进各类资产管理产品，既带来资产管理行业的黄金发展期，也激发出 居民的财富管理意识，财富管理行业起步。2018 年资管新规推动的净值化转型、去通道化、 去刚兑消退了居民对上一代理财产品的狂热，叠加 2019-2020 年优秀的资本市场行情进一 步强化居民财富向资本市场产品的迁徙。但同时产品的同质化竞争现象也趋于显露，产品 同质化带来的收益率趋同，使过去以物为中心的资产管理难以做出差异化竞争力，需要融 合以人为中心的财富管理综合服务，形成投资者和财富管理机构共荣共生的良性循环。
大财富管理正经历从“代销”向“陪伴”转型，商业模式的重构意味着财富管理机构将真 正陪伴客户财富成长。财富管理业务已完成了从单一产品导向型向产品交叉销售型转换， 销量为导向的背景下，财富管理在买定离手中更多的是销售端的延伸，各机构关注重点更 多是线上/线下渠道的广泛获客，客户和渠道为王。而在金融脱媒加速、传统业务式微，而 同时庞大的居民财富基础和居民财富迁徙为财富管理带来快速增长可能性，对高质量财富 管理的诉求驱动业态进入第二阶段，即以客户为中心的买方模式，陪伴客户的财富成长。 陪伴下的商业模式转型是全方位的，且模式的转型是复杂和痛苦的，需要首先明确以客户 为中心的本质。以用户为中心的财富管理是全生命周期、拉 长持有周期、与客户利益保持一致的存量生意。
在以资产配置和客户经营为内核的升级阶段，财富管理进入多业态模式竞争的时代，同时 各业态将呈现金字塔层级形式，伴随层级递升对专业能力要求递进，产品和资产成为新顶 层王者。在财富管理新时代下，过去手握流量的机构由于产品同质化和专业能力的缺乏， 不再适应新时代下实现资产配置规划的需求，曾经的顶层光环或将褪去。而真正实现紧密 围绕客户触达/投资/陪伴的全生命周期服务能力，需要培育全方位的专业财富管理能力，财 富管理赛道中资产端、产品端、渠道端、服务端和运营端的金字塔形结构逐渐构筑。根据 财富管理新时代以客户盘活和客户经营为导向的核心，以及海内外市场经验，我们认为拥 有卓越产品和资产的公司将成为金字塔顶端的新王者。
以中美对比为例：从资产和产品端来看，美国的私募基金行业优胜劣汰、只有优秀的管理 人才能长存，门槛相对较高，2020 年末私募基金管理人数量仅为中国的七分之一。但美 国市场中私募管理人拥有优秀的专业实力，平均管理规模远大于中国，2020 年末美国每 个私募基金管理人平均管理规模达 51 亿美元，而中国仅 1 亿美元，美国的平均规模是中 国的 51 倍，充分彰显出经过市场洗礼后的私募基金管理人具备的优秀实力。其中，股权 类基金也存在较大差距，美国 PE/VC 管理人数量是中国的九分之一，但平均管理规模是 中国的 27 倍，优秀的管理人在获取和研判优质资产上拥有绝对优势。中美私募基金行业 的较大差距，也彰显出资产端和产品端的能力构建之不易，我们认为率先打造出专业实力 的公司能形成强大的壁垒。
从渠道端来看，2020 年末美国境内投资顾问机构超 1.3 万家，行业进入门槛不高、竞争者 众。行业也相对较为分散，从雇员数量上看，雇员数量超过 1000 人的投资顾问机构的总雇 员数占比仅 54%，501-1000 人的 RIA的总雇员数占比仅 8%。我们认为， 一方面未来数字化建设以及需求驱动的服务模式指引获客渠道不断扩充，减弱渠道方壁垒； 另一方面伴随流量红利式微，渠道方面临发展天花板。
基于此，我们构建财富管理全生态体系图谱，涵盖资产触及、产品创设、渠道销售、服务 陪伴和运营支持等多维度全方面参与主体，旨在探寻根据各自业务特点，实现在不同领域 的差异化竞争优势，进而形成各自独特的核心竞争力，从而丰富与完善大财富管理市场， 形成生态体系的正向循环发展。
行行出状元，各金融机构差异化经营
拆解我国财富管理竞争格局，银行、券商、第三方平台、保险、公/私募和信托等参与主体 各具禀赋，未来可以进行差异化经营，甚至依据各自所长合作服务于客户的不同类型资产， 每个行业都有可能出现财富管理经营的佼佼者。
银行拥有广泛的客群基础和渠道资源，叠加多样化场景布局和信贷等传统优势，具备较强的 规模优势。一方面，银行具备广泛的网点布局和丰富的客户资源，相较其他财富管理机构有 明显的渠道与客群优势。庞大的客群基础充分赋予银行发展财富管理业务的经营空间。另一 方面，银行可通过全面的场景布局提高用户黏性，基于基础的金融场景，夯实服务能力，并 进一步拓展非金融服务能力，通过线上线下的融合整合用户服务，形成长期的信任关系和资 金沉淀，进一步巩固其规模优势。
当前，国内银行纷纷打造金字塔型分层次财富管理体系， 实现多层级客户的内源增长。并且，部分优秀的银行在私人银 行业务上布局领先，在高净值客户财富管理业务中占据举足轻重的地位。此外，银行在信贷、 债权类投行等业务上具备传统优势，信贷类业务与抵押品长期关联的属性，使其在盘活客户 固定资产等类型资产上具备优势，并借此形成对客户该部分资产黏性。
券商在客户储备能力和资金沉淀能力上与银行存在较大差距，但在产品创设、股权类资产 获取和盘活、客户转化上具备领先优势。由于第三方存管制度存在，券商在客户资产把控 上处于劣势，因此整体来看，券商在客户储备能力上与银行、保险公司存在较大差距。并 且，券商账户的使用场景相对有限，交易功能为主的定位限制了用户使用频次，因此在客 户资金沉淀能力上较弱。但是，相比银行等财富管理机构，券商拥有以下三点优势：第一， 得益于全产业链布局，券商有出色的产品创设能力和资产获取与盘活能力，能够匹配客户 差异化风险收益偏好特征：一方面股权类金融衍生产品、类固收产品和融券功能既能够成 为净值化产品的有益投向，也能够成为中高端合格投资者重要定制化产品的来源，还能够 助力盘活投资者手中的股权类资产、提高资产配置效率；另一方面，券商在投行、股权投 资上的领先布局，能够帮助券商优先获取在优质核心资产中的份额。
第二，由于券商服务 于二级市场公募和私募基金等产品供给方，对其认知更加超前，有助于提升理财客户的资 产配置效率。第三，券商的客群主要为长期参与股票市场投资的的高风险偏好客群，未来 能够推动从交易向财富管理转型。此外，券商还通过投行入口建立信任关系的上市公司企 业家高净值客群，未来可将对公的信任关系传导至财富业务。 公/私募基金主动管理能力领先，在产品端和资产端具备一定优势，但渠道端相对依赖外部。
公/私募类基金在投研领域构筑专业壁垒，主动管理先发优势显著、产品设计灵活，优秀的 公司能够为客户提供全面多元的产品配置选择，或是某领域特色产品。且基金客户群体风 险偏好更为多元，涵盖风险偏好较高的股票型基金投资者到风险偏好较低的货币型基金投 资者，更广阔的的客户基础为财富发展打开空间。但从渠道端看，过去基金公司自有渠道 销售主要针对机构客户，面向零售客户的销售需要依赖银行、券商和第三方平台等引流。 未来基金公司有望通过自建渠道、优化线上化和切入管理型基金投顾等方式强化渠道能力。 第三方平台差异化客群定位，配套基础夯实核心竞争力。
第三方平台中一类是传统高端营 销型平台，其在过去十余年里因居民理财需求持续提升、监管宽松周期丰富金融产品供给， 叠加传统金融机构尚未充分发力财富管理业务发展的行业背景下，承担连接资金端与资产 端的信息中介功能，得到迅速成长。其专注切入高净值客群，配套长期积淀的优质产品和 高素质投资顾问，以金融产品代销为主要收入。第二类主要为平台型公司，可基于较强的 客户覆盖能力，着重挖掘大量年轻的、有发展潜力的客群理财需求，通过内部打造、外延 式合作丰富产品条线，以及交互式服务培养客群粘性，提高用户留存率和复购率。长尾客 群的理财需求尚未被充分满足，客群理财空间广阔，平台型企业依托强大的场景构建和引 领，有望最先和最广泛触及长尾客群，并形成有效黏性。
保险机构能发挥资产端长久期优势，以交叉销售构建集团协同。保险公司在资产端具备长久期 优势，可依托卓越的投资能力为客户提供长期稳健的回报。另一大优势是具有庞大的代理人团 队，具备较强的客户触达能力，可基于此挖掘交叉销售机遇，实现各业务条线的深度协同。
信托业务回归本源，家族信托发展值得期待。自资管新规以来，信托行业探索制度优势， 不断拓展家族信托、养老信托、慈善信托、服务信托等本源业务，发力主动转型。其中， 家族信托是相较其他财富管理形式有高度私密、隔离债务、合理避税、避免争产、灵活分 配等几点突出优势，行业具备较强的成长性。且家族信托具备高门槛，竞争格局呈现较强 的寡头效应，头部公司得益于较强的客群渠道和产品触达能力，在规模 上较为领先。我们认为，未来家族信托业务中，除财富管理外的服务仍有较大的渗透空间， 且依赖于更为专业的投顾团队培育和集团资源的整合。
海外成熟市场已经形成成熟的综合财富管理竞争格局，各赛道机构差异化经营。海外成熟 财富管理市场虽然受金融行业整体结构和监管差异呈现不同模式，但整体已经形成以私人 银行模式、信托机构模式、顾问咨询模式、经纪人模式、投资银行模式、家族办公室模式、 全能综合模式等为主的综合竞争格局，在客户、产品、服务等布局上各有所长，服务于差 异化层级客户。
把握赛道转型痛点
新时代下各类财富管理赛道均立足原有优势持续寻找创新和突破，每个赛道都有望形成最 强王者，在大财富管理浪潮中迎来非线性增长。结合海外经验，我们认为未来各赛道都有 望成长出赛道龙头，培育出差异化竞争优势，形成多业态共荣共生的财富管理生态体系图 谱。各赛道的边界线也趋于模糊，各功能互相渗透、全面竞争。各类机构均应以客户需求 为出发点，寻找与自身优势契合之处，形成独特的商业模式。我们解析海外各赛道超跑典 范的优秀经验，展望赛道转型的核心抓手。
资产端：底层资产变迁决定时代新王者
股权时代，底层资产逻辑剧变
底层资产逻辑变化，根源在于我国经济发展模式变迁。存款时代，国民闲置的资金基本都 会存入银行。在房产时代和银行理财时代，房地产“市场化”叠加土地公开竞价出让改革 推动土地价格水涨船高，开启房地产开发投资黄金发展期；金融危机后四万亿计划启动， 带动固定资产投资再次腾飞。这一时期国民经济以地产和基建投资拉动，其拥有充足抵押 品的特征决定其更适合银行间接融资，表内信贷和表外非标成为主要产品，背后的底层资 产最终投向地产及城投平台。当前，房地产告别高速增长阶段，人口增长放缓住房需求下 行，国家倡导“房住不炒”，政策导向明确。股权大时代已经来临，经济由高速增长转为高 质量发展的阶段，国家大力支持新经济产业接力发挥经济引擎功能。金融资本与产业发展 存在明显递进关系，直接融资体系将打通新经济产业崛起全流程链条，以新经济企业权益 为主导的资本市场资产将进入核心资产阶段。
对应到居民资产配置，过去三个时代对应的存款和货币基金、银行理财和房地产及地产信 托的资产收益率都已降低，我们认为伴随宏观环境从房地产周期切换至资本市场周期，居 民财富配置将向资本市场多元资产配置转变。一方面，随着经济不再过度依赖地产刺激、 房价快速上涨预期弱化，而资本市场发展红利衍生财富升值效应，居民对于房地产配置的 比例有望下降，转而配置升值效应更明显的资本市场金融资产，并形成资金和资产良性循 环。
借鉴海外经验，在上世纪八九十年代，美国产业升级的时代，新兴产业发展与融资体 系变革相伴，与证券化率快速提升相随。居民财富与资本市场也形成了良好互动，财富增 值效应吸引机构投资者入市，反哺资本市场。各类机构投资者入市节奏明显加快，成为资 本市场壮大的源泉，既解决了新兴产业的融资问题，又充分享受了资本市场发展红利，金 融市场与实体经济之间形成了良好循环。另一方面，利率市场化下利率长周期下行趋势将 推升风险偏好。目前我国无风险收益率的水平要明显高于发达市场，成为驱动居民配置无 风险资产的重要原因之一。未来伴随我国利率市场化深化推进，低利率环境将驱动居民寻 求以资本市场产品为主的更高回报的资产。同时，目前居民资产高度集中于房地产，金融 资产配置有望较大增长，且金融资产主要为银行存款，资本市场参与程度提升空间显著。
股权类资产的黄金时期来临，以私募股权为代表的另类投资将成为财富管理重要资产配置。 当前宏观经济和资本市场已步入新旧秩序更迭的大变局时期，经济与产业结构转型升级，迫 切需要直接融资对接，股权时代新周期已经来临。私募股权投资具有高收益，背后则源自于 信息不对称条件下，专业投资对价值的发现与创造，以及对流动性损失的补偿。并且，私募 股权投资与大多数资产种类都有着较低的相关性，可以作为投资组合多元化策略的重要组成。 我们认为，未来国内高净值群体会越来越依靠股权投资，拉长投资周期来实现家庭财富的增 值与传承。长尾客户也将通过参与适当的金融产品，分享股权价值增长带来的回报。
从美国等成熟市场经验看：私募股权投资也经历过吸引力持续提升的阶段。一方面， 2008 年金融危机过后，利率持续下行、公开市场投资回报率走低，而私募股权投资往往具备更 具吸引力的平均长期回报，驱动主流机构投资者把目光更多地投向非公开市场，增加对另 类资产、尤其是私募股权的配置比重。根据 Cambridge Associates 的统计，自 2017 年向 前回溯 10 年和 20 年，Cambridge Associates 全球私募指数的平均年复合回报分别为 12% 和 15%，而 MSCI 全球指数同期回报率仅为 6%和 7%的百分比，仅有私募股权基金的一半。
另一方面，1970 年代美国漂亮 50 盛行，以价值投资为导向的主动管理产品占据优势，而 后伴随美国市场信息不对称日益消除，被动型产品占比持续上升，而主动型产品占比持续 下降。但被动型产品较低的管理费率不利于财富管理机构利润率提升，因此财富管理机构 也开始设计和转向以私募股权投资产品等另类资产投资为主的低流动性和低透明度、高收 益的主动管理型投资产品。
海外资产获得者典范：黑石集团
海外另类资产投资业发展成熟，黑石集团、博枫资产、阿波罗投资、KKR 等均是行业领跑 者。我们以全球资产规模最大的另类资产管理公司黑石公司为例，分析其优秀的资产获取 能力。黑石集团主要面向长期机构投资者提供私募股权、地产投资、私募信贷投资及对冲 基金四大类业务，同时为少部分高净值投资者提供私募股权投资服务。黑石凭借领先的资 产规模、丰富的产品投资矩阵、卓越的长期投资业绩记录、严谨的投资方法和强大的客户 关系，能够在牛熊周期内不断扩大资管 AUM 和业务种类，并始终保持行业领先地位。
黑石拥有优秀的资产获取能力，并依据此打造了多策略、跨资产、跨区域的投资产品矩阵， 实现跨越周期的卓越投资业绩。我们认为，其优秀的资产获取能力主要归因于长期深耕构 建的强大能力圈、精准把握行业周期、深入参与投后价值创造三个方面：
一是以并购起家，多年深耕私募股权等投资领域，构建强大的资源和能力圈。创始人史蒂 夫施瓦茨曼最初是雷曼兄弟主管并购业务合伙人。在黑石诞生之初， 并购行业已开展得十分火热。当时，私募股权业通常在恶意并购目标公司之后，采用资产 剥离、大规模裁员或其他重组活动攥取利润。但黑石集团坚守道德，致力于追求友好收购， 相信能为企业带来持久且最终更为有益的企业关系，因此通过差异化战略逐渐构建起在获 取项目机会上的优势，并为日后长期可持续发展奠定基础。
二是精准把握行业周期。黑石集团在发展历程中多次根据宏观环境调整投资重心，从而持 续保持行业中的优势地位。黑石成立于杠杆业务发展火热时期，成立初期首先通过提供并 购咨询业务维持企业生存，后成功募集资金顺利展开杠杆收购业务。20 世纪 90 年代，经 济滑向谷底，杠杆收购陷入困境，黑石转向对冲基金、重组咨询、地产投资等多资产类别 投资和业务，并成为第一个进行房地产风险投资的美国大型企业杠杆收购行家。
1994 年， 并购行业重新焕发生机，黑石集团抓住机遇积极促成两项重要投资，优秀的业绩回报也为 下一只基金的募集和后来的统治地位奠定基础。21 世纪初，经历股票、债券市场的衰退后， 经济企稳并开始反弹。黑石积极通过进入再保险和秃鹰债务投资等新领域、大幅扩充投资 规模、拓展国际版图进行扩张。2005 年后，资产证券化使得市场资金充沛，私募股权和另 类资产投资行业迎来黄金发展期，黑石也完成多笔重大项目，进一步巩固优势地位。
三是投资后深度介入被投资公司运营，实现投前和投后双赢。黑石集团重视投后管理，投 后部门通过运营优化、战略转型、领导力培训、数字化支持等方式深度介入被投资公司， 帮助被投公司改善其业绩、提升其长期可持续经营能力和效率，帮助其创造长期价值。优 秀的投后管理能力使得黑石既能够通过价值创造获取超额收益，也能够在投资前期获得被 投公司青睐。
产品端：标准化产品体系+定制化产品体系
产品方案，标准化和定制化共发展
由代销单一产品向提供产品级方案深化转型。借鉴美国市场经验，伴随财富管理发展日趋 深化，客户需求呈现出多样化趋势，需要财富管理机构围绕客户需求定制多资产解决方案 产品。我们认为，未来我国财富管理产品端将从代销单一投资产品的 1.0 阶段，向提供产品 级方案进阶，并且也将沿着产品组合管理、定制化组合管理和整体综合解决方案脉络持续 深化。产品级方案的推出要求财富管理机构深刻了解客户个性化的需求和顾虑，并将此转 换成财富管理服务内容，依据产业链能力为客户提供综合规划方法。
多元化产品体系也将日益丰富，有望形成标准化+定制化产品体系，奠定产品级方案基础。 财富管理机构基于对行业细分市场与人群需求的深入探索，通过构建不同收益与久 期的产品使得产品端供给体系日益多元，逐渐培育出覆盖高、中、低风险的多元化多策略产 品体系和定制化专属产品，为投资者奠定产品级方案基础，助力不同需求的投资者实现匹配。
海外标准化产品供给者典范：贝莱德 & 普信金融
海外资产管理行业发展如火如荼，贝莱德、普信金融、先锋基金、富达投资、太平洋投资等均具备独特的标准化产品优势，发展成为各自赛道 的行业领跑者。我们以全球资产规模最大的资产管理公司贝莱德和二级市场主动管理能力 领先的普信金融为例，解析其在标准化产品供给体系上的优秀能力。
贝莱德：最大的资管公司，被动管理领跑者
贝莱德是全球资产管理规模最大的资产管理公司，紧跟被动投资趋势乘势而起。伴随美国 市场有效性提升、主动管理战胜指数能力减弱，叠加具有低交易费率的优势，美国指数基 金迎来发展黄金时期。贝莱德紧跟被投投资发展趋势，在 2009 年收购当时全球最大的股票 型 ETF 发行人巴克莱全球投资，并获得其旗下的 ETF 品牌 iShares。
iShares 能够为投资 者提供逾 1,100 只 ETF 产品，覆盖多地区、多行业、多策略、多产品的指数，为多样化的 投资提供灵活的途径。并且，贝莱德在简单宽基指数外积极开发 Smart Beta、多因子等策 略，将主动管理能力融入被动产品策略，增加投资者多元化配置策略，同时也有效提升管 理费率。2020 年末，公司长期 AUM 中非 ETF 指数基金和 iShares ETFs AUM 分别达 3.1 万亿美元和 2.7 万亿美元。被动型产品规模快速增长也成为驱动贝莱德 AUM 增长关键因素。
普信金融：主动管理业绩优秀
普信金融是主动管理能力优秀的二级市场资产管理机构。普信金融专注二级市场主动管理， 目前产品涵盖多样化二级市场交易品种和策略。且公司产品业绩回报亮眼，大部分产品业 绩均能够长期战胜市场。根据公司 2020 年报，从过去十年维度，公司 92%的权益类产品 回报超过晨星共同基金中位数表现，59%的固收类产品回报超过晨星共同基金中位数表现， 97%的多资产策略回报超过晨星共同基金中位数表现。
我们认为普信金融凭借优秀的投研能力使其持续获得超额回报，而坚持价值投资的公司文 化和优秀的团队是投研能力的基础。优秀的投研能力是公司产品获得超额回报、持续引流 资金的核心要素。探寻其背后源泉，我们认为主要来自两方面：一方面，创始人普莱斯自 创立公司初期即坚持通过长期投资成长股、为客户赚取长期收益，并且价值投资理念在公 司接班人中代代相承。同时，公司未囿于成长股投资，而是通过持续进化的基本面投资策 略助力产品业绩持续表现优秀。另一方面，公司具有长期稳定的优秀团队。根据 2020 年报， 公司的投资经理在普信工作的时间平均超过 17 年，高管团队也普遍在公司具备 10 年以上 工作经验，有利于公司优秀投资理念和能力的传承。
服务端：以经营理念陪伴客户财富成长
客户为锚，陪伴客户财富成长
真正意义的财富管理意味着财富管理机构将真正陪伴客户财富成长。陪伴下的商业模式转 型是全方位的，且模式的转型是复杂和痛苦的，需要首先明确以客户为中心的本质。以用 户为中心的财富管理是全生命周期、拉长持有周期、与客户利益保持一致 的存量生意。而实现紧密围绕客户触达/投资/陪伴的全生命周期服务能力，需要围绕财富管 理客户发展旅程，培育全方位的专业财富管理能力。同时，以客户为中心的本质，要求构 建优质的客户体验，需要理解客户需求、获得客户信任、建立亲密合作和交往，并通过多 元产品、整体规划综合建议提供高质量、低成本的服务。财富管理机构真正帮助、陪伴客 户 AUM 成长，而相关的收入只是配套成果。
美国财富管理也经历了由卖方产品推销—>买方财富管理的发展阶段。1975 年之前，美国 的投顾的收入来源主要来自于基金公司的销售佣金。这种模式使得投资者沦为销售渠道的 “打工者”，无益于改善基金投资的体验。1975 年，美国废除固定经纪佣金，经纪价格战+ 免佣基金的产生，瓦解传统的由经纪商-交易商组成的基金销售体系，而转为更直接的、无 销售费的市场营销系统。与此同时，投资者也产生新的需求，客户需要有专业能力的人来 帮助他们选择基金、进行资产配置。此时，买方财富管理投顾顺势崛起。不同于传统基金 销售，投资顾问不受佣金的限制，而是向客户收取咨询费，从而转向真正以客户利益为中 心的服务导向：从客户立场出发，根据客户的需求制定投资方案，优化投资行为，并最终 提升基金投资的盈利体验。其后，伴随客户的复杂需求和忠诚度持续提升，也成就了美国 财富管理市场的理财顾问模式。
海外长尾客户服务端机构典范：嘉信理财 嘉信理财紧密围绕客户需求，提供一站式金融服务，模式转型推动盈利能力优化。嘉信理 财紧密围绕客户需求，将流量经营发挥到极致，率先推出低佣交易，显著的先发优势为其 带来可观的客户资源，并基于低管理费率策略沉淀客户资金。打造低费率、一体化的投资 平台，基于养老金账户与客户形成高频、长久期的信任关系，最终形成成本较低的资金池。
海外高净值客户服务端机构典范：瑞银集团
深耕高端客群，同时依托全球化布局充分挖掘新兴市场成长机遇。瑞银以财富管理为核心 战略定位，全球化布局领先，同时借助投资银行和投资管理打造“One Firm”战略协同。 在经营策略上，瑞银定位于超高端客群，截至 2019 年末超高端客群资产占比 52%，深耕高净值客户助力瑞银财富管理 AUM 稳健增长，根据公司年报， 2020 年末财富管理 AUM 逾 3 万亿美元，过去十年 CAGR 达 16%；单个投资顾问平均管理 AUM 达 3.2 亿美元，过去十年 CAGR 达 12%。
另一方面，由于财富管理业务一大优势是 经营策略的可复制性强，瑞银推动开发新兴市场，积极把握相对下沉的富裕客群的成长机 遇，持续培养客户全生命周期价值。根据公司年报，截至 2020 年末美洲、EMEA、亚太、瑞士的资产占比分别为 52%、20%、19%、9%。不同国家之间的发展节奏、 财富分布格局、理财需求的差异给予财富管理业务充分的拓展空间，同时，在新兴市场瑞 银高端服务稀缺性给予了其充分的议价能力。
渠道端：构建起全方位多层次渠道体系
逐步完善，渠道完善实现高度分工
销售渠道是连接投资者与金融产品的重要桥梁，美国逐步构建起全方位多层次渠道体系。 销售渠道在构建和维护客户关系方面起到重要作用，美国作为全球最为发达的开放式基金 市场，其基金销售渠道也是随着共同基金的发展而不断拓展、相辅相成：
1933 证券法案出台，共同基金伴随经济复苏获得高速发展，商业银行和保险公司因其相对 直销的低成本优势，开始成为基金公司的重要营销渠道。20 世纪 70 年代石油危机带来高 企的通胀率，创新的货币市场基金绕开存款利率上限的规制，成功吸引大量居民储蓄、规 模快速增长。伴随货币基金兴起，全方位服务经纪人，折扣经纪人和专业的理财顾问公司 这些第三方中介开始涌现，建立起广泛的分销渠道和营销网络。
90 年代退休养老金计划蓬 勃发展，成为基金销售重要渠道；同时，基金超市在互联网技术飞速发展下应运而生，具 有方便快捷与零申购费用是其最重要特征，成功成为美国基金销售重要渠道。金融危机后， 大量独立投资顾问机构成立，第三方投顾行业逐步进化成熟。至 90 年代中期，美国全方位 多层次渠道体系基本完善，以养老金计划为代表的机构专户渠道、直销和第三方销售渠道 三足鼎立。完善的多渠道体系代表美国基金交易市场的高度分工，满足不同人群对基金交 易的差异化需求。
海外渠道端机构典范：爱德华琼斯
爱德华琼斯深耕投顾领域近百年，重视线下客户服务与区域扩张。Edward Jones 创立于 1922 年，主要为个人投资者提供投资顾问及投资组合管理服务，根据公司官 网，目前公司合伙人超过 49000 人，业务横跨美国与加拿大，客户超 700 万，财务顾问管 理总计 1.6 万亿美元的客户资产。Edward Jones 采用社区顾问营销模式，专注线下客群服 务。其在创立之初即是在街道开设办事处，至今在美国和加拿大已经开设一万多处社区办 事处。
第二任管理合伙人 Edward Jones 的服务理念即为社区营销，上门向社区客户推销证 券投资产品。Edward Jones 根据某一社区潜在客户的数量和居民的经济状况开设网点，为 客户提供便捷的面对面财富顾问服务。与其他投顾机构依赖于电视、报纸、广告等媒体宣 传不同的是，Edward Jones 倾向于以敲门拜访及开办讲座的形式来吸引客户，十分注重营 业网点的选址是否便于寻找、招牌是否足够醒目，新的独立理财顾问往往要花大量的时间， 在其营业部附近发展客户。同时，公司通过开展各类社区活动吸引客户。社区营销的经营 理念为公司带来了稳定的客户群体基础，且客户粘性较高。
运营端：做大平台赋能的商业价值
财富管理市场成熟深化，财富管理运营模式将由单兵作战的模式向平台化集约赋能模式转 型。我国过去多数财富管理机构的获客和业务流程呈现粗放化，在财富管理了解客户需求、 方案制作、交易下单、持续跟踪服务的全业务流程中经营成本较高，也未形成有效的信息 和数据沉淀，对理财经理依赖度较大，理财经理服务也大多以单兵作战为形式、以完成 KPI 为导向。这在过去财富管理市场差异化、规模化尚低的背景下仍有一定运营可能性。但伴 随财富管理市场规模持续增大，客户数量和多样化快速提升，产品体系日趋丰富，服务多 样化持续推进，要实现真正从客户利益出发、以客户为中心，需要财富管理机构以平台化 运营打造全新竞争优势，做大科技赋能的商业价值。
瑞银集团也经历由运营分散低效向平台化精细发展转型。海外财富管理机构已经纷纷开启 数字化和平台化转型。我们以瑞银集团为例，分析其优秀经验。瑞银集团过去将中后台功 能散布在各业务部门，整体运行较为低效。顺应金融发展新趋势，瑞银在财富管理业务线 上多措并举，提升平台化一体化运维能力。目前，其数字化应用已成功贯穿财富管理业务 条线，集团内上线的各种平台及功能，已全面实现整合和共享，并不断迭代优化。一方面 瑞银在投顾和客户端打造平台化服务体系：一是打造投资顾问工作平台，使投资顾问通过 数字化工具为不同目标客群提供差异化投资服务；二是打造股权类投资者交易平台，使用 户在平台上获取以研究报告为基础的投资意见。另一方面，瑞银非常推崇跨部门协作，通 过完善交换共享平台的覆盖范围，打通信息横向和纵向的共享渠道，推进跨地区、跨部门 信息资源共享和业务协同。
重构财富管理生态
资产端：得优质资产者得天下
底层资产逻辑变化，驱动财富管理竞争者核心竞争力转变。我国底层资产经历三个时代， 过去以存款和货币基金为代表的高流动性资产、以银行理财为代表的中等流动性资产、以 房地产为代表的低流动性资产收益率都显著降低，未来居民财富配置将向资本市场多元资 产配置转变。股权类资产的黄金时期来临，以私募股权为代表的另类投资将成为财富管理 重要资产配置。具有优秀股权类资产获取能力的公司将获得超额提成能力和估值溢价水平。 同时优秀的资产获得能力保障产品的优秀收益率水平，也将成为吸引中高净值客群的核心 要素，持续强化的负债端又将进一步凭借规模效应巩固资产获得能力，最终形成资产、客 户良性循环、相辅相成的良性格局。
产品提供者也将形成分层竞争格局，核心能力也将分化。未来标准化产品和非标准化多元 产品仍会同台竞技，但产品内部结构将出现变化。标准化产品中股票类产品将取代过去以 货币和债权类主导的格局，成为投资者配置权益市场的重要通道。而非标准化产品底层资 产变化将更为显著，以房地产资产为代表的非标资产底层资产占比逐渐缩小，新经济产业 股权资产将成为资本竞相追逐的优质资产，同时伴随资金与资产良性循环带来显著的循环 效应。而相对应产品提供者核心能力也将分化，标准化产品提供者将着力打造优秀的投资 能力和判断力，头部化、明星化、工具化也将更趋显著；优秀的非标准化产品提供者将凭 借在产品创设能力、资源调配能力上的领先布局，获得强有力的溢价水平。
得资产者得天下。财富管理机构肩负着在资产端寻找优质资产的义务，只有拥有优秀的资 产获取能力，才能有效实现负债增加的同时、风险有效可控。但当前股权类资产逐渐呈现 出优质资产荒或产品荒趋势，“僧多粥少”的环境下，只有拥有优质资产、或者拥有寻找和 获取优质资产能力的公司，才会从资产配置荒的浪潮中脱颖而出。当前部分机构在获取资 产方面能力相对优秀：一是较早布局私募股权的 PE/VC 机构。
与股票、债券等标准化金融 产品不同，股权投资被投企业看重风险资本的力量，他们不仅能够提供资金，往往也具有 过人的判断力和经营技巧，以及成熟的人际关系网络，能够帮助初创企业避免很多潜在的 风险。二是通过投资银行等全产业链布局实现与资产端深度绑定的机构。这类机构能够寻 求与投行、研究、销售交易等前台部门协同，在被投企业发展前期提供并购、融资支持、 上市支持，并通过建立统一的数据库进行管理，构筑起投资+投行模式，形成综合性竞争优 势。
产品端：客群匹配产品创新并进
财富管理应当构建以客户为中心的产品级方案，并建议关注收益与久期的匹配，提出“资 管产品四象限”体系。我们总结出投资者在做产品选择时通常会考虑收益、风险与期限之 间的三者均衡，但随着大资管统一监管的逐步落地，收益与风险之间的套利空间随着市场 有效性的逐步增长而消失，例如曾经相对低风险高收益的信托产品近年来的回报率不断降 低以及风险不断抬升，最后演变为风险与收益的相对均衡。在此基础上，我们认为未来投 资者会更多关注收益与久期的匹配，并据此提出“资管产品四象限”体系，分别 为锐意进取、滚雪球型、稳健保障、渐进增值。
较高风险偏好客户选择锐意进取和滚雪球型，稳健保 障和渐进增值适合低风险人群。根据我们提出的“资管产品四象限”体系，锐意进取和滚 雪球型的产品能够产生较高的预期回报，较高风险偏好的客户更倾向于投资此类产品，但 对于久期的选择不同而会各自有一些侧重。相较之下，渐进增值和稳健保障产品由于风险 低、回报有限，为低风险客群的首要投资方向，其中渐进增值型产品适合于期望资金灵活 且倾向于资产保值的客户。
服务端：客户级全周期陪伴服务
在客户生命周期的长视角中践行“客户优先”原则，从“产品级模式”升级为“客户级陪 伴式服务”。财富管理“以客户为中心”要建立在基于客户生命周期的长视角里，通过构建 极值体验的陪伴与服务，留存客户并帮助客户形成配置的长期化、理性化，最终实现资产 的保值增值和盈利体验。投前要实现精准 KYC，帮助厘清财富管理目标、投资 预期和风险承受度，并根据客户变化动态更新。投中需要建立起强大的 KYP能力和资产配置能力。甄别出优秀产品，并依据用户特征提供个性化的解决方案。投 后需要酝酿陪伴场景，在客户焦虑时提供陪伴，最终提升投资者持有时长、实现盈利改善。
其次，金融服务只是财富管理的一部分，财富管理需涵盖客户的金融、非金融和生活需求。 一方面，除提供财富配置服务外，金融机构还可以联动资产负债表业务，服务客户、强化 客户黏性。例如，提供信贷作为投资用途的能力对亚太地区高净值人群非常关键，中国尤对将信贷用于投资感兴趣。根据 World Wealth Report，亚太地区的高净值人群在决定与哪 一家财富管理公司合作时，非常重视财富管理公司提供信贷的能力，对提供信贷能力的重 视程度明显高于世界其他地区。尤其是中国地区，高净值人群对于将信贷用于投资特别感 兴趣，将信贷用于企业经营的比例为全球最高。另一方面，尤其针对高净值客户，还可通 过发展增值服务增强与客户之间的连接和信任关 系，进而形成更为长久的客户资金沉淀。
私钻、双金、大众客群有不同的服务逻辑，高精度营销提升客户粘性与活跃度。财富管理 涉及零售、对公、投行、托管、资管等银行各大条线，为分层客群匹配最优质资产和最合 适产品服务。同时，招行基于各层级客群的不同画像，制定差异化服务逻辑。例如双金客 户偏好理财、公募基金等标准化产品。私钻客户具有信托、私募、海外资产配置、家族传 承、企业法务等需求，因此为其提供资深私行经理和综合资产方案。而大众客群以年轻人 为主力，因而线上方式成为触达亿级大客群的主要渠道。根据招行官网，招行与 B 站、王 者荣耀等 IP 合作获取年轻客群，并借助科技手段千人千面推送金融产品，例如“朝朝宝” 爆款产品在 2020 年末推出后 9 个月内便实现申购客户突破 1000 万、产品余额突破 1000 亿元。2020 年以来零售 AUM 保持约 20%的同比增速，金字塔底盘持续做大做强，为链条 式向上输送提供更强劲动能。
渠道端：获客+留存+价值转化链
获取客户是先手
获取客户首先需要把握人群变化、抓住核心人群。明确目标客群是获取客群的第一步，近 年来财富管理客户人群结构也正在发生潜移默化的变化：高净值客户方面，来自产业优化 升级驱动新经济产业和职业经理人的高净值群体显著增加。2021 年董监高、职业经理人、 专业人士占高净值群体的比例由 2019 年 36%上升至 2021 年 43%，超越创富一代企业家 群体。新富群体更着眼于连贯性、前瞻性、智能化、便捷性和一站式方案的提供，也对财 务规划、员工持股计划等服务提出更多需求。零售客群方面，千禧一代与 X 世 代的资产增加，而这类客群对于数字化手段更为熟悉与偏好，将需要财富管理机构调整有 效获客途径。
不同财富管理机构应当凭借自身运营特质差异化获客。平台型企业凭借场景和数 字化获客，自导流、自然流量、线上营销、B 端流量转化均是平台类公司的主要获客渠道， 同时需要借助大数据、AI 等智能化手段动态化、精细化把握潜在客户。并且，伴随客户基 础持续增长，平台型企业能够通过规模效应迎来利润率的拐点。综合型企业可打造产业链 协同作战的“一个公司”引流模式。过去，财富管理客户依靠下级网点逐级向上端“链式 输送”，若考核激励机制不合理则可能出现输送断裂、甚至损伤客户利益的情况。而在大财 富管理产业链下，可以围绕财富管理核心，协同资产管理、投资银行和商业银行等业务条 线、并根据客户需求交互引流，量身定制更为综合的服务。
构建分层服务生态
分层级的客户个性化服务生态能够实现价值充分挖掘。我国各层级财富管理客户资产规模 均处于持续增长趋势中，我们认为进行分层化服务是财富管理机构的必由之路：一方面， 各层级财富管理客户群体在资产规模、财富管理目标、风险偏好、个性需求、专业能力、 流动性需求等方面存在差异性，因此对资产类型、服务策略、服务种类和支付意愿等均存 在较大差别，对财富管理机构专业化能力要求不一。另一方面，各层级财富管理客群可伴 随财富改变相互迁徙，尤其是优秀的财富管理机构能够陪伴客户资产成长至更高层级，同 时也为更高层级的财富管理服务实现客源引流，从而实现客户和机构双赢。成功实现客户 陪伴和经营需要在客户成长的各阶段量体裁衣。未来，财富管理机构坚持客户为中心的服 务体系，针对分层次客群在产品种类、商业模式和盈利模式上进行差异化布局，并相应匹 配专业核心竞争能力提供个性化服务，最终实现各层级客户价值的深度挖掘。具体来看：
1）超高净值客户：提供全方位、全周期的综合方案
私人银行业务具有定制化特征，通常会基于客户情况做出整体的财富管理与规划，服务范 围包括存贷款服务、投资管理、风险管理、信托服务、遗产管理、税务筹划、保险规划、 慈善事业管理、子女发展规划等。
超高净值客群服务需要覆盖全方位、全周期的定制化综合服务。第一，超高净值客户主要 财富管理目标包括财富保全/风险管理、遗产规划、税务规划、退休计划、股票购买等。为 能够洞彻超高净值客户需求，服务机构需要在主动管理、量身定制规划等方面不断强化核 心竞争力。第二，超高净值人群对增值服务要求更多更高。相较更加看重资产保值增值、 品牌效应、触达便捷的高净值客群，超高净值客户关注全球跨区域的服务，横跨客户个人、 家族以及企业的全生态投融资一体化专家服务团队，税务、遗产和慈善规划的专属能力， 专属稀缺的自有产品开放布局能力等多方面。
第三，以创一代为主的超高净值群体将逐渐 重视财富传承。随着我国作为超高净值主体的创一代企业家群体年龄的增长，企业家对财 富管理的需求还将从个人财富的保值增值拓展至对家族成员、家族企业及家族整体财富保 护、管理、治理与传承，超高净值客群的财富管理需求日趋综合化、多元化。预计超高净 值人群将开始运用提早规划和 CFO 顾问咨询策略，从而更方便传达遗产继承、投资参与和 资产转移决策。
从盈利模式看，财富管理机构未来将通过基于 AUM 和基于绩效/服务的收费模式从超高净 值客群中获取回报。其中，基于绩效/服务的收费模式主要将基于 AUM 的收费模式和绩效 表现相结合，通过显著降低 AUM 收费费率水平和分享高于某一水平的业绩分成，实现与客 户目标更好的绑定，从而达到将客户的财务目标置于机构的目标之上。
2）高端客户：打造高端投顾服务体系
打造高端投顾体系，对接优质产品，构建协同一体化服务模式。相较超高净值客群综合多 元的跨周期需求，高端客群往往对财富保值增值更为看重，同时也需要一定增值服务提升 服务体验。在经过时间积淀后客户经营效能持续提升，还能够在财富金字塔体系中实现客 户体系跨层级内源提升。
因此，从服务端看，财富管理机构需要匹配客户端需求、依托高端化、专业化投顾团队连 接客户资产和资管产品，通过优良质态的服务提升客户黏性。从产品端看，在标准化产品 基础上，还可通过定制化衍生产品、另类投资产品 为客户提供优秀资产配置服务。部分客户可能还存在并购重组、引导产业基金等需求，需 要依靠一个公司模式提供综合化服务。优秀财富管理机构将通过在渠道、产品和资产盘活 能力上的差异化核心竞争力赢得先机。
从盈利模式看，服务高端客户的财富管理机构未来将通过产品销售费用、投顾佣金和绩效 提成获取回报。由于高端客户服务中更为看重财富保值增值，财富管理机构提供多样化专 业财富管理配置将是核心，因此产品销售费用和投资顾问佣金将是主要收费模式。同时， 由于高端客户销售产品中将包括私募以及定制化结构产品等产品，也将基于绩效收取一定 业绩提成，形成对服务机构的有效激励。
3）中产客户：定位相对广谱客群，以全面化配套服务制胜
中产客群相对高净值客户更为广谱，全面化配套服务构筑核心竞争力。相较高净值客户而 言，中产客群更为广谱，对投顾服务的要求相对较低，而更侧重于配套服务的全面化，以 满足不同层次的金融需求; 对个性化服务有一定诉求，但尚无法享受定制化服务。如摩根斯 坦利定位中产客群，提供全方位优质服务，同时基于企业养老、个人养老账户、数字金融 财富解决方案等拓展客群，夯实财富管理经营基础。同时，中产客群更加强调风险管理和 优化现金流，并对多样化、多区域的投资机会兴趣逐渐增长，需要财富管理机构寻找可靠 的投资信息。中产客群对财富管理解决方案的需求相较大众客群也更为复杂，对银行、保 险、信托、遗产规划、会计和法律服务等有所初探。从盈利模式看，以资产管理费为主的 营收结构降低业务周期性，业务拓展与交叉销售赋予业务独特的成长性。
4）大众客户：适度低价策略获客，综合金融平台沉淀资产
大众富裕客群正在迅速崛起，财富管理需求也在不断延伸。大众富裕客群拥有的可投资资 产总规模可观，具有基本理财的需求，但目前缺少匹配的理财服务，能接触到的具吸引力 的理财产品有限，需要更专业的投资咨询服务以及更丰富的产品选择，以满足风险偏好、 持有期和投资规模等方面的需求。这类客群非传统财富管理机构的关注重点，有望为行业 发展带来新的增长机会。
相对不侧重投顾建设，以适度低价策略获客，通过综合金融平台沉淀资产。大众客户属于 相对长尾的客群，较低的单客户价值决定其商业模式必然是规模化、可拓展化的，因此在 经营上不侧重于投顾团队的建设，在产品上广泛对接以满 足不同需求的客群，提升覆盖面。同时，一般以适度的低价策略获客，并通过打造综合金 融平台实现客户资产的沉淀。如嘉信理财早期通过低佣金策略积累客户，后逐步通过基金 销售、网络银行转型综合财富管理，实现商业模式的转型。
构筑“尽可能三角”
渠道经营以投顾为核心枢纽连接客户资产与资管产品，客户、产品和投顾构筑财富管理渠 道端“尽可能三角”。渠道是连接财富管理供给侧与需求侧的重要环节，在行业供给侧繁荣 和需求侧旺盛的背景下，渠道是业务经营的重中之重，如何构筑渠道端的核心竞争壁垒是 各家财富管理公司的一致诉求。考虑到渠道端最为突出的是连接属性，即以投顾为核心枢 纽连接客户资产与资管产品，我们提出基于客户、产品与投顾的“尽可能三角”分析框架。
首先，从宏观整体来看，三者作为共同的关键驱动因素，财富管理机构应尽可能构筑此三角 的经营体系。1）客户端作为资金来源，对于财富管理机构而言有一定的负债属性，经营客户 资产需要时间的积淀，通过内生增长和外延扩张扩大基础客群，同时打造金字塔体系实现多 层级内源增长；2）产品端是资金投向，具备一定的资产属性，但同时财富管理业务与资产管 理的逻辑差异在于，财富管理机构在产品配置端不过分追求高收益，而是进行供需的匹配， 侧重于客户持有体验，以充分满足客户的风险偏好，这要求财富管理机构不是纯粹的一揽子 超市，而是以客户端匹配产品端；3）投顾是连接客户资产和资管产品的核心纽带，规模并非 其经营的重心，而高端化、专业化是发展的必然趋势，通过构建合理的组织架构和顾问管理 体系夯实经营基础，通过优良质态的投顾团队提升客户黏性，形成长期资金沉淀。
从实践经验来看，头部机构三种能力扎实，已彰显出较强的竞争力；但其他特色业态也可 通过在两方面的差异化优势实现价值提升。从目前财富管理行业中的头部机构看，基本可 分为两类模式，一类机构是具有丰富的高端客户资源储备、精心筛选优质的金融产品、同 时打造精英化的投顾团队，这类公司已在财富管理行业具备一定的竞争优势，如银行系的 招商银行、平安银行；券商系的中金公司、中信证券等。另一类机构则走差异化路线错位 竞争，在客群上更宽泛覆盖，较为重视长尾客群；在产品上对接更为广泛，以满足庞大客 户群体的多样化需求；同时，受制于其较低单客户价值的商业模式，在经营上并不侧重于 投顾团队的建设。这类公司多为互联网平台公司，依托集 团或社区流量实现用户转化，如东方财富等。
运营端：平台+数字化赋能运营
财富管理不仅仅要重视人的价值，更要重视科技和数据的价值，数字化赋能的平台化运营 是我国财富管理未来变革的核心力量之一，依靠数字化更有可能建立长期可持续的商业模 式。我们认为：
通过平台化和数字化运营建立一体化运营服务体系。财富管理公司可利用金融科技赋能平 台化运营，建设前中后台系统，沉淀最丰富的信息内容、提升决策效率，助力财富管理机 构搭建起起平台化效应、降低对个体依赖度。首先，在获客和客户转化方面，整合内外部 客户数据，打造精准 360 画像，实现客户精准分类，并通过千人千面的智能化、精细化运 营，实现针对不同客群的微运营。同时，通过加强运营提高客户价值实现能力。其次，在 客户服务方面，通过实现业务全环节、全流程的线上化、标准化，实现利用平台沉淀核心 信息，并通过平台实现方案规划、绩效评估、客户监控、风险管理。这还需要财富管理机 构建立一流的产品运营队伍、数据挖掘与分析队伍，依托平台实时捕捉客户行为数据，不 断分析客户痛点，实现真正的动态差异化服务推送。
根据招行年报，招行 2021 年正式提出构建以“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式 +开放融合的组织模式”为核心的 3.0 模式。我们认为招行的“大财富”概念跳出了银行传 统经营视角，在业内率先从“运营端”入手升级财富体系，提出打造“大财富管理价值循 环链”，即将大财富作为经营主线，串联起零售金融内部、“一体两翼”及整个集团的各业 务单元，突破传统条线限制。同时，招行还通过组织调整进一步聚焦实现 MAU 向 AUM 转 化，打通数字化获客到财富管理的路径。2021 年 3 月招商银行为强化财富管理布局，将原 一级部门零售金融总部的大部分团队、原财富管理部合并组建财富平台部。
财富平台部集 成产品运营、产品外部采购，获取社会各类优质产品为客户服务，提升产品端效能；同时 把手机 APP、网点、VTM、电话等服务触点统一平台，提升客户体验和服务效率；此外， 统一平台更有助于风险管理实现高效的全流程控制。此外，作为提升运营力的基础，招行 每年投入大量资金建立了开放式的 IT 架构，推进主机上云，全面提升科技基础能力的研发 和应用，目标是构建起一个“云+API+区块链”的开放银行和“数据+AI”的智能银行。
甄别大时代的领航者
我们认为，大财富管理产业链崛起大势已经启动且不可逆。在财富管理产业链的大航海时 代，资产端、产品端、渠道端、服务端和运营端多业态玩家将千帆竞逐，每个赛道和每类 金融机构中都有望形成最强王者，在时代浪潮中迎来非线性增长，分享大财富管理盛宴。 风起扬帆时，能者立潮头，我们从三大维度甄别优质公司：
逻辑一：零售和财富管理客群基础和服务领跑的商业银行。
逻辑二：通过产业链协同优势能够获得优质资产和产品的证券公司。
逻辑三：具备平台化运营优势运营的第三方平台。
精选报告来源：【未来智库】。
