大家好，本期我们聊一个比较敏感的话题，我们聊一下城投债，之前我们讲过一个政府债系列，其实单独说城投债，本期算是个续集，我们看下城投债是否会打破刚性兑付，各地的城投债违约风险有多大，城投能否彻底和地方政府脱钩。
之所以聊这个话题，是因为最近我应咱们朋友邀请，去了四个地方国企考察，有一个国企就是地方的城投。有很多感想，想和大家分享一下。
或许有些朋友不是很了解，城投公司和普通国企有什么区别。简单说吧，
今天的国企改革环境下，我们说普通的国企，都有一个很重要的目标要获取利润，就是盈利，哪怕你是公益性，也要有利润，否则的话，你怎么养活你自己，怎么更好的承担公益职能。
但是城投公司不一样，城投也叫投融资平台，也简称平台公司，城投公司本质就是政府融资的工具，所以城投公司有着强烈的工具属性。也就是说本来属于政府需要做的一些投资项目，比如如基础设施建设、土地开发整理、棚改、水电煤气的供应等，但是政府由于各种各样的限制，导致不方便进行投融资，怎么办呢，就让城投公司进行投融资，比如银行贷款、信托产品、城投债券、短期融资券、中期票据、私募债等等。对于城投来说，核心是帮助地方政府做一些公益性或者半公益性业务，并在这个过程中承担融资等职能。因而，
政府并不指望城投平台盈利，更多是实现公司规模的不断扩张，以更低的成本进行融资。所以，说到底，城投还是个政府信用。
我们以城投公司发债为例，城投债为什么会成为问题呢？这也涉及到一个很矛盾的一系列问题，比如，地方政府财权和事权的不匹配、基础设施投资的公益性和市场化收益的矛盾以及目前地方领导人的政绩观等等问题。
比如，各地的一些基础设施投资，修路、修桥、建广场、搞花园，做这些东西需要资金，如果你政府想去市场化融资，人家投资人会看项目预期收益，但是很多地区这类项目没有什么收益或者收益率很低，也就是说你市场化融资很有可能融不来。但是当地政府有想干这个事，怎么办呢？接下里投融资的活儿只能让城投公司去干，城投公司通过一些列操作，进行发债，成功的把项目完工，但是这些项目本身收益率就很低，2014年国发43号文以后，地方政府债务和平台公司债务已经做了切分，平台公司欠的债，地方政府是可以不还的。也就是说，
城投公司如果本身是市场化运作的话，这些项目他是不可能做的。
就是因为他这个工具属性，所以他来干，但是干了之后他的债务，根据43号文，又不属于地方政府的债务。43号文以前，这个问题好说，我地方政府直接给你担保，我用未来若干年的财政收入，来还本付息，但是现在不行了。
之前也个一些领导讨论过这个问题，虽然43号以后，地方政府的融资活动中依然还有城投的身影，但是这并不代表43号文没有意义，我认为他最大意义有3个，从当时来看，2014年国发43号文的意义在于，对全国的地方债进行了摸底，然后将部分地方债务确定为政府债务，通过地方债置换的形式，降低地方政府债务压力及融资成本，给地方政府减负；还有一个很重要的，就是从国家的角度对地方政府债务进行了表态，就是我只认可政府债，其他的平台公司债务，对不起，我不管，你们谁借的谁还。
我们接着说，
由于城投作为地方政府投融资的工具，他投资的那些东西，很多都是盈利性和收益性比较差的项目，这就导致每个项目的偿债能力其实都不咋地，所以这个城投债的量会越堆越大，也就成了问题。
其实天底下的城投业务逻辑都很简单粗暴，当然现在你看到的很多省级城投在玩各种花哨的金融手段，比如ABS啊等等，其实说老实话，我们不能否定这些创新，但是城投公司融资的几乎所有创新都是和政策博弈之后的结果，这些创新都成功的做到了，即符合国家政策，同时又办了自己的事儿。
所以通过这些分析，大家也能看出来，
城投其实是一个非常独特的公司，他横跨阴阳两界，他横跨体制内外、市场内外。
他的融资手段肯定是市场化的方式，但是他的经营却是非市场化的，因为融来的钱，他说了也不算，是帮助政府解决基础设施等方面的资金困境；或者你会有疑问，既然他的融资是市场化的方式，融资的风险评估这一关他是怎么过去的？这就是城投的厉害之处，融资评审时，市场化的评估风险的那一套，就不好使了。
说道这里，我想起来关于城投公司，一个很有意思的事儿，我问大家，如何评价一个城投公司的资信等级？相信大家能说出很多解释，比如股东背景、股东等级，是省级还是市县级等等。我的答案是，政府欠这个城投的钱越多，说明这个城投的资信就约好。为什么呢？我们上面也说了，城投到现在为止，本质还是政府信用。政府欠他的越多，越说明他是在为政府干投融资的活儿，越说明他和当地政府的紧密联系，这个时候他的资信反而约好。我们反过来说，如果一个城投，当地政府一分不欠他的，他还好意思叫城投吗，他好意思给别人说，他是地方政府的投融资平台吗？
现在随着国企改革的深入，传统的城投发生了一点的新变化，有的城投在这个大环境下，也在追求转型，除了政府投融资这个不得不干的活儿之外，也在追求市场化的盈利项目，这就使得很多城投已经越来越像传统国企。
我们都知道，传统国企是绝对要利润的，要盈利的，城投的很多债务难以偿还，怎么办呢？会不会出现大面积的违约，打破刚性兑付呢？先说下我的判断，我认为个体的债务违约问题是难以避免的，但是大范围的违约几乎是不可能的。因为违约这个事儿，涉及到一个违约成本的问题，正常来讲，一个地区哪怕是一个比较弱的城投发生违约，也会影响某个地区整体的信誉，使得整个地市或者省都收到不良的影响。城投债的违约，基本都符合一个情况，就是本身基本已经丧失了再融资能力，反正已经融不来钱了，这个时候违约最有可能发生。
我们以东北为例。从城投存量债的角度来看，辽宁和黑龙江都在500亿元之内，与各省的均值3423亿元相比，相差甚远。而从每年的新增融资来看，辽宁连续三年净融资为负；黑龙江虽然2019年净融资为正，但仅为18亿元。这也意味着他们已经在债券市场基本丧失了再融资能力，同时存量债借新还旧的压力也不算大，因而即便是城投违约，产生的系统性影响也相对较低。
最后一个问题，就是城投公司是否能和地方政府脱钩？我认为可行性极小，除非国家出台相应的政策，解决地方政府基础设施投融资的问题。我们国家在这个问题，确实做了不少尝试，比如基础设施中的公益性项目，直接纳入地方政府预算，非公益性的，鼓励进行PPP融资，走市场化道路。这里思路没有问题，但是我们国家东中西发展差距太大了，各地政府财力的悬殊更是天差地别，还有一个很关键的问题，就是目前这种政绩观的背景下，确实我地方一些公益性项目可以列入财政预算，但是我想出政绩，我想上马一揽子、一批项目或者一堆项目，通过报项目纳入预算是不可能的，那怎么办呢？还是需要投融资平台帮我搞定。
所以，我一直秉持一个观点，
投融资平台可以用，但是你让他单独做，你不能既然平台公司充当投融资工具，同时还要求他各种盈利。这个几乎是不可能的事儿。既然是工具，就要顺手，就要好用，就可以了。
所以，如今各个地方均设置国有资本投资运营公司的背景下，我通常建议，单独设里一个集团，专门搞基础设施投建营，他做为这个融资平台。如果非要揉到一个集团里，我希望一定要分开考核。
最后总结一下，长期来看。
国家的战略定位、区位的资源禀赋、区位的产业发展，决定了城投的未来。
不是所有的基础设施建设都能产生回报，地理条件较差、产业较差地方，城投的这些投资，收益较差，负债压力也会越来越重，直到像东三省的一些地方一样，基本丧失了再融资能力，继而出现小范围的违约。
好的，关于城投，这一期咱们聊到这里，下期见。
作者：王强，北大纵横高级合伙人
